AUTOREN
Andrew Bogle
Associate Portfolio Manager & Senior Research Analyst,
Brandywine Global
United States
Empuje fiscal. Arrastre fiscal. Impulso fiscal. U obstáculos fiscales. Cuando se habla de la repercusión del gasto público en la actividad económica, se utilizan muchos términos. A veces, diferentes medidas y metodologías pueden llevar a conclusiones contradictorias sobre cómo fluye el dinero de los impuestos a través del panorama macroeconómico más amplio. La política fiscal de EE. UU. de los últimos tres años ha tenido, sin lugar a dudas, un enorme impacto en la respuesta de la economía a la pandemia mundial. Sin embargo, ahora nos encontramos en una situación en la que el impacto del gasto público futuro está menos claro. Además, el gobierno de EE. UU. informó recientemente de que el déficit aumentó hasta 1,7 billones de dólares para el año que finaliza el 30 de septiembre de 2023. Y esta es una cifra preocupante. Repasaremos algunos métodos habituales para medir la política fiscal en relación con la economía, y discutiremos algunos de los detalles subyacentes que es importante que los inversores tengan en cuenta.
El déficit
EE. UU. ha registrado un déficit presupuestario durante la mayor parte del siglo XXI (véase el gráfico 1).
Abbildung 1: Jährliches Haushaltsdefizit in den USA
Prozentsatz des Bruttoinlandsprodukts (BIP), Stand: 1. Juni 2023.
Quelle: Macrobond (© 2023).
Wie stark die Regierungspolitik auf die Wirtschaft durchschlägt, lässt sich ganz einfach an der jährlichen Veränderung des Haushaltdefizits ablesen (siehe Abbildung 2).
Abbildung 2: Veränderung des Haushaltsdefizits in den USA
In Prozent, Veränderung im Jahresvergleich, Stand: 1. Juni 2023.
Quelle: Macrobond (© 2023).
Das in Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) ausgedrückte gegenwärtige Haushaltsdefizit ist um etwa 4 % höher als noch vor einem Jahr. Die Daten dieser Grafik sind für manche ein Beleg für einen „fiskalischen Schub“ und es wird daraus abgeleitet, dass die aktuelle Fiskalpolitik einen positiven Beitrag zum Wirtschaftswachstum leisten sollte. Doch wir glauben, dass ein genauerer Blick geboten ist, um wirklich zu verstehen, was hier vor sich geht. Schließlich darf nicht vergessen werden, dass die Rechnung beim Defizit zwei Seiten hat: Ausgaben und Einnahmen (siehe Abbildung 3).
Abbildung 3: Jährliches Haushaltsdefizit in den USA: Ausgaben und Einnahmen
Prozentsatz des BIP, saisonbereinigt, Stand: 1. Juni 2023.
Quelle: Macrobond (© 2023).
Bei der Aufschlüsselung des jährlichen Defizits in seine beiden Komponenten fällt auf, dass der größere Anteil an der aktuellen Veränderung auf einen Rückgang der staatlichen Steuereinnahmen zurückzuführen ist. Nach unserer Auffassung sind für diesen Rückgang der Einnahmen vor allem zwei Faktoren verantwortlich. Erstens waren die eingenommenen Kapitalertragssteuern im Jahr 2023 nach einem enttäuschenden Kalenderjahr 2022, in dem sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen hohe Verluste verbucht wurden, stark rückläufig. Zweitens erhielten mehrere Staaten, darunter Kalifornien, Alabama und Georgia, aufgrund von Naturkatastrophen einen Steuererlass, wodurch sich die Frist für die Erfassung der Bundessteuerzahlungen verlängerte, wie auf der Website der US-Steuerbehörde IRS zu lesen ist. Entscheidend ist, dass ein Rückgang der Steuereinnahmen des Staates die Wirtschaftstätigkeit in den USA nur schwerlich fördern kann. Was die Ausgabenseite betrifft, so sind die Staatsausgaben im Jahresvergleich wieder angestiegen, aber auch hier lohnt sich ein genauer Blick auf die einzelnen Posten (siehe Abbildung 4).
Abbildung 4: US-Staatsausgaben nach Kategorie
In Prozent, Veränderung im Jahresvergleich, Stand: 1. Juni 2023.
Quelle: Macrobond (© 2023).
Eine Aufschlüsselung der zu Grunde liegenden Komponenten der Staatsausgaben zeigt, dass der jüngste Anstieg fast ausschließlich auf höhere Zinsausgaben aufgrund der gestiegenen Leitzinsen der US-Notenbank zurückzuführen ist. Wir halten dies für ein weiteres Beispiel von Daten, die zu einem fiskalischen Schub zählen, der in Wirklichkeit in keinster Weise das Wirtschaftswachstum stimuliert.
BIP
Das Wachstum in der US-Wirtschaft beruht im Allgemeinen auf vier Hauptkomponenten: Konsum, Investitionen, Staatsausgaben und Nettoexporte. Eine Auswertung, aus der hervorgeht, wie sich der Beitrag dieser vier Kategorien zum BIP auf jährlicher Basis verändert, vermittelt unserer Meinung nach einen interessanten Eindruck hinsichtlich der staatlichen Reaktion auf die Corona-Pandemie (siehe Abbildung 5).
Abbildung 5: Beiträge zum US-Bruttoinlandsprodukt nach Kategorie
In Prozent, Veränderung im Jahresvergleich, saisonbereinigt, Stand: 1. April 2023.
Quelle: Macrobond (© 2023).
Aus der Grafik wird ersichtlich, dass der Beitrag des Staates zum BIP während und nach der Corona-Pandemie einige Quartale lang rasant anstieg. In den Jahren 2021 bis 2022 kehrte sich dieser Trend jedoch um, und der staatliche Beitrag zum BIP normalisierte sich. In der Zwischenzeit stieg der Anteil des Konsums am Gesamt-BIP, denn die Verbraucher gaben ihre während der Pandemie angehäuften überschüssigen Ersparnisse aus. Dies war das Ergebnis fiskalischer Anreize und eines Nachholbedarfs. Jetzt, da diese Art der fiskalischen Unterstützung nachlässt, sind diese beiden Kategorien im bisherigen Jahresverlauf stabil geblieben, während die Zuwächse bei den Nettoexporten durch Investitionen aufgezehrt wurden.
Auch wenn diese Darlegungen im Großen und Ganzen zu unserem Eindruck von der Entwicklung der Wirtschaft in den letzten Jahren passen, sind wir der Meinung, dass sie die Rolle der Fiskalpolitik insgesamt aus zwei Gründen nicht korrekt wiedergeben. Erstens dürfen wir die Transferzahlungen nicht außer Acht lassen. Die obige Grafik weist zwar auf einen lebhaften Konsum im Jahr 2021 hin, aber wir sind der Meinung, dass diese Aktivität in erster Linie auf staatliche Transferzahlungen an die Verbraucher zurückzuführen ist. Diese kamen durch verschiedene fiskalpolitische Maßnahmen zustande und ermöglichten es den Verbrauchern, über einen längeren Zeitraum hinweg mehr Geld auszugeben. Zweitens sind die Multiplikatoreffekte möglicherweise unterrepräsentiert. Während die direkten Staatsausgaben oben erfasst sind, schlagen die Auswirkungen auf die unterstützenden Volkswirtschaften und Infrastrukturen möglicherweise an anderer Stelle durch, sodass die tatsächliche Bedeutung des Staates insgesamt möglicherweise nicht deutlich wird.
Auch bei den Ausgaben des privaten Sektors, bei denen eine künftige steuerliche Unterstützung zu erwarten ist, werden die Auswirkungen der Fiskalpolitik möglicherweise nicht vollständig abgebildet.
Abbildung 6: US-Privatsektor, Gewerbeimmobilien in der verarbeitenden Industrie
Mrd. USD, Stand: 1. August 2023.
Quelle: Macrobond (© 2023).
Die nominalen Ausgaben des privaten Sektors für Gewerbeimmobilien in der verarbeitenden Industrie sind enorm gestiegen (siehe Abbildung 6). Verantwortlich für diesen Anstieg sind vor allem Investitionen in Technologie, da große Halbleiterunternehmen mit dem Bau von milliardenschweren Produktionsanlagen in mehreren Bundesstaaten beginnen. Diese Investitionen werden durch das Vorhaben der US-Regierung getragen, kritische technologische Infrastrukturen wieder ins Land zu holen. Wenngleich diese Aktivitäten nicht als direkte Ausgaben der US-Regierung gelten, so stellen sie doch eine bemerkenswerte wirtschaftliche Entwicklung dar, die durch die Fiskalpolitik unterstützt wird.
Gesetzgebung
Während einige Top-Down-Ansätze zur Überwachung und Quantifizierung der steuerlichen Unterstützung einige Schwachstellen aufweisen mögen, lohnt sich auch ein „Bottom-Up“-Blick auf die konkrete Gesetzgebung, die durch den Kongress verabschiedet wurde. Es gibt drei wichtige Gesetze, die im Zusammenhang mit der Schaffung eines ganzheitlichen fiskalpolitischen Rahmens von Interesse sind: das Infrastructure Investment and Jobs Act (IIJA), das Inflation Reduction Act (IRA) und das CHIPS and Science Act (CHIPS Act). Mit jedem dieser Gesetze werden voraussichtlich in den nächsten Jahren jeweils Hunderte von Milliarden Dollar zur Förderung verschiedener politischer Vorhaben der derzeitigen Regierung investiert.
Das CHIPS Act, das mit rund 250 Mrd. USD an geplanten Ausgaben (etwa 1 % des nominalen BIP*) das geringste Investitionsvolumen der drei Gesetze aufweist, stellt unseres Erachtens die wichtigste Triebkraft in der obigen Grafik zur Technologieproduktion dar (siehe Abbildung 6).1 Künftige Steueranreize der Regierung veranlassen die Unternehmen, jetzt zu handeln. Von den drei Gesetzen ist das IRA wohl das Gesetz, das mit der größten Ungewissheit behaftet ist. Es wird mit Ausgaben zwischen 400 Mrd. und 1,2 Bio. USD gerechnet (2 bis 5 % des nominalen BIP*).2 Diese Gesetzgebung soll den Energiesektor veranlassen, kräftig in umweltfreundlichere Technologien zu investieren. Das IIJA ist mit geplanten Ausgaben in Höhe von 1,2 Bio. USD (5 % des nominalen BIP*) eines der umfassendsten Ausgabengesetze, das jemals verabschiedet wurde, und soll auf Bundes-, Bundesstaats- und kommunaler Ebene mit zahlreichen Projekten den Ausbau der Infrastruktur vorantreiben.3 Eines haben die drei Programme gemeinsam: Es wird Jahre dauern, bis die erwarteten Ausgaben voll zum Tragen kommen. Diese Programme haben alle einen Investitionshorizont von drei bis sieben Jahren, in denen die bewilligten Billionenbeträge eingesetzt werden sollen. Anders ausgedrückt: Es gibt zwar bereits eine beträchtliche Menge an fiskalischen Impulsen, die im System wirken, aber es gibt noch mehr, die zugesagt, aber bisher nicht umgesetzt wurden, sodass die volle zukünftige Wirkung unbekannt ist. Auf den Webseiten der Regierung werden konkrete Quellen und Verwendungszwecke für diese Programme genannt, aus denen hervorgeht, dass nur ein begrenzter oder gar kein zusätzlicher Finanzierungsbedarf über den Staatsanleihenmarkt besteht. Wir sind jedoch skeptisch, dass sich diese Programme bis zum Ende ihres Investitionszyklus vollständig selbst finanzieren können.
Fazit
Es gibt wohl keine einzelne Datenreihe oder Datenveröffentlichung, die den Stand der Fiskalpolitik und deren Auswirkungen auf die Gesamtwirtschaft genau widerspiegelt. Auch wenn es schwierig ist, das potenzielle Ausmaß und die Auswirkungen der Fiskalpolitik abzuschätzen, halten wir es für wichtig, eine Vielzahl von Variablen, sowohl auf der Makro- als auch auf der Mikroebene, zu berücksichtigen, um zu beurteilen, was sich bei den Bundesausgaben wirklich tut. Die Effekte des fiskalischen Impulses werden möglicherweise etwas gedämpft, weil die Studentenkredite wieder zurückgezahlt werden müssen und weil aufgrund der Vereinbarungen im Hinblick auf die Schuldenobergrenze Ausgabeneinschränkungen vereinbart wurden. Dennoch gibt es zahlreiche ausstehende Maßnahmen, deren Auswirkungen noch nicht absehbar sind. Und auch wenn die Situation derzeit nicht so eindeutig ist, wie sie zunächst erscheinen mag, sind wir uns in einem Punkt sicher: In einem Jahr, in dem Präsidentschaftswahlen anstehen, zeigen die Amtsinhaber nur selten fiskalische Zurückhaltung. Ohne wesentliche Änderungen bei den Ausgaben oder Einnahmen wird das US-Defizit voraussichtlich weiter wachsen, was ein Risiko für den Staatsanleihenmarkt und die Kreditwürdigkeit des Landes darstellt.
Definitionen:
Das Bruttoinlandsprodukt („BIP“) ist eine Wirtschaftsstatistik, die den Marktwert aller in einem Land binnen eines bestimmten Zeitraums erwirtschafteten Waren und Dienstleistungen misst.
Das nominale Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist ein BIP-Wert, der nicht um die Inflation bereinigt wurde.
Fußnoten:
1. Quelle: The CHIPS and Science Act: Here’s what’s in it, McKinsey & Company, 4. Oktober 2022.
2. Quelle: Bistline, J., Mehrotra, N., and Wolfram, C. Economic Implications of the Climate Provisions of the Inflation Reduction Act, Brookings Institution, 30. bis 31. März 2023.
3. Quelle: Infrastructure Investment and Jobs Act (IIJA) Implementation Resources, Government Finance Officers Association (Website).
* Berechnungen von Brandywine Global unter Verwendung öffentlich zugänglicher aktueller Wirtschaftsdaten.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für künftige Ergebnisse dar. Es sei darauf hingewiesen, dass eine direkte Investition in einen Index nicht möglich ist. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Renditen nicht gemanagter Indizes nicht berücksichtigt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen, gesellschaftliche, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasurys) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit gesichert werden. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen werden Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung gesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.