Mit Risiko, ohne Risiko oder ungewisses Risiko?Dec 20, 2018

Marktschwankungen können Anleger in Unruhe versetzen. Doch es gibt eine Reihe alternativer Anlagestrategien, die laut Brooks Ritchey und Robert Christian von K2 Advisors Volatilität in Chancen umwandeln. Sie erläutern künftige Herausforderungen am Markt und die Gründe, warum einige Hedge-Strategien aus ihrer Sicht erfolgreich sein könnten.

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Heutzutage haben sich an den Märkten mit „ungewissem Risiko“ die Herausforderungen für Anleger verändert. Die massive Ausweitung der Zentralbankbilanzen in den Industrieländern nach 2008 – eine der stärksten Gestaltungskräfte des Marktes während des letzten Jahrzehnts – beginnt nun, sich umzukehren. Dies ist sowohl in den USA als auch in anderen Industrieländern erkennbar. Die Märkte sind einer erhöhten Volatilität ausgesetzt und es droht ein Anstieg der Inflation. Das Gewinnwachstum scheint sich etwas zu verlangsamen. Zudem sind makroökonomische Bedenken – einschließlich geopolitischer Krisenherde, zunehmender politischer Unsicherheit in Europa und drohender Handelskriege – hinsichtlich der Marktstabilität durchaus berechtigt.

Vor allem die jüngsten Abschwünge an den Aktienmärkten könnten sich als problematisch erweisen. Diese Rückgänge erfolgen angesichts steigender Zinsen. In der Vergangenheit konnten Anleger, die die Volatilität bei Aktien handhaben wollten, Kernanleihen nutzen. Heutzutage bringt eine Übergewichtung in Kernanleihen aufgrund der erhöhten Anfälligkeit gegenüber Zinserhöhungen eigene Risiken mit sich.

Aufgrund der Situation haben Anleger Bedenken dahingehend geäußert, wie sie mit ihren Aktien-Allokationen umgehen sollen, insbesondere angesichts der derzeitigen Bewertungen und der steigenden Volatilität. Sie sind aufgrund der steigenden Zinsen auch über ihre Allokationen in Anleihen besorgt. Diese Risiken wollen sie mindern. Wir werden einige Hedge-Strategien untersuchen, um zu veranschaulichen, weshalb erhöhte Allokationen in alternative Strategien bei den heutigen Unsicherheiten ein tragfähiger Ansatz sein können.

Wann sind sie vorteilhaft?

Das Anlagespektrum ist für alternative Strategien wesentlich. Damit meinen wir, dass die Chance zur Generierung von Alpha größer ist, wenn mehr Transaktions- und Anlagemöglichkeiten bestehen. Bei Betrachtung der letzten 25 Jahre lassen sich sechs Zeiträume mit steigenden Zinssätzen ausmachen.[1] Wir stellten fest, dass sowohl die Wertentwicklung als auch die Standardabweichung[2] von Long/Short-Hedge-Strategien im Vergleich zu Aktien und Anleihen günstig ausfielen und dass die Volatilität von Long/Short-Hedge-Strategien mit Anleihen vergleichbar war und rund die Hälfte der Volatilität von Aktien betrug.[3] Zudem stellten wir fest, dass ein wesentlicher Anteil der Wertentwicklung auf eine andere Quelle als Aktien-Beta zurückzuführen ist.[4] Insgesamt stellten wir fest, dass das Risiko-Rendite-Verhältnis besser war und die Entwicklung sanfter verlief.

Warum sehen wir diesen vorteilhaften Zusammenhang mit Long/Short-Hedge-Strategien insbesondere in einem Umfeld mit steigenden Zinsen?

Wenn die Zinsen der Zentralbanken steigen, sehen wir häufig größere Unterschiede bei den einzelnen Zinssätzen für bestimmte Sektoren, Unternehmen und Staatsanleihen. Für den größten Teil der letzten 10 Jahre wurden die Zinssätze weltweit künstlich niedrig gehalten und wirtschaftlich weniger gut aufgestellte Unternehmen oder Länder konnten dank relativ niedriger Finanzierungskosten überleben. Dies gehörte zur Absicht der Zentralbanken, da sie die Aktien- und Anleihenmärkte stabilisieren wollten.

Dafür oder Dagegen?

Häufig wird gesagt, dass eine Anlageklasse oder Strategie in oder außerhalb der Gunst der Anleger steht. Bei alternativen Anlagestrategien und insbesondere bei Hedge-Strategien kann dieser Vergleich unfair sein.

Wie definieren wir Alternative Anlagestrategien? Grundsätzlich betrachten wir alternative Strategien als Anlagen, die anders agieren. Es gibt eine ganze Reihe an Strategien, die typischerweise als alternative Strategien charakterisiert werden: Hedgefonds, Private Equity und Immobilien, um nur einige wenige zu nennen. Und es gibt ebenso viele Definitionen. Unabhängig von der angewandten idiosynkratischen Strategie sind alternative Strategien Anlagen, deren Wertentwicklung und Renditefaktoren von den uns bekannten traditionellen Märkten abweichen. Sie sind anders als Aktien und Anleihen — es handelt sich ganz wortwörtlich um „alternative“ Anlagen. Und als solche hat ihr Renditestrom einen anderen Ursprung als Beta — oder Engagement — gegenüber traditionellen Märkten. Sie werden vielleicht auf traditionellen Märkten gehandelt, direktional sollte ihre Wertentwicklung allerdings Alpha enthalten, das nicht an Aktien- oder Anleihenmuster gebunden ist.

Wenn Aktienmärkte also nur steigen, werden sie von Aktien-Beta bestimmt. Nahezu per Definition sollten alternative Strategien dann nicht so gut abschneiden. Gleichermaßen könnten alternative Anlagen eine bessere Erfahrung bieten, wenn sich bei Aktien und Anleihen Herausforderungen zeigen.

Diese Dynamik begann sich Mitte Dezember 2015 zu ändern, als die US-Notenbank anfing, ihre Zinsen hochzusetzen und andere Zentralbanken wie die Bank of Canada ihrem Vorbild folgten. Das Ergebnis: eine größere Lücke zwischen Unternehmen mit höherem Verschuldungsgrad und beispielsweise Technologieunternehmen mit hoher Liquidität, für die steigende Zinsen kein Problem darstellen.

Daraus resultierend können wir größere Unterschiede bei der Wertentwicklung von Gewinnersektoren gegenüber anderen Sektoren feststellen, wie z. B. dem Versorgungssektor und anderen Branchen mit höherem Verschuldungsgrad. Die durch die Auswirkungen von höheren Zinssätzen beeinflusste Trennung bei der Wertentwicklung schafft also eine Alpha-Chance. Das Alpha ist definiert als das Maß für den durch einen Manager unabhängig von der Bewegung des Marktes erzielten Mehrwert gegenüber einer passiven Strategie.

Zusätzlich zu den Auswirkungen von Zinssätzen auf Aktien und Anleihen hat auch hohe Volatilität auf den größten Währungsmärkten der Welt Auswirkungen auf die Sektoren in Bezug auf das Umsatzwachstum, ebenso wie die Tatsache, ob es sich um Importeure oder Exporteure handelt.

Hedge-Strategien mit breiteren Anlagechancen

Aktuell sehen wir eine bemerkenswerte Erweiterung der Anlagechancen für drei Hedge-Strategien: Global Macro, Event Driven und Relative Value. Wir führen hier unsere Überlegungen zu den beiden letztgenannten Kategorien an.

Event Driven – Fusionsarbitrage. In der Medienbranche ist das Umfeld aus unserer Sicht für Fusionen ausgereift und der Ausblick für vertikale Fusionen ist allgemein günstiger. Es gibt weiterhin Rückenwind für die Unternehmenstätigkeit, dazu gehören Steuersenkungen für Unternehmen, die Rückführung von Liquidität, das hohe Vertrauen der CEOs und starke Kreditmärkte. Wir halten die Möglichkeit eines Handelskriegs zwischen den USA und China für die größte Belastung. Auch Technologie betrachten wir als einen wesentlichen Faktor, der den Deal-Flow beeinflusst. Insbesondere Veränderungen im Bereich Halbleiter, in dem Unternehmen beabsichtigen die Technologiekurve durch Übernahme von kleinen Start-ups statt durch die interne Entwicklung von Innovation anzuführen, könnten die Tätigkeit antreiben.

Die so genannte „Industriepolitik“ stellt möglichen Gegenwind für zukünftige Fusionen und Übernahmen dar. Dies bezieht sich auf die politischen Überlegungen, die im Rahmen der globalen Wirtschafts- und Handelsentwicklung zunehmend in den Vordergrund treten. Regierungen weltweit haben ihre Aufmerksamkeit im Interesse der nationalen Sicherheit zunehmend auf den Austausch von kritischen Technologien zwischen Unternehmen gerichtet. Dies gilt nicht nur für China und die USA, sondern auch für Kanada, Deutschland, Australien und Großbritannien. Das zusätzliche Risiko in Verbindung mit der Industriepolitik ist dennoch nicht unbedingt vollkommen negativ für Hedgefondsstrategien. Die größere Unsicherheit könnte Spreads erheblich erweitern und so in Bezug auf Risiko und Rendite ein attraktiveres Anlagespektrum schaffen.

Mit Risiko, ohne Risiko oder ungewisses Risiko?

Relative Value – Anleihen

Angesichts steigender Zinsen lässt sich beobachten, dass das Durationsrisiko[5] für Anleihenanleger in den Blickpunkt rückt. Wir betrachten Relative-Value-Strategien in Anleihen wie z. B. Long/Short-Credit (aufgrund der kürzeren Duration ihrer Portfolios) als gut aufgestellt für die Generierung von Alpha aus der zunehmenden Sektorstreuung.

Seit der globalen Finanzkrise vor einem Jahrzehnt entwickelte sich das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) in den USA mit einer zwar wenig bemerkenswerten, aber beständigen Rate von 2 %. Dieses Wachstum ist aber nicht einheitlich. Es gibt enorme Abweichungen, wenn man seine Komponenten auf die Ebene der Staaten herunterbricht. Bei Betrachtung der Daten aus dieser Perspektive lässt sich in der folgenden Grafik erkennen, dass nur 16 US-Bundesstaaten den nationalen Durchschnittswert des BIP-Wachstums nach der Krise erreicht oder übertroffen haben. Vier Bundesstaaten zeigten für die gesamte Erholungsphase ein negatives Wachstum.

Die US-Wirtschaft ist also nicht homogen und das BIP-Wachstum ist tatsächlich eher unterschiedlich. Steuerliche Veränderungen verstärken diese Unterschiede vermutlich noch.

Wir schlussfolgern daraus, dass Hedge-Manager bei der Betrachtung von Anleihen in den USA berücksichtigen, wo diese Emittenten geschäftlich tätig sind. Dies bezieht sich nicht auf deren Hauptsitz, sondern auf den Ort, an dem der zugrunde liegende Handel stattfindet. Die Unterschiede bei der Wachstumsrate der Bundesstaaten haben möglicherweise sehr unterschiedliche Auswirkungen für diese Unternehmen, wodurch sich aus unserer Sicht für Hedge-Manager von Relative-Value-Anleihen letztlich Chancen zur Generierung von Alpha ergeben können oder zur Erzielung unterschiedlicher Erträge.

Die Suche nach einem sanfteren Weg

Es gibt drei Hauptallokationen in Portfolios: Aktien, Anleihen und alternative Anlagestrategien. Die Frage, in welchem Umfang und wann Allokationen umgeschichtet werden sollten, ist eine Schlüsselkomponente des Risikomanagements. Bei der weiteren Entwicklung bestehen bedeutende Unsicherheiten: Kann das weltweite Wachstum anhalten? Wird es eine Entkoppelung zwischen den USA und dem Rest der Welt geben? Wie werden die Handelsspannungen zwischen den USA und China gelöst?

Was auch immer die Ergebnisse sein mögen, in dieser Art von Umfeld kann das Verständnis derartiger Anlagen, die anders agieren können, nach unserer Ansicht möglicherweise zu einem wirksamen Werkzeug zur Erreichung des gewünschten Ergebnisses werden.

Wir vertreten zudem die Auffassung, dass eine erhöhte Allokation in alternative Strategien möglicherweise die Risiken für ein Portfolio abschwächen kann. Abhängig vom Anlegerziel können alternative Strategien möglicherweise von Faktoren wie Volatilität, Sektorrotation, unterschiedlichen Anlageklassen und einem entkoppelten weltweiten Wachstum profitieren. Im Falle von Hedge-Strategien kann ihr Potenzial für eine Erweiterung des Anlagespektrums dazu beitragen, zu signalisieren, wann ein besonderer Nutzen zu erwarten ist.

Kommentare, Meinungen und Analysen in diesem Dokument dienen nur zu Informationszwecken und sind nicht als persönliche Anlageberatung oder Empfehlung für bestimmte Wertpapiere oder Anlagestrategien anzusehen. Da die Märkte und die wirtschaftlichen Bedingungen schnellen Änderungen unterworfen sind, beziehen sich Kommentare, Meinungen und Analysen auf den Zeitpunkt der Veröffentlichung und können sich ohne Ankündigung ändern. Dieses Dokument ist nicht als vollständige Analyse aller wesentlichen Fakten in Bezug auf ein Land, eine Region, einen Markt, eine Anlage oder eine Strategie gedacht.

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CFA® und Chartered Financial Analyst® sind Marken des CFA Institute.

Welche Risiken bestehen?

Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des potenziellen Verlusts des Anlagekapitals. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Hedgefonds sind komplexe Instrumente, die unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind. Anlagen in diese Art von Hedgefonds-Strategien unterliegen denselben Marktrisiken wie alle Anlagen in jede Art von Wertpapieren, unter anderem einem Volatilitätsrisiko. Der Erfolg der von Hedgefonds-Managern und Verwaltern liquider alternativer Anlagen angewandten Anlagestrategien kann nicht zugesichert werden. Wenn die Erwartungen des Managers nicht eintreffen, kann es bei Transaktionen immer zu einem Verlust kommen. Der Ausblick für die einzelnen Hedge-Strategien wird im Verhältnis zu anderen Hedge-Strategien ermittelt und stellt keine Meinung bezüglich der erwarteten absoluten künftigen Wertentwicklung oder des Risikos einer Strategie oder Unterstrategie dar. Die von der Research Group von K2 Advisors bestimmten Stimmungen und Überzeugungsgrade beruhen auf einer Vielzahl von Faktoren, die für den (die) Analysten, der (die) die Strategie oder Unterstrategie abdeckt (abdecken), als relevant angesehen werden, und können sich nach alleinigem Ermessen des (der) Analysten im Laufe der Zeit ändern.

Diese Informationen enthalten eine allgemeine Erörterung bestimmter Strategien, die von zugrundeliegenden Hedge-Strategie-Managern verfolgt werden, an denen gegebenenfalls mehrere Strategien von K2 beteiligt sind. Diese Diskussion soll keine Erörterung der Gesamtperformance einer bestimmten Strategie von K2 darstellen. Diese Dokumente beruhen auf den Analysen und Einschätzungen von K2 Advisors und weichen möglicherweise von den Einschätzungen anderer Portfoliomanager, Investmentteams oder Anlageplattformen bei Franklin Templeton Investments ab.

[1] Ein Umfeld mit steigenden Zinsen wird definiert als ein Anstieg um mindestens 100 Bp. in mindestens einem Teil der Renditekurve (Renditen für 2-jährige, 5-jährige und 10-jährige Staatsanleihen mit konstanter Laufzeit), der im Zeitraum von 25 Jahren bis zum 30. Juni 2018 für mindestens ein Jahr anhielt. Bei Höchst- und Tiefständen an verschiedenen Daten wird das Datum gewählt, an dem zwei von drei der Renditen auf Staatsanleihen das gewählte Kriterium erfüllen.

[2] °Die Standardabweichung gilt als ein Maß für die Volatilität und bezeichnet die Abweichung eines Datensatzes von einem Mittelwert.

[3] Quellen: Morningstar, Hedge Fund Research (HFR), Bloomberg. Berechnet auf Grundlage von HFRI Equity Hedge-Alpha im Vergleich zum MCSI World Index. Alpha ist ein mathematischer Wert, der die Überschussrendite einer Anlage gegenüber einer Benchmark angibt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die künftige Wertentwicklung. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Im Gegensatz zu den meisten Indizes enthält der HFR Index auch Gebühren und Kosten. Weitere Informationen zu Datenanbietern finden Sie unter www.franklintempletondatasources.com.

[4] Quelle: HFRI.

[5] Duration ist ein Maß für die Kurssensibilität (Wert des Kapitalbetrags) einer festverzinslichen Anlage gegenüber einer Änderung der Zinssätze. Die Duration wird als eine Anzahl von Jahren angegeben.