AUTOREN
Tom Nelson, CFA, CAIA
Head of Market Strategy
Franklin Templeton Investment Solutions
Miles Sampson, CFA
Head of Asset Allocation Research,
Franklin Templeton Investment Solutions
Spencer Walling CFA
Research Analyst, Franklin Templeton Investment Solutions
Wesentliche Erkenntnisse
- Auch wenn sich das makroökonomische Umfeld verbessert hat, sind wir der Meinung, dass Risikoanlagen zu optimistisch bewertet sind. Auf Portfolioebene bleiben wir weiterhin eher defensiv.
- Einige Risikowerte hinken jedoch der allgemeinen Börsenrallye hinterher und sind folglich offenbar attraktiv bewertet, insbesondere US-Aktien mit geringer Marktkapitalisierung (Small Caps) und Aktien aus Schwellenländern (EM-Aktien).
- Wir untersuchen einige Gründe für die verzögerte Wertentwicklung in diesen beiden Bereichen. Wir glauben, dass letztlich viele schlechte Nachrichten bereits eingepreist und die Katalysatoren unmittelbar am Horizont erkennbar sind. Unserer Meinung nach bieten diese beiden Vermögenswerte eine positive Asymmetrie und stellen einen klugen Ausgangspunkt für zusätzliches Risiko in Multi-Asset-Portfolios dar.
Sind die Anleger zu optimistisch?
In einigen Regionen, darunter in den USA, verbessert sich allmählich das makroökonomische Umfeld. Es herrscht weiterhin robustes Wachstum: Der Dienstleistungssektor weist eine starke Aktivität auf und das Fertigungsumfeld stabilisiert sich. Die Inflation lässt weiterhin nach, und Überraschungen in diesem Bereich sind so gering wie seit etwa drei Jahren nicht mehr. Die Politik der Federal Reserve (Fed) ist restriktiv, doch die Chancen auf den Höchststand der Fed Funds Rate („Peak Fed“) sind in den vergangenen Monaten deutlich gestiegen. Insgesamt hat die Wahrscheinlichkeit einer weichen Landung sicherlich zugenommen.
Wie reagieren angesichts dieser Nachrichten die Asset-Preise? Risikoanlagen wie Aktien und hochverzinsliche Anleihen warteten nicht ein makroökonomisches Zeichen der „Entwarnung” ab. Ihre Rallye begann vor fast einem Jahr im Oktober 2022 mit den ersten Anzeichen des Inflationshöchststandes, jedoch deutlich vor einer wesentlichen Verbesserung beim Wachstum oder der Geldpolitik. Die meisten Aktienmärkte erfreuen sich steigender Kurse, während die Spreads für Unternehmensanleihen nahe den zyklischen Niedrigständen liegen.
Die jetzige Herausforderung besteht darin, dass die meisten Risikowerte bereits eine Rallye durchlaufen haben, wohl bevor sich das aktuelle und das prognostizierte makroökonomischen Umfeld verbessert haben (siehe Abbildung 1). Aus unserer Sicht sind die bei den meisten Risikowerten eingepreisten makroökonomischen Erwartungen allzu optimistisch. Auch wenn sich das Makroumfeld verbessert hat, sehen wir weiterhin eine große Unsicherheit im Hinblick auf die zukünftige Entwicklung für das kommende Jahr.
Abbildung 1: Risikoanlagen sind allzu optimistisch
Weltweiter Einkaufsmanagerindex (PMI) im Vergleich zur anlageklassenübergreifenden Performance
Renditen mit Stand September 2023. PMI-Daten mit Stand August 2023.
Quellen: Bloomberg, MSCI, Macrobond. Anlageklassenübergreifende Renditen werden in monatlichem Rhythmus als jährliche prozentuale Differenz zwischen dem MSCI ACWI Index und dem Bloomberg Global Aggregate Total Return Index Value Unhedged USD gemessen. Indizes werden nicht verwaltet und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Entwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. MSCI gibt keine Gewährleistung und übernimmt keinerlei Haftung für hier wiedergegebene MSCI-Daten. Eine Weiterverbreitung oder weitere Nutzung ist nicht zulässig. MSCI hat diesen Bericht weder erstellt noch bestätigt. Wichtige Mitteilungen und Nutzungsbedingungen des Datenanbieters sind verfügbar unter www.franklintempletondatasources.com.
Die Fehlbewertung risikobehafteter Vermögenswerte ist ein wesentlicher Grund dafür, warum wir auf Portfolioebene eher defensiv eingestellt sind. Wir bevorzugen Anleihen gegenüber Aktien, da es inzwischen relativ einfach ist, qualitativ hochwertige Anleihen zu finden, die eine Rendite von mehr als 5 % bei geringer Duration oder geringem Kreditrisiko abwerfen.
Wo man Risiko in Multi-Asset-Portfolios hinzufügen kann
Auch wenn die meisten globalen Aktienmärkte seit letztem Oktober eine Rallye durchlaufen haben, verlief die Wertentwicklung nicht bei jedem Index gleich. Wir untersuchen Aktienpaare, die in der Vergangenheit eine gute Wertentwicklung hatten, wenn sich das Wachstum von den Tiefständen zu erholen begann, denn dies ist das Umfeld, in dem sich viele Regionen derzeit befinden (siehe Abbildung 2). Während sich manche Segmente des Aktienmarktes gut entwickelt haben, so z. B. zyklische und Wachstumswerte, hinken andere Bereiche deutlich hinterher, nämlich die Small Caps aus den USA und die Schwellenländeraktien.
Abbildung 2: Welche Werte entwickelten sich im Zuge der jüngsten Aktienrallye überdurchschnittlich?
Relative Aktienperformance seit Oktober 2022
30. September 2022 – 6. September 2023
Quellen: Bloomberg, Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD), Macrobond. Indexdarstellungen: Small Cap = Russell 2000 Index. Large Cap = Russell 1000 Index. Schwellenländer = MSCI Emerging Markets Index. Industrieländer = MSCI World Index. Zyklische US-Werte = MSCI USA Cyclical Sectors Price Return USD Index. Defensive US-Werte = MSCI USA Defensive Sectors Price Return USD Index. EAFE = MSCI EAFE Net Total Return USD Index. USA = MSCI USA Net Total Return USD Index. Wachstum = Russell 1000 Growth Index. Value = Russell 1000 Value Index. Indizes werden nicht verwaltet und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Entwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. MSCI gibt keine Gewährleistung und übernimmt keinerlei Haftung für hier wiedergegebene MSCI-Daten. Eine Weiterverbreitung oder weitere Nutzung ist nicht zulässig. MSCI hat diesen Bericht weder erstellt noch bestätigt. Wichtige Mitteilungen und Nutzungsbedingungen des Datenanbieters sind verfügbar unter www.franklintempletondatasources.com.
Es ist nicht weiter schwierig zu begründen, warum diese Aktienmärkte hinterherhinken.
US-Small-Caps reagieren grundsätzlich empfindlicher auf höhere Zinsen, da die Kredite dieser Unternehmen variabel verzinst und die Bilanzen schwächer sind (d. h. der Zinsdeckungsgrad ist niedriger). Zudem weisen die Small Caps deutlich weniger Berührungspunkte mit dem Thema künstliche Intelligenz (KI) und der Gruppe von Technologieaktien, die als die „glorreichen Sieben” bezeichnet werden, auf. Im Hinblick auf die Schwellenländer fehlt es der chinesischen Wirtschaft weiterhin an Dynamik. Zudem ist, generell gesehen, eine schwache Entwicklung im globalen Fertigungsbereich zu beobachten.
Die gute Nachricht ist, dass diese Faktoren offenbar bereits eingepreist sind. Bewertungskennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder das Preis-Buch-Verhältnis legen den Schluss nahe, dass diese Vermögenswerte attraktiv bewertet sind. Bewertungen sind jedoch keine guten taktischen Indikatoren. Daher identifizieren wir einige Schlüsselkatalysatoren, die sich als Unterstützung für US-amerikanische Small Caps und Aktien aus Schwellenländern herausbilden, und von denen wir annehmen, dass die Märkte sie noch nicht umfassend erkannt haben.
Small Caps aus den USA
- Es ist unwahrscheinlich, dass die Zinssätze in den USA noch viel höher steigen werden. In der Vergangenheit hatten Zinserhöhungen einen verzögerten Effekt, wobei die Renditen von Staatsanleihen ein Jahr nach dem Ende des Zyklus von Zinserhöhungen niedriger waren. Typischerweise war die Wertentwicklung von Small-Cap-Aktien ein Jahr nach der letzten Zinserhöhung durch die Fed im jeweiligen Zyklus robust.
- Die Wertentwicklung von Small-Cap-Aktien profitierte in der Vergangenheit von fallender Inflation.
- Die Wertentwicklung von Small-Cap-Aktien ist tendenziell überdurchschnittlich, wenn sich die Frühindikatoren von den Tiefständen erholen. Unser Team geht davon aus, dass genau dies aktuell der Fall ist.
Schwellenländer
- Einige Maßzahlen für relatives Wachstum wie Einkaufsmanagerindizes (PMIs) sprechen für ein höheres Wachstum in den Schwellenländern im Vergleich zu Industrieländern.
- Einige Frühindikatoren für die weltweite Produktion sind ebenfalls im Begriff, sich zu erholen. Zusammen mit der steigenden Nachfrage im Bereich der KI ist dieser Trend erfolgversprechend für Halbleiter (siehe Abbildung 3), einen wichtigen Exportgut für asiatische Schwellenländer (Taiwan und Südkorea). Laut Prognosen von World Trade Semiconductor Statistics wird der weltweite Absatz von Halbleitern 2024 um 11,8 % zunehmen.1
- Das politische Umfeld in China lässt Anzeichen einer proaktiven Herangehensweise erkennen. Allein im September haben mehr als 30 Provinzen und Städte ihre Herangehensweise im Hinblick auf Grundeigentum verbessert, um das Wachstum zu unterstützen.
- Nach kräftigen Zinserhöhungszyklen macht sich in vielen Schwellenländern ein Abbau der Inflation bemerkbar. Wir erwarten für das kommende Jahr, dass sich die geldpolitische Lockerung im Vergleich zu Industrieländern positiver auswirkt.
Abbildung 3: Frühindikatoren im verarbeitenden Gewerbe sollten den Absatz von Halbleitern verbessern
Weltweite Fertigungs- und Halbleiterzyklen
Januar 1998 – Juli 2023
Quellen: Economic Cycle Research Institute (ECRI), Semiconductor Industry Association (SIA), Macrobond. Die ECRI-Daten wurden um vier Monate vorgezogen, um ihre Korrelation mit dem Absatz von Halbleitern zu maximieren. Wichtige Mitteilungen und Nutzungsbedingungen des Datenanbieters sind verfügbar unter www.franklintempletondatasources.com.
Alles zusammen genommen
Auf Portfolioebene bleiben wir aufgrund der generellen Kostspieligkeit von Risikoanlagen wie Aktien und hochverzinslichen Anleihen, insbesondere im Vergleich zu Staatsanleihen der Industrieländer, eher defensiv. Wir haben jedoch aufgezeigt, dass nicht alle Aktienmärkte teuer sind. US-Small-Caps und Schwellenländertitel sind aus unserer Sicht attraktiv bewertet. Sie sind zudem auf eine Verbesserung des Makroumfelds ausgerichtet, verfügen über kurzfristige Katalysatoren und können im Laufe des nächsten Jahres eine positive Asymmetrie in der Wertentwicklung bieten. Unserer Meinung nach stellen Small Caps aus den USA und Schwellenländertitel kluge Ausgangspunkte für zusätzliches Risiko in Multi-Asset-Portfolios dar.
- Es gibt keinerlei Gewähr, dass eine Schätzung, Prognose oder Vorausberechnung eintrifft.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, ein Verlust des Anlagekapitals ist möglich.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Mit Small-Cap- und Mid-Cap-Aktien können größere Risiken und mehr Volatilität verbunden sein als mit Large-Cap-Aktien.
Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Anlagebetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Niedrig bewertete, hochverzinsliche Anleihen sind höheren Preisschwankungen, Illiquiditätsrisiken und der Möglichkeit eines Ausfalls ausgesetzt.
Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie gesellschaftliche, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer.
Der Einfluss der Regierung auf die Wirtschaft ist noch immer hoch, und daher spielen bei Investitionen in China Regulierungsrisiken im Vergleich zu vielen anderen Ländern eine größere Rolle.
Es gibt im Kontext von Investitionen in China, Hong Kong und Taiwan spezielle Risiken, dazu gehören eine geringere Liquidität, Enteignung, eine konfiskatorische Besteuerung, Spannungen im internationalen Handel, Nationalisierung sowie Devisenkontrollbestimmungen und eine rasante Inflation. All dies kann negative Auswirkungen auf den Fonds haben. Investitionen in Taiwan könnten wegen seiner politischen und wirtschaftlichen Beziehung zu China negativen Einflüssen unterliegen.
Alternative Strategien können unter Umständen erheblichen Wertschwankungen ausgesetzt sein.
Ein aktives Management garantiert weder Gewinne noch schützt es vor Marktrückgängen.