Herabstufung der USA durch Fitch – Interessantes Timing und moderate Reaktion des Marktes

Am 1. August 2023 stufte Fitch das langfristige Emittentenrating der USA um eine Stufe von AAA auf AA+ herab und begründete dies mit einer „zu erwartenden Verschlechterung der Haushaltslage in den kommenden drei Jahren“ sowie mit einer wachsenden allgemeinen Schuldenlast. Fitch hatte die USA im Mai 2023 auf die Negativ-Beobachtungsliste gesetzt und dabei auf den Streit um die Schuldenobergrenze in Washington verwiesen, der am 3. Juni 2023 beigelegt wurde. Damals konstatierte Fitch, dass „das wiederholte politische Patt um die Schuldengrenze und die Beschlüsse in letzter Minute das Vertrauen in die Haushaltspolitik untergraben haben“. Mit dieser Herabstufung liegt Fitch nun gleichauf mit S&P bei einem Rating von AA+ (Herabstufung durch S&P im April 2011). Zu beachten ist, dass Moody's sein AAA-Rating mit einem stabilen Ausblick für die USA beibehält. Darüber hinaus bekräftigte Fitch die Länderobergrenze (Country Ceiling) für die USA mit AAA (was im Falle einer Herabstufung auch Auswirkungen auf andere Wertpapierarten gehabt hätte). Die Herabstufung betraf eine Reihe von US-Staatsanleihen und halbstaatlichen Wertpapieren, darunter US-Treasuries (USTs) (41 % des Bloomberg Aggregate Index), mit USTs verbundene Derivate (z. B., Treasury-Futures und -Optionen), inflationsgeschützte US-Schatzanleihen (TIPS), Agency-Schuldverschreibungen (ca. 1,3 % des Bloomberg Aggregate Index), Agency-Hypotheken (27 % des Bloomberg Aggregate Index), Agency-Kontrakte (TBAs), Agency Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) (0,8 % des Bloomberg Aggregate Index), Agency Collateralized Mortgage Obligations (CMOs) und sonstige damit verbundene Agency-Papiere. Die Reaktion des Marktes auf die Herabstufung fiel eher verhalten aus.

Was die Auswirkungen auf den Markt betrifft, so hat sich die Renditekurve der Staatsanleihen heute leicht nach unten versteilert, während die Renditen von Laufzeiten bis zu einem Jahr im Wesentlichen unverändert sind. Nach Ansicht von Western Asset ist die heutige Reaktion wahrscheinlich eher eine Antwort auf die Ankündigung der Rückzahlung von US-Staatsanleihen, in der Kuponerhöhungen bei Staatsanleihen bestätigt wurden, als eine explizite Reaktion auf die Herabstufung durch Fitch. So gab das Finanzministerium am Montag bekannt, dass die Neuemissionen von Schuldtiteln im dritten Quartal 2023 von 733 Milliarden US-Dollar auf 1,007 Billionen US-Dollar und im vierten Quartal 2023 um weitere 852 Milliarden US-Dollar steigen werden.¹ Dieser Betrag überstieg die Erwartungen, die die meisten Marktteilnehmer noch wenige Tage zuvor hatten. Der Geldmarktsektor funktioniert gut, und der US-Dollar tendiert in den wichtigsten Währungen unterschiedlich, aber im Allgemeinen etwas stärker. Die Märkte für hypothekenbesicherte Agency-Wertpapiere (MBS) reagierten moderat auf die Herabstufung durch Fitch. Die Kurse von hypothekenbesicherten Agency-Kontrakten (TBAs) liegen geringfügig unter denen von USTs mit vergleichbarer Laufzeit, was mit der allgemeinen risikoscheuen Stimmung an den Märkten heute übereinstimmt. Die Handelsvolumen sind begrenzt, aber die Marktliquidität ist normal, und das Verhältnis zwischen Geld- und Briefkurs entspricht der jüngsten Entwicklung.

Die von Fannie Mae und Freddie Mac (Agenturen) emittierten MBS sind durch ein wirtschaftliches Interesse an Hypothekendarlehen gesichert, die durch Wohnimmobilien oder Mehrfamilienhäuser besichert sind. Die Agenturen garantieren den Anlegern die pünktliche Zahlung von Tilgungs- und Zins-Cashflows, gehören aber nicht der US-Regierung an. Folglich stellen sie keine Schuldverschreibungen der USA dar. Allerdings sind sowohl Fannie Mae als auch Freddie Mac staatlich reguliert und verfügen über eine implizite Rückendeckung durch die US-Regierung sowie über Kreditlinien beim US-Finanzministerium. Die Agenturen wenden konservative Underwriting-Richtlinien an, um die Kreditqualität der von ihnen garantierten Darlehen zu bewerten und Verluste zu minimieren. S&P, Moody's und Fitch nehmen keine direkte Bewertung der von den Agenturen begebenen MBS vor. Allerdings weisen die von den Agenturen besicherten Wertpapiere jetzt das entsprechende Rating der US-Regierung mit AA+, Aaa bzw. AA+ auf. Fannie Mae und Freddie Mac verfügen derzeit über 69 bzw. 39 Milliarden US-Dollar an Kapital (Stand: 2. Quartal 2023). Überdies verfügen sie über nicht in Anspruch genommene Kreditlinien des Finanzministeriums in Höhe von 114 bzw. 140 Milliarden US-Dollar.²³ Das einzige Szenario, in dem sie die Kreditlinien des Finanzministeriums in Anspruch nehmen müssten, wäre ein breiter Ausfall von Hypothekenschuldnern. Die Verwertungserlöse für die Hypotheken sind gering, und das Kapital, das die staatlich geförderten Unternehmen (GSE) derzeit halten, reicht nicht aus, um die Differenz auszugleichen. Jedoch erscheint uns der Eintritt dieses Szenario angesichts des derzeitigen Beschäftigungsniveaus, der Hypothekendarlehen mit niedrigen Ausfallquoten und des beträchtlich aufgebauten Eigenkapitals als unwahrscheinlich. Daher ist die Wahrscheinlichkeit, dass die GSE-Garantien infolge der Herabstufung tatsächlich auf den Prüfstand kommen, gering.

Die von Ginnie Mae (GNMA) emittierten MBS garantieren den Anlegern zudem die pünktliche Zahlung von Kapital und Zinsen auf MBS, die durch staatlich versicherte oder garantierte Kredite besichert sind. Die Darlehen sind durch die Federal Housing Administration (FHA) versichert und werden durch das Department of Veterans Affairs (VA), dem Department of Agriculture's Rural Development (RD) und dem Department of Housing and Urban Development's Office of Public and Indian Housing (PIH) garantiert. GNMA-Wertpapiere sind durch durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung besichert und werden ausdrücklich garantiert. GNMA MBS besitzen jetzt auch das entsprechende S&P-, Moody's- und Fitch-Rating der US-Regierung mit AA+, Aaa bzw. AA+. GNMA verfügt über einen eigenen Reservefonds mit einem Kassenbestand von 28 Milliarden US-Dollar (Stand: 30. September 2022), der hinter den Vorschussverpflichtungen der Servicer und den Garantien von FHA, VA, RD und PIH steht.⁴

Aus Sicht von Western Asset beeinträchtigen sowohl (1) die steigende Verschuldung als auch (2) die demografischen Prognosen in den entwickelten Märkten (DM) das globale Wachstum. Es ist angemessenerweise davon auszugehen, dass die zunehmende Verschuldung in verschiedenen Industrieländern (früher oder später) mit einer Herabstufung durch die Rating-Agenturen einhergehen wird. Die Herabstufung durch Fitch ist zwar keine wirkliche Überraschung, aber der Zeitpunkt ist interessant, da wir davon ausgingen, dass eine Herabstufung, wenn überhaupt, während der Verhandlungen über die Schuldenobergrenze im Mai erfolgt wäre. Man darf nicht vergessen, dass die US-Regierung ihren Verpflichtungen gelassen nachkommen kann und Western Asset in nächster Zeit nicht mit weiteren Herabstufungen rechnet.

Der nächste entscheidende Meilenstein wird der 1. Januar 2025 sein, wenn die Aussetzung der Schuldengrenze endet. Die US-Regierung ist in der Lage, außerordentliche Maßnahmen zu ergreifen, damit die Regierung weiterhin in der Lage ist, ihren Verpflichtungen nachzukommen, aber das politische Kräftemessen im Vorfeld der Parlamentswahlen könnte für Unsicherheit sorgen. Western Asset erwartet nicht, dass die Entscheidung von Fitch die Haltung der US-Notenbank beeinflussen wird. Die Zinssätze werden sich nach wie vor an den kommenden Wirtschaftsdaten orientieren, wie z. B. den Beschäftigtenzahlen ohne Landwirtschaft am Freitag und dem Verbraucherpreisindex (VPI) nächste Woche.