AOR-Update: Niedrigere Renditen, na und?

Wichtigste Inhalte

• Der Zinserhöhungszyklus der Federal Reserve (Fed) ist abgeschlossen oder naht seinem Ende. Damit dürfte sich unserer Ansicht nach die Rendite von zehnjährigen US-Staatsanleihen stabilisieren und im kommenden Jahr nach unten tendieren, was die Aktienbewertungen stützen und die Leitpositionen beeinflussen wird.
• Anleiherenditen folgen typischerweise der Richtung der konjunkturellen Dynamik, wobei höhere Renditen mit einem sich verbessernden Ausblick einhergehen und niedrigere Renditen eine Abkühlung signalisieren. Da ein weithin beachteter wirtschaftlicher Überraschungsindex Anfang des Sommers sein oberstes Dezil erreichte, wären wir nicht verwundert, wenn er umschlägt und die Renditen in diesem Prozess nach unten drückt.
• Relativ betrachtet werden Aktien mit defensiven und wachstumsorientierten Merkmalen von rückläufigen langfristigen Renditen tendenziell begünstigt, weshalb wir Unternehmen mit diesen Merkmalen zu bevorzugen.

Unabhängig vom makroökonomischen Ergebnis dürften die Renditen ihren Höhepunkt erreicht haben

Nachdem die Fed die drastischste Straffung der Geldpolitik seit zwei Generationen vollzogen hat, könnte sie sich nun endlich dem Abschluss ihres Zinserhöhungszyklus nähern. Erfahrungsgemäß folgen Aktien in der Zeit vor der letzten Zinserhöhung einem ähnlichen Muster. Allerdings weist ihre Wertentwicklung nach der letzten Zinsanhebung ein deutlich breiteres Spektrum an Ergebnissen auf, je nachdem, ob die Wirtschaft in eine Rezession abgleitet oder mit einer sanften Landung davonkommt. Unser Basisszenario ist nach wie vor die Rezession – eine Prognose, die durch das anhaltend rote Rezessionssignal des ClearBridge Recession Risk Dashboard bekräftigt wird. Dennoch bleibt abzuwarten, wie diese Geschichte ausgeht. Am Dashboard gibt es in diesem Monat keine Änderungen.

Unabhängig davon, welchen Kurs die Wirtschaft einschlägt, steht die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen wahrscheinlich kurz vor ihrem Höhepunkt oder hat diesen bereits erreicht. Die Zehn-Jahres-Anleihen stiegen von ihren Tiefstständen im April bis zu ihrem jüngsten Höchststand im August um über 100 Basispunkte, wobei etwas mehr als die Hälfte dieser Zunahme zwischen Mitte Juli und Ende August stattfand. Die Betrachtung der Vergangenheit deutet darauf hin, dass sich diese Entwicklung ihrem Ende nähert. Die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen erreicht ihren Höhepunkt in der Regel um den Zeitpunkt der letzten Zinserhöhung mit einer Spanne von vier Monaten vor bis fünf Monaten nach dem Höchststand des Leitzinses. Wenn die frühere Entwicklung ein Leitfaden ist, dürfte sich die Rendite von zehnjährigen Anleihen stabilisieren und im kommenden Jahr nachgeben, was erhebliche Auswirkungen auf die Aktienbewertungen und die Marktführerschaft hätte.

Sinkende langfristige Zinssätze sind ein gutes Zeichen für die Bewertung der Aktienmärkte, da zukünftige Cashflows um einen geringeren Betrag abgezinst werden. Tatsächlich steigt der Wert, der zukünftigen Gewinnen zugewiesen wird, wenn der Abzinsungssatz sinkt, und erhöht so den theoretischen Wert eines Vermögenswerts, obwohl sich die zugrunde liegenden Cashflows nicht ändern. Mit einem 18,8-fachen Gewinnfaktor für die nächsten 12 Monate kann der S&P 500 Index hinsichtlich seiner Bewertung kaum als „billig“ bezeichnet werden. Wenn jedoch die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen – und die damit verbundenen Abzinsungssätze – von hier aus sinkt, würde der Marktmultiplikator weniger überzogen aussehen, als es gegenwärtig der Fall ist, da die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen über 4 % beträgt.

Über das allgemeine Bewertungsniveau hinaus können Anleiherenditen auch die Überrendite beeinflussen, wie die jüngsten Schwankungen des Marktes zeigen. Im Allgemeinen werden Aktien mit defensiven und wachstumsorientierten Merkmalen von sinkenden langfristigen Renditen relativ begünstigt, während zyklische und wertorientierte Aktien sich bei steigenden Zinsen tendenziell besser behaupten. Als die 10-jährige Anleihe von Ende Juli bis Ende August stark anstieg, schnitten Sektoren wie Versorgungsunternehmen (Defensiv) und Informationstechnologie (Wachstum) unterdurchschnittlich ab, während Energie (zyklisch) und Gesundheitswesen (Value) sich besser entwickelten.

Für diese Dynamik gibt es mehrere Gründe. Erstens signalisieren niedrigere Anleihenrenditen tendenziell eine sich verlangsamende konjunkturelle Dynamik. Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen folgt eng den Veränderungen des Bloomberg Konjunktur-Überraschungsindex, der die Häufigkeit misst, mit der Datenveröffentlichungen die Erwartungen übertreffen (positiv) oder verfehlen (negativ). Niedrigere Renditen sind in der Regel mit einem langsameren Wirtschaftswachstum verbunden, was bedeutet, dass Aktienanleger tendenziell eher nach Unternehmen mit widerstandsfähigeren Gewinnprofilen und attraktiven Dividendenrenditen suchen, wie zum Beispiel defensive Aktien. Im Gegensatz dazu gehen höhere Renditen tendenziell mit einer Verbesserung der Konjunkturaussicht einher, was die Cashflows zyklischer Unternehmen in der Regel in höherem Maße steigert. Gleichzeitig können Anleger attraktivere Renditen in festverzinslichen Anleihen finden, was die Attraktivität defensiver Anleihen im Vergleich zu zyklischen Anleihen weiter verringert. Da der Konjunktur-Überraschungsindex Anfang dieses Sommers sein oberstes Dezil erreichte, wären wir nicht überrascht, wenn er umschwänkt und dabei im Verlauf die 10-Jahres-Renditen sinken.

Ein zweiter Einfluss, den Zinsen auf die Überrendite bei Aktien ausüben, hängt mit der oben skizzierten Dynamik des Diskontsatzes zusammen. Bei Wachstumsaktien liegt der Schwerpunkt tendenziell eher auf weiter in der Zukunft liegenden Cashflows. Infolgedessen werden diese Aktien tendenziell stärker abgestraft, wenn der Abzinsungssatz steigt und der Wert dieser zukünftigen Cashflows sinkt. Im Gegensatz dazu werden Value-Aktien in der Regel anhand von Cashflows bewertet, die in den nächsten Jahren auftreten, was sie relativ unempfindlich gegenüber Änderungen des Abzinsungssatzes macht.

Wesentlich ist, dass der S&P 500 in den letzten Jahren stärker von Unternehmen mit Wachstums- und defensiven Merkmalen dominiert wurde, während der Anteil an zyklischen und Value-Unternehmen zurückgegangen ist. Dies ist kein neues Phänomen, sondern ein Trend, der sich in den letzten 100 Jahren verstärkt hat. Heute liegt der Anteil des S&P 500, der als Wachstum, Stabilität und Defensiv eingestuft werden kann, bei über 70 %, gegenüber 60 % vor 10 Jahren und 40 % vor fast 100 Jahren.

Dies bedeutet, dass diese Benchmark empfindlicher als in der Vergangenheit auf Veränderungen der Anleiherenditen reagiert. Wenn sich die Anleiherenditen einem Höchststand nähern oder diesen bereits erreicht haben, könnten niedrigere Zinsen dazu beitragen, die Bewertungen in einem Szenario mit weicher Landung zu unterstützen oder in einer Rezession die schmerzhaften Auswirkungen auf Aktien teilweise abzumildern. Wie stark die Renditen von Staatsanleihen fallen könnten, ist eine offene Frage.

Konzeptionell können Renditen in drei Komponente aufgegliedert werden: Inflationserwartungen, Wirtschaftswachstum und die Laufzeitprämie. Die Laufzeitprämie ist die zusätzliche Vergütung, die Anleger über die Wachstums- und Inflationskomponenten hinaus verlangen, um ihr Geld für längere Zeiträume zu verleihen. Nach der globalen Finanzkrise brach die Laufzeitprämie ein und war zeitweise stark negativ, wobei sich Anleger in Scharen in die Sicherheit von Staatsanleihen flüchteten. In jüngster Zeit ist sie gestiegen, und Anleger könnten letztlich zu dem Schluss kommen, dass für sie eine zusätzliche Vergütung erforderlich wäre, insbesondere angesichts der erneuten Unsicherheit in Bezug zur Inflation und zu den hohen Defiziten, welche die US-Regierung weiterhin verzeichnet.

Wir denken, dass der potenzielle Zinsrückgang in diesem Zyklus im Vergleich zur Vergangenheit kürzer ausfallen könnte. Dennoch sind wir weiterhin der Ansicht, dass die Überrendite bei Aktien durch defensive und wachstumsorientierte Ausrichtungen geprägt sein sollte, wobei diese Merkmale stärker auf sinkende Anleiherenditen (unabhängig vom Ausmaß) gehebelt sein sollten, die sich unserer Meinung nach am Horizont abzeichnen.