Umgang mit neuen Unsicherheiten an den globalen MärktenNov 13, 2019

Tony Docal, Peter Moeschter und Heather Waddell von der Templeton Global Equity Group bieten einen Überblick über Ereignisse, die die Märkte im dritten Quartal geprägt haben, und präsentieren ihren Ausblick für globale Aktien. Sie erklären, warum sie im Vereinigten Königreich multinationale Unternehmen bevorzugen, das Abwärtsrisiko in Europa für geringer halten als in den USA und nach wie vor gute Argumente für substanzorientierte Anlagen sehen.

Navigating New Global Market Uncertainties

Die globalen Aktienmärkte waren im dritten Quartal dieses Jahres weiterhin Unsicherheiten ausgesetzt, erweisen sich im Großen und Ganzen jedoch als belastbar. Sie erklären, warum sie im Vereinigten Königreich multinationale Unternehmen bevorzugen, das Abwärtsrisiko in Europa für geringer halten als in den USA und nach wie vor gute Argumente für substanzorientierte Anlagen sehen.

Das 3. Quartal im Rückblick

Im dritten Quartal 2019 tendierten die globalen Aktienmärkte leicht positiv. Allerdings gaben die Märkte außerhalb der USA allgemein nach, was auf mehrere Ursachen zurückzuführen war. Hierzu zählten Sorgen über den Fortschritt der Handelsgespräche zwischen den USA und China, anhaltende Unklarheit über den Brexit und eine Eskalation von Konflikten im Nahen Osten. An der wirtschaftlichen Front fielen die Schlagzeilen größtenteils negativ aus, wobei globale Daten auf eine anhaltende konjunkturelle Abkühlung und insbesondere Schwäche im Fertigungssektor hindeuteten. Nahezu die einzigen positiven Schlagzeilen stammten von den globalen Zentralbanken, die ihre Zinsen weiter senkten und eine gemäßigte Geldpolitik in Aussicht stellten.

Vereinzelte Tweets oder Schlagzeilen sorgten während des Monats immer wieder für ein Aufflackern der Volatilität. Die Aktienmärkte in Japan und den USA legten während des Quartals zu, während die Märkte in den übrigen asiatischen Ländern und Europa allgemein Schwäche zeigten. Aufgrund der Stärke und der Gewichtung der USA notierten die Industrieländer mit 0,7 % im Plus, während die Schwellenländer um mehr als 4 % nachgaben[1], da chinesische Aktien unter eskalierenden Handelsspannungen litten.

Angesichts der geopolitischen und makroökonomischen Unsicherheit waren es zwei defensive Sektoren – nichtzyklische Konsumgüter und Versorgung – die sich während des Quartals am stärksten entwickelten. Da überraschte es nicht, dass zyklische Sektoren wie Energie und Materialien am stärksten zurückfielen.

In einem von langsamer werdendem Wirtschaftswachstum und steigenden Risiken geprägten Umfeld waren Anleger bereit, einen Aufschlag für Wachstum und Sicherheit zu zahlen. Der Sicherheitsaufschlag lässt sich eindeutig an der Outperformance von Anleihenstellvertretern, etwa in den Sektoren nichtzyklische Konsumgüter und Versorgung, erkennen. Zyklische Werte repräsentieren schlichtweg die Kehrseite dieser Medaille: Sie sind von einer Verbesserung der makroökonomischen Bedingungen abhängig, und diese Arten von Aktien sind in dieser späten Phase des Konjunkturzyklus angesichts der steigenden Risiken allgemein in Ungnade gefallen.

Wir sind der Ansicht, dass Sektorchancen nur sehr vereinzelt zu finden sind. Unserer Einschätzung nach erhöhen die extreme Überfüllung und die Positionierung in Anleihenstellvertretersektoren (wie oben erwähnt) die Wahrscheinlichkeit einer scharfen und heftigen Rotation weg von defensiven und hin zu zyklischen Titeln. Allerdings würde eine nachhaltige längerfristige Performance zyklischer Werte aller Wahrscheinlichkeit nach eine dauerhafte Verbesserung der makroökonomischen Bedingungen und eine Deeskalation der heute weltweit verzeichneten politischen Risiken erfordern.

Aus diesem Grund haben wir in unseren Portfolios eine eher hantelförmige Positionierung gewählt. Auf der einen Seite der Hantel konzentriert sich der Großteil unserer Anlagen auf unserer Meinung nach hochwertige, branchenführende Unternehmen mit positivem Cashflow, die (aus welchen Gründen auch immer) nach wie vor zu moderaten Bewertungen gehandelt werden. Auf der anderen Seite der Hantel finden sich zyklische Werte in ausgewählten Sondersituationen, durch die die Bewertungen so günstig geworden sind, dass wir sie nicht länger unbeachtet lassen können.

Ein Blick auf den Energiesektor etwa zeigt, dass die Aktien in diesem Sektor während des Quartals unter Druck gekommen sind, da zunehmende geopolitische Spannungen eine erhebliche Volatilität der Ölpreise zur Folge hatten. Unsere Energie-Strategie besteht darin, flexibel auf Chancen zu reagieren. Wir nutzen größere Kursrückgänge, um unser Engagement in den zyklischeren Titeln in den Bereichen Öldienstleistungen und Exploration und Förderung zu erhöhen. Anschließend nehmen wir eine Rotation zurück zu den großen, stabilen, Dividenden ausschüttenden integrierten Energiewerten vor, wenn sich der Ölpreis auf ein Niveau oberhalb der Grenzförderkosten erholt. Integrierte Konzerne sind nach wie vor äußerst günstig und unbeliebt, obwohl sich ihre Fundamentaldaten verbessert haben, so dass sie in diesem Jahr in der Lage waren, höhere Cashflows zu erzielen als zu den Zeiten, als Öl zuletzt zu einem Preis von 100 USD je Barrel gehandelt wurde.

Auf Rohstoffebene deuten die Wachsamkeit der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC), die zunehmende Erschöpfung der Ressourcen und die gestiegenen geopolitischen Risiken unserer Meinung nach auf eine künftige Angebotsknappheit hin.

Auf Unternehmensebene hat sich unterdessen die Kapitaldisziplin stark verbessert, da Managementteams Wertpotenzial mehr Bedeutung beimessen als den Produktionsmengen. Nichtsdestotrotz wird der Energiesektor derzeit zu einem relativen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von lediglich 0,45 gehandelt. Dies entspricht ungefähr der Hälfte des langfristigen Durchschnitts und stellt die mit Abstand niedrigste Bewertung seit mindestens 1952 dar.[2] Historisch günstig, nicht sehr begehrt, mit besser werdenden Fundamentaldaten und einem robusten Verhältnis von Angebot und Nachfrage – aufgrund all dieser Merkmale ergibt sich hier nach unserer Ansicht eine attraktive langfristige Anlagegelegenheit im Energiesektor.

Europa: Belastungen für das Wachstum, Abwärtsrisiko könnte jedoch beschränkt sein

In Europa haben sich die wirtschaftlichen Bedingungen im bisherigen Verlauf des Jahres verschlechtert. Da ein Großteil der veröffentlichten Daten für negative Überraschungen gesorgt hat, lässt sich die während der vergangenen zwölf Monate verzeichnete Schwäche des globalen Wachstums zu weiten Teilen Europa zuschreiben. Der Handelskrieg zwischen den USA und China hat zweifellos nicht gerade geholfen, da Exporte etwa 28 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) der Eurozone ausmachen, verglichen mit 12 % in den USA und etwa 19 % in China.[1] Europa ist exportorientiert und daher externen Schocks – beispielsweise den eskalierenden Handelsspannungen oder der Unsicherheit in Verbindung mit dem Brexit – gegenüber sehr anfällig. Besonders deutlich wird dies in Deutschland, wo das reale BIP im zweiten Quartal 2019 zurückging und auch im dritten Quartal aller Wahrscheinlichkeit nach ein Rückgang verzeichnet worden sein dürfte.

Es ist lang her, dass Anleger europäische Aktien direkt favorisiert haben, aber in diesem Jahr ist ihr Grad an Unbeliebtheit definitiv deutlich gestiegen, wie die erheblichen Kapitalabflüsse belegen. Manchmal sinken die Erwartungen so stark, dass selbst die geringste positive Überraschung zu einer Kehrtwende führen kann. So lag der deutsche Einkaufsmanagerindex (PMI) für das verarbeitende Gewerbe zuletzt bei 41,1 und damit im untersten Dezil aller jemals erfassten historischen Daten.[2] Das ist eine äußerst negative Meldung, wir sehen sie jedoch auch als konträren Indikator, da derart niedrige Stände in der Vergangenheit üblicherweise eine starke Outperformance der Aktien der Region nach sich gezogen haben.

Ein kultureller Umschwung innerhalb der Europäischen Zentralbank (EZB) könnte die Erholung der schleppenden europäischen Wirtschaft ebenfalls unterstützen. Die neue EZB-Präsidentin Christine Lagarde hat eine gemäßigte Haltung angedeutet, indem sie die ihr zur Verfügung stehenden geldpolitischen Instrumente sowie ihre Bereitschaft, diese einzusetzen, angesprochen hat. Ein womöglich noch stärkeres Zeichen: der extrem restriktiv eingestellte ehemalige deutsche Finanzminister Wolfgang Schäuble hat kürzlich zugegeben, dass das traditionelle, fiskalpolitisch konservative deutsche Politikmodell in Anbetracht der aktuellen Herausforderungen nicht dynamisch genug sei.

Unserer Einschätzung nach dürften Sparmaßnahmen wohl weiter abklingen, so dass erhöhte fiskalpolitische Anreize die unbegrenzte quantitative Lockerung ergänzen könnten. In diesem Zusammenhang haben wir eine wachsende politische und von der Wirtschaft angeführte Gegenbewegung gegen die äußerst starren Haushaltsregeln und die Sparpolitik der Vergangenheit festgestellt. Und die Tatsache, dass Anleger bereit sind, die Regierungen der Eurozone für die Gelegenheit bezahlen, ihnen Geld zu leihen (da Anleihen negative Zinsen bieten), legt nahe, dass erheblicher fiskalischer Spielraum besteht, um die Wirtschaft mit erhöhten Staatsausgaben und Steuersenkungen anzukurbeln.

Zudem sei darauf hingewiesen, dass sich europäische Aktien im Zuge der Volatilität, von der die Märkte im vierten Quartal 2018 heimgesucht wurden, relativ gut gehalten haben. Unserer Meinung nach ist dies ein Indiz für die bereits schwache Stimmung und die bereits niedrigen Bewertungen.

Um es also auf den Punkte zu bringen: Wir glauben, dass im Vergleich zu Regionen wie den USA, wo die Kurse von sehr viel optimistischeren Szenarien ausgehen, die negativen Bedingungen in Europa das Abwärtsrisiko deutlich beschränken sollten.

Brexit: Ein gesundes Maß an Vorsicht

Die Frage des Brexits ist nach wie vor ungeklärt. Wir setzen auch weiterhin auf das kollektive Wissen unseres Investmentteams und unsere Experten vor Ort im Vereinigten Königreich und in Europa, um die sich abzeichnenden Entwicklungen zu beurteilen. Wir betrachten die sich abwechselnden Phasen von Optimismus und Pessimismus bezüglich einer Lösung der Brexit-Frage mit einem gesunden Maß an Vorsicht.

Derzeit finden wir vor dem Hintergrund der erhöhten Unsicherheit Wertpotenzial in erster Linie bei britischen multinationalen Konzernen, die ihre Erträge in ausländischen Märkten erzielen. Allerdings könnten sich künftig auch bei inländisch orientierten Unternehmen Gelegenheiten zur Wertsteigerung finden, und wir sind bereit, uns potenzielle Marktvolatilität zunutze zu machen.

Die Frist für den Brexit wurde bis Ende Januar aufgeschoben, und es sieht – derzeit – danach aus, als würde Großbritannien Mitte Dezember Wahlen abhalten, bei denen Premierminister Boris Johnson ein neues Mandat zur Durchsetzung seiner Brexit-Pläne anstreben wird. Eine Wahlniederlage Johnsons würde auf der anderen Seite eine weniger marktfreundliche Labour-Regierung unter der Führung von Jeremy Corbyn bedeuten, die sich für ein erneutes Brexit-Referendum stark machen dürfte.

Die oben erwähnten Sorgen sind nur zu einem gewissen Grad am Markt eingepreist, da Szenarien, die stärkere Störungen verursachen würden, Aktien weiter belasten könnten. Der Markt hat ein gewisses Maß an wirtschaftlicher Schwäche bereits eingepreist. Dies ist jedoch nicht dasselbe, wie die preisliche Berücksichtigung einer harten, vom Brexit ausgelösten Rezession oder einer weniger marktfreundlichen Labour-Regierung.

Es stimmt, dass britische Aktien seit dem 2016 abgehaltenen Brexit-Referendum kontinuierlich und deutlich gegenüber vergleichbaren Titeln in anderen Industrieländern an Wert verloren haben. Der MSCI UK Index wird bei Ansatz einer Kombination aus Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), KBV und Dividendenrendite zu einem Abschlag von 34 % gegenüber dem MSCI World Index gehandelt.[3] Aber wie bereits angemerkt, gibt es negative Entwicklungen, die in den Aktienkursen nicht vollständig berücksichtigt sind. Wir könnten eine weitere Abwertung des britischen Pfunds verzeichnen und müssten dann untersuchen, wie und in welchem Ausmaß sich das – positiv oder negativ – auf einzelne Unternehmen auswirken würde.

Wir unterziehen die langfristigen Fundamentaldaten von Unternehmen im Vereinigten Königreich einer eingehenden Prüfung und suchen – wie in anderen geografischen Regionen auch – nach unterbewerteten Chancen. Aufgrund des Brexits ergibt sich jedoch zweifellos zusätzliche Komplexität, so dass wir das makroökonomische Umfeld in Großbritannien sowie die Währung des Landes mit erheblicher Vorsicht betrachten.

USA: Aktienkurse gehen von nahezu perfekter Entwicklung aus

Der US-Aktienmarkt wurde zuletzt von zahlreichen Anlegern auf der Suche nach einem im Vergleich zum Rest der Welt stärkeren wirtschaftlichen Umfeld als sicherer Hafen gesehen. Dafür waren sie bereit, entsprechend hohe Preise zu zahlen. Absolut betrachtet erscheinen die Bedingungen in den USA jedoch nicht allzu rosig. Das BIP-Gesamtwachstum ist mäßig, der Markt für Wohnimmobilien entwickelt sich schleppend und das Lohnwachstum fällt eher mau aus.

Die Erträge haben ihren Spitzenwert erreicht bzw. bewegen sich in der Nähe ihrer Höchststände, und die politischen Risiken scheinen zuzunehmen. Nichtsdestotrotz ist es den USA gelungen, in diesem Jahr ein BIP-Wachstum von etwa 2 % zu erzielen, und die Zinsen sind immerhin noch positiv. Auf lange Sicht weisen die USA zudem einen äußerst dynamischen Unternehmenssektor mit dienstleistungs- und wissensbasierten Unternehmen auf, die in globalen Wertschöpfungsketten ganz oben angesiedelt sind.

Unserer Meinung nach geben die Bewertungen erheblichen Anlass zur Sorge. Die Kurse von US-Aktien spiegeln eine nahezu perfekte Entwicklung wider, während die Fundamentaldaten anfällig erscheinen. Dies schafft die Voraussetzungen für potenzielle Enttäuschungen, sollten sich die wirtschaftlichen Bedingungen verschlechtern.

Die jüngste Phase der Outperformance des US-Aktienmarkts ist eine der längsten, die jemals verzeichnet wurde – und das zu einer Zeit, in der auch die US-Wirtschaft eine ihrer längsten Wachstumsphasen überhaupt durchläuft und sich die Bewertungen US-amerikanischer Aktien in der Nähe des höchsten jemals erreichten Niveaus bewegen. Zum Ende des dritten Quartals lagen Bewertungskennzahlen wie etwa das zyklisch bereinigte KGV, das Verhältnis von Marktkapitalisierung zu BIP ebenso wie zahlreiche weitere Indikatoren für US-Aktien im 95. bis 99. Perzentil ihrer historischen Bewertungsspanne.[4]

Abgesehen vom Bewertungsniveau erscheint uns das US-Ertragswachstum auf Dauer nicht haltbar. So sind die von US-Unternehmen gemeldeten Gewinne seit 2009 um 360 % gestiegen, während das Umsatzwachstum nur knapp die Marke von 50 % überschritten hat. Sowohl die Gewinnmargen der Unternehmen als auch die Konsensschätzungen zum Gewinn je Aktie bewegen sich heute in der Nähe ihrer Höchststände.[5]

Unsere Analysen legen nahe, dass viele andere Länder attraktivere Bewertungsniveaus bieten.

Der letzte Aspekt, auf den wir eingehen wollen, ist die Tatsache, dass sich die Marktdominanz typischerweise einmal alle zehn Jahre ändert. Es gibt eine ganze Reihe von Beispielen für Länder oder Marktsegmente, die plötzlich in Ungnade gefallen sind, beispielsweise japanische Aktien im Jahr 1990, Technologiewerte im Jahr 2000 oder Rohstoffe im Jahr 2010. Während der letzten 50 Jahre haben im Durchschnitt nur zwei der zehn größten Unternehmen der Welt ihre Führungsposition erfolgreich von einem Jahrzehnt zum nächsten verteidigen können.[6]

Dennoch erscheint es, als würde sich die Geschichte wiederholen. Wir befinden uns in einem verlängerten Marktzyklus, und viele Marktteilnehmer extrapolieren die Entwicklung der Gewinner und Verlierer dieses Zyklus in die Ewigkeit. Ein Großteil der zehn (an der Marktkapitalisierung gemessen) größten Unternehmen der Welt sind heute Technologiefirmen, und acht der Top 10 stammen aus den USA.[7] Da stellt sich uns die Frage: Wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass dies die Aktien sind, die wir während des kommenden Jahrzehnts halten sollten? Wir glauben, dass der Monat September einen ersten Vorgeschmack auf eine mögliche Marktrotation geboten hat, sollte sich die in diesem Zyklus vorherrschende Sichtweise allmählich ändern.

Nichtsdestotrotz finden wir auch weiterhin Wertpotenzial in den USA. Allerdings ist hierfür ein äußerst selektives Vorgehen erforderlich.

Genauer Zeitpunkt einer dauerhaften Rotation hin zu Substanzwerten lässt sich nur schwerlich ausmachen

Als substanzorientierte Anleger haben wir schließlich mit Interesse zur Kenntnis genommen, dass die im dritten Quartal verzeichnete Rotation hin zu Substanzwerten in erster Linie auf überhöhte Bewertungen zurückzuführen war. Einige Marktbeobachter haben andere Faktoren wie beispielsweise unerwartet starke Wirtschaftsdaten, Hinweise auf eine gelockerte Geldpolitik, einen Rückgang der Handelsspannungen und eine Stabilisierung der Renditen hervorgehoben. All dies kam zu einem Zeitpunkt, an dem Wachstums- und Momentumwerte im Hinblick auf die relative Wertentwicklung und die Bewertungen extreme Niveaus gegenüber Substanztiteln erreicht hatten. Und folglich verlief die Anpassung alles andere als sanft. Diese Bedingungen schufen die Voraussetzungen für die während des Quartals verzeichnete drastische Rotation, die letztendlich zu einer der stärksten dreitägigen Verlagerung von Momentum- hin zu Substanzwerten seit mehr als 30 Jahren führte.

Wir gehen davon aus, dass sich diese Rotation kurzfristig fortsetzen könnte – wann genau jedoch eine dauerhafte Rotation zurück zu Substanzwerten erfolgen wird und wie genau diese verlaufen wird, lässt sich jedoch nach wie vor nur schwerlich sagen. Wir haben die extreme Unterbewertung von Value-Strategien gegenüber Wachstums- und Momentum-Stilen schon öfters angesprochen. In der Vergangenheit hat im Fall einer solchen Entkopplung stets eine Rückkehr zum Mittelwert eingesetzt. Wir glauben, dass die Märkte letzten Endes wieder eine Rotation hin zu Value-Titeln vornehmen werden – insbesondere, wenn sich Katalysatoren wie eine Versteilerung der Zinsstrukturkurve und eine relative Verbesserung der Ertragslage in wichtigen Value-Sektoren einstellen.

Es gibt einige Skeptiker, die behaupten, die weitläufige Verbreitung neuer Technologien verstärke die Wettbewerbsbarrieren, die etablierten Gewinnern Schutz bieten. Dies wiederum würde dafür sprechen, dass trotz der hohen Bewertungen weiteres Anlegerkapital einigen derselben Marktführer zufließen dürfte. Dem würden wir entgegensetzen, dass die Marktführer von heute nur selten in der Lage sind, ihre Position bis morgen zu verteidigen. Selbst wenn Technologie es bestimmten Unternehmen erlaubt, Märkte in die Enge zu treiben und den Wettbewerb zu ersticken, würden wir davon ausgehen, dass die Kartellbehörden früher oder später eingreifen sollten, um für gerechte Bedingungen zu sorgen.

Auch wenn sich nur schwerlich vorhersagen lässt, wann genau eine Marktrotation stattfinden wird, sind wir aus einer Vielzahl von Gründen hinsichtlich einer Wiederbelebung von Value-Anlagen optimistisch.

Welche Risiken bestehen?

Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des potenziellen Verlusts des Anlagekapitals. Der Wert von Anlagen kann fallen oder steigen, und Anleger erhalten möglicherweise nicht den vollen Anlagebetrag zurück. Aktienkurse schwanken mitunter rasch und heftig. Das kann an Faktoren liegen, die einzelne Unternehmen, Branchen oder Sektoren betreffen, oder an den allgemeinen Marktbedingungen. Anlagen im Ausland sind mit besonderen Risiken verbunden, z. B. Währungsschwankungen, wirtschaftliche Instabilität und politische Entwicklungen. Bei Anlagen in Schwellenländern sind diese Risiken sogar noch höher. Sofern eine Strategie sich auf bestimmte Länder, Regionen, Branchen, Sektoren oder Arten von Anlagen konzentriert, kann sie anfälliger für ungünstige Entwicklungen in solchen Schwerpunktbereichen sein als eine Strategie, die in ein breiteres Spektrum von Ländern, Regionen, Branchen, Sektoren oder Anlageformen investiert.

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[1] Quelle: Gavekal Research.

[2] Quelle: Research von IHS/Markit, Stand: September 2019.

[3] Quellen: MSCI, IBES, Morgan Stanley Research, Stand: Oktober 2019. Indizes werden nicht gemanagt, und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indizes nicht berücksichtigt.

[4] Quellen: Bloomberg, Yale/Robert Shiller, Federal Reserve Econ Data, US Bureau of Econ Analysis, John Hussman, Crescat Capital, Stand: September 2019.

[5] Quelle: Lance Roberts, Real Investment Advice. „Peak Buybacks? Has Corporate Indulgence Hit Its Limits?“

  1. September 2019.

[6] Quelle: Louis-Vincent Grave, „An Investment Thesis for the 2020s“, Gavekal, 2. August 2019.

[7] Quelle: Owuor Otieno, Sophy. „The Largest Companies in the World by Market Cap.“ WorldAtlas, 8. Juli 2019.

[1] Quellen: Bloomberg, FactSet. Die Industrieländer werden durch den MSCI World Index abgebildet, der Unternehmen mit hoher und mittlerer Marktkapitalisierung aus 23 Industrieländern umfasst. Die Schwellenländer werden durch den MSCI Emerging Markets Index abgebildet, der Unternehmen mit hoher und mittlerer Marktkapitalisierung aus 26 Schwellenländern umfasst. Indizes werden nicht gemanagt, und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in Indizes nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.

[2] Quelle: Empirical Research Partners, Stand: 30. September 2019. Das Kurs-Buchwert-Verhältnis ist eine Bewertungskennzahl, die den aktuellen Marktkurs eines Unternehmens mit seinem „Buchwert“, d.h. mit dem Nettovermögenswert eines Unternehmens, vergleicht.