AUTOREN
Francis Gannon
Co-Chief Investment Officer, Managing Director
Aktien haben zu kämpfen, während die Renditen im 3. Quartal 2023 steigen
Die großen US-Aktienmarktindizes gaben im 3. Quartal 2023 auf breiter Basis nach. Auslöser war eine Kombination aus erneuten Rezessionswarnungen, steigenden Renditen und einem drohenden Stillstand der US-Regierung. Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen stieg im September auf 4,6 % und war damit im 3. Quartal 2023 um mehr als 20,0 % auf den höchsten Stand seit Oktober 2007 geklettert. Und obwohl Google und Amazon kartellrechtliche Klagen drohten, erlitten im Quartal vor allem Small- und Micro-Cap-Werte Verluste. Der Russell 2000 Index gab im 3. Quartal 2023 um 5,1 % nach, der Russell Microcap Index verlor 7,9 %. Dagegen verzeichneten der Russell 1000 Index und der Russell Top 50 Index der Mega Caps ein Minus von 3,1 % bzw. von 2,8 %. Tatsächlich sackte der Russell 2000 allein im August und September um 10,6 % ab.
Large Caps brachen im Abschwung des 3. Quartals 2023 weniger stark ein
Renditen des Russell Top 50, des Russell 1000, des Russell 2000 und des Russell Microcap im 3. Quartal 2023
Quelle: Russell Investments. Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar.
Das verstärkte das Muster der hartnäckigen Underperformance von Small Caps, das seit mehreren Jahren zu beobachten ist und auch 2023 bisher andauerte. Seit Jahresbeginn bis zum 30.09.2023 hat der Russell 2000 um 2,5 % zugelegt, der Russell Microcap lag sogar mit 5,8 % im Minus. Dagegen konnte der Russell 1000 ein Plus von 13,0 % vorweisen und der Index der Mega Caps hat diese Rendite mit einem Gewinn von 24,3 % seit Jahresbeginn sogar fast noch verdoppelt.
Der Russell 2000 beendete den September damit um 1.047 Basispunkte hinter seinem Large-Cap-Pendant. Ende September herrschte auch der größte 1-Jahres-Spread zwischen dem Russell 2000 (+8,9 %) und dem Russell Microcap (-1,3 %) seit Auflegung des letzteren im Juni 2000. Genauso bedeutsam ist, dass der Russell 2000 im 3. Quartal 2023 wieder in den Baissebereich abrutschte, er brach um 24,8 % gegenüber seinem letzten Höchststand vom 08.11.2021 ein. Damit dauert der Baissezyklus bei der Anlageklasse nun schon seit fast zwei Jahren an, während Large Caps während dieser langanhaltenden Korrekturphase bei Small Caps nur einen leichten Verlust erlitten.
Ein Bärenmarkt bei Small Caps, ein kleiner Verlust bei Large Caps
Kumulierte Renditen des Russell 2000 und des Russell 1000 vom 08.11.2021 bis 30.09.2023
Quelle: Russell Investments. Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar.
Nicht-US-Indizes erging es nicht viel besser. Die Gründe sind verständlich – China und Europa befinden sich in unterschiedlichen Phasen einer Rezession oder eines deutlich schwächeren Wirtschaftswachstums. Allerdings verlor der MSCI ACWI ex-US Small Cap Index im 3. Quartal 2023 nur 1,7 %, während der MSCI ACWI ex-US Large Cap Index um 4,1 % nachgab. Seit Jahresbeginn bis zum 30.09.2023 lagen die beiden Indizes fast gleichauf, der Index der Small Caps außerhalb der USA gewann 5,0 % und sein Large-Cap-Pendant stieg um 5,3 %.
Das Auf und Ab der Small Caps
Wie in einem rückläufigen Quartal zu erwarten musste der Russell 2000 Value Index im 3. Quartal 2023 mit einem Minus von 3,0 % deutlich weniger abgeben als der Russell 2000 Growth Index, der 7,3 % verlor. Der Small Cap Value Index hinkte seit Jahresbeginn weiterhin hinterher, er lag mit 0,5 % im Minus gegenüber einem Plus von 5,2 %.
Über längere Zeiträume verkehrte sich der relative Vorteil teilweise ins Gegenteil, über drei und fünf Jahre lag der Small Cap Value Index vorne, während der Growth Index über ein Jahr und über die zehn Jahre bis zum 30.09.2023 an der Spitze lag. An der absoluten und der relativen Bewertung von Small Caps aus dem Value Segment hat sich jedoch nichts geändert. Wenn wir unsere bevorzugte Kennzahl zur Indexbewertung nehmen, das Verhältnis von Unternehmenswert zum Gewinn vor Zinsen und Steuern (EV/EBIT), dann sehen wir, dass der Russell 2000 Value zum Ende des 3. Quartals 2023 unverändert attraktiv bewertet war, insbesondere gegenüber dem Russell 2000 Growth.
Relative Bewertungen für Small Caps ggü. Large Caps weiterhin in der Nähe ihres niedrigsten Standes seit 20 Jahren
Median-EV/EBIT der letzten zwölf Monate* des Russell 2000 vs. Russell 1000 (ohne Unternehmen mit negativem EBIT)
30.09.2003–30.09.2023
Quelle: Russell Investments. *Unternehmenswert/Gewinn vor Zinsen und Steuern der letzten zwölf Monate. Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar.
In ähnlicher Weise beendete der Russell 2000 Value, ebenfalls gemessen an der EV/EBIT-Kennzahl, den Juni mit einer deutlich attraktiveren Bewertung als der Russell 2000 Growth.
Wie zu erwarten war der Russell 2000 Ende September gemessen an der EV/EBIT-Kennzahl deutlich attraktiver bewertet als der Russell 1000.
Die Small-Cap-Sektorstory
Angesichts der großen Aufmerksamkeit, die dem Bereich KI geschenkt wird, sowie in Anbetracht der bevorstehenden Auswirkung des CHIPS and Science Act war es etwas überraschend, dass IT-Werte aus dem Russell 2000 im 3. Quartal 2023 massiv unter Druck standen. Genau wie das Gesundheitswesen – ebenfalls ein höchst innovativer Sektor – verzeichnete auch der Technologiesektor im 3. Quartal 2023 die stärksten Verluste und die größte Negativauswirkung auf die Ergebnisse von Small Caps. Insgesamt beendeten nur der Energie- und der zuvor angeschlagene Finanzsektor das 3. Quartal im Plus, wohingegen das Gesundheitswesen und der IT-Sektor zweistellige Verluste erlitten. Neben dem US-Dollar boten Energie- und Finanzwerte im 3. Quartal 2023 einige der wenigen attraktiven Anlagemöglichkeiten. Diese breit abgestützten Sektorrückgänge schufen auf lange Sicht zahlreiche interessante Kaufgelegenheiten.
Ergebnisse der Small Caps auf Sektorbasis im 3. Quartal 2023 weitgehend negativ
Performance der Unternehmen im Russell 2000, nach Sektor
Quelle: Russell Investments. Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar.
Die aktive Chance
Natürlich betrachten wir die Wertentwicklung über deutlich längere Zeiträume als nur über das gerade beendete Quartal – und vieles von dem, was wir sehen, ist langfristig positiv. Erstens gab der Russell 2000 in den 18 Monaten nach der ersten Zinsanhebung der US-Notenbank (Fed) im März 2022 um 10,0 % nach, während der Russell 1000 mit 0,3 % knapp im Plus lag. Doch die Geschichte zeigt, dass die 1- und 3-Jahres-Renditen bei beiden Indizes nach den neun ersten Straffungszyklen durch die Fed in der Vergangenheit überwiegend positiv waren. Dieses jüngste Abweichen vom historischen Kurs deutet für uns darauf hin, dass der Markt eine mögliche Rezession unter Umständen bereits eingepreist hat – und dass höhere Small-Cap-Renditen bevorstehen könnten.
Ist eine Rezession bereits eingepreist?
1- und 3-Jahres-Wertentwicklung nach der ersten Straffung der Fed (in %), Stand: 30.09.2023
Quelle: S&P, Russell Investments. Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar.
Ein weiteres historisches Muster, das bisher noch nicht zu erkennen war, ist die Beziehung zwischen der Wertentwicklung von Small Caps und den Kreditspreads bei Hochzinsanleihen. Wenn sich letztere verengen, wie es seit dem Höchststand im Juli 2022 der Fall ist, dann tendieren die Kurse von Small Caps in der Regel nach oben. Die Spreads von Hochzinsanleihen sind in den vergangenen 14 Monaten um 2000 Basispunkte zurückgegangen. Im Zeitraum 31.07.2022 bis 30.09.2023 gab der Russell 2000 allerdings um 3,5 % nach. Das letzte Mal, dass Spreads von Hochzinsanleihen einen Rückgang vergleichbaren Ausmaßes von einem ähnlichen Niveau aus vollzogen, war im Zeitraum 31.07.2020 bis 31.12.2020 – und in dieser kurzen Phase von fünf Monaten erzielte der Russell 2000 einen Zuwachs von 34,1 %.
Diese historischen Muster sind für uns zwar sehr interessant, noch mehr ermutigt uns jedoch die Kombination aus Bewertungen und langfristigen Chancen. Der Russell 2000 beendete den September 2023 mit einer über 5 Jahre annualisierten Rendite von 2,4 %. Diese Performance ist nahezu identisch mit seinem Ergebnis von Jahresbeginn bis zum Ende des 3. Quartals 2023 und ist ein Beweis dafür, wie enttäuschend die jüngsten Renditen des Small-Cap-Index waren. (Natürlich sind wir sehr erfreut, dass die Performance unserer eigenen disziplinierten und aktiven inländischen Strategien deutlich besser war.) Doch das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis des Russell 2000 lag vor fünf Jahren am 30.09.2018 bei 18,4x – und damit nahe am langfristigen Durchschnitt von 18,1x – gegenüber dem Stand von 12,5x am 30.09.2023. Während die Renditen stagnierten, sind die Vielfachen zurückgegangen und haben damit zahlreiche Kaufgelegenheiten geschaffen.
Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) bei Small Caps sind vor dem Hintergrund schwacher Renditen gesunken
Gewichtetes harmonisches durchschnittliches Kurs-Gewinn-Verhältnis (ohne Unternehmen ohne Unternehmensgewinne) für den Russell 2000, 30.09.1998–30.09.2023
Quelle: Russell Investments. Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar.
Small Caps sind also insgesamt attraktiv bewertet, gleichzeitig haben sie – wie bereits oben besprochen – in der Vergangenheit nach vorherigen Zeiträumen mit niedrigen fünfjährigen annualisierten Renditen eine kräftige und lang andauernde Erholung gezeigt. Tatsächlich war die annualisierte Fünfjahresrendite des Russell 2000 stets, also in allen 81 Fünfjahreszeiträumen, positiv. Sie lag im Durchschnitt bei beeindruckenden 14,9 % und somit deutlich über seiner monatlichen rollierenden Fünfjahresrendite von 10,4 % seit Auflegung.
Angesichts der spannenden langfristigen Möglichkeiten, die unsere Portfoliomanagementteams in so unterschiedlichen Bereichen wie Halbleiter, Elektrofahrzeuge, Elektrifizierung, Raumfahrt und Verteidigung, medizinische Geräte, Fertigungsdienstleistungen für die Elektronikbranche, Bankwesen und Einzelhandel sehen, sind diese historischen Muster für uns noch bedeutsamer. Die Teams sehen auch erhebliches Potenzial bei den Small-Cap-Unternehmen, die gut aufgestellt zu sein scheinen, um vom Wachstum der Anwendungen für künstliche Intelligenz (KI) zu profitieren, überwiegend in Bereichen jenseits von Technologie, beispielsweise im industriellen Bereich. Ungeachtet der aktuellen Herausforderungen ist dies unseres Erachtens eine sehr gute Zeit, um langfristig in Small Caps investiert zu sein – und eine Zeit, in der aktives Management potenziell seine Stärken unter Beweis stellen kann.
Definitionen
Der Russell 2000 Index ist ein Index für inländische Small-Cap-Aktien, der die Wertentwicklung der 2.000 kleinsten börsennotierten US-Unternehmen im Russell 3000 Index misst.
Der Russell 1000 Index ist ein nicht verwalteter, kapitalisierungsgewichteter Index für inländische Large-Cap-Aktien. Er misst die Wertentwicklung der 1.000 größten börsennotierten US-Unternehmen im Russell 3000 Index.
Die Russell 2000 Value und Growth Indizes umfassen jeweils die Substanz- bzw. Wachstumswerte im Russell 2000, wie von Russell Investments festgelegt.
Der Russell Top 50 Mega Cap Index ist ein nach der Marktkapitalisierung gewichteter Index der 50 größten Aktien im breiten Russell 3000 Universum der US-Aktien.
Der Russell Microcap Index misst die Wertentwicklung des Micro-Cap-Segments des US-Aktienmarktes.
Der MSCI ACWI ex USA Small-Cap Index ist ein nicht gemanagter, kapitalisierungsgewichteter Index globaler Small-Cap-Werte, ohne Small Caps aus den USA.
Der MSCI ACWI ex USA Large-Cap Index ist ein nicht gemanagter, kapitalisierungsgewichteter Index globaler Large-Cap-Werte, ohne Large Caps aus den USA.
Der S&P 500 Index ist ein nicht gemanagter repräsentativer Index aus 500 Aktien, der generell die Performance von Großunternehmen in den USA widerspiegelt.
Das Kurs-/Gewinnverhältnis (KGV) ist der Kurs einer Aktie geteilt durch den Gewinn je Aktie.
Der Unternehmenswert (EV – Enterprise Value) bezieht sich auf den Gesamtwert eines Unternehmens nach Berücksichtigung von Fremdkapital- und Eigenkapitalgebern.
Die Bewertungskennzahl EV/EBIT ist das Verhältnis zwischen dem Unternehmenswert (EV) und dem Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT).
Der CHIPS and Science Act ist ein US-Bundesgesetz, das vom 117. Kongress der Vereinigten Staaten verabschiedet und von US-Präsident Joe Biden am 9. August 2022 unterzeichnet wurde. Das Gesetz sieht rund 280 Mrd. USD an neuen Finanzmitteln vor, um die inländische Forschung und die Produktion von Halbleitern in den Vereinigten Staaten zu fördern.
Das Federal Reserve Board (Fed) ist für die Formulierung der US-Geldpolitik verantwortlich, die Wirtschaftswachstum, Vollbeschäftigung, Preisstabilität und eine nachhaltige Struktur für internationalen Handel und Zahlungen fördern soll.
Künstliche Intelligenz (KI), auch bekannt als maschinelle Intelligenz, ist ein Zweig der Informatik, der sich mit dem Aufbau und der Pflege von Technologien befasst, die lernen können, selbstständig Entscheidungen zu treffen und Aufgaben stellvertretend für einen Menschen auszuführen.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar. Bitte beachten Sie, dass ein Anleger nicht direkt in einen Index investieren kann. Die Renditen nicht verwalteter Indizes enthalten keine Gebühren, Aufwendungen oder Verkaufsgebühren.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen, gesellschaftliche, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasurys) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.
Alle Unternehmen und/oder Fallstudien im vorliegenden Dokument dienen lediglich der Veranschaulichung. Eine Anlage wird derzeit nicht unbedingt in einem von Franklin Templeton empfohlenen Portfolio gehalten. Die bereitgestellten Informationen stellen weder eine Empfehlung noch eine individuelle Anlageberatung in Bezug auf bestimmte Wertpapiere, Strategien oder Anlageprodukte dar und sind kein Hinweis auf Handelsabsichten eines durch Franklin Templeton verwalteten Portfolios. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für die Zukunft.
Die in diesem Artikel genannten Daten und Zahlen stammen von Russell Investments, Bloomberg und Reuters.