Langfristiger Ausblick: Liebe auf den ersten Zinsschritt? Möglicherweise

Wichtigste Inhalte

• In der Vergangenheit hat die erste Zinserhöhung eines Straffungszyklus der US-Notenbank (Fed) weder wirtschaftliche Expansionsphasen noch Bullenmärkte beendet. Größer wird das Risiko in der Regel erst, wenn sich die Geldpolitik nach einer Reihe von Zinsschritten eindeutig auf restriktivem Terrain befindet.
• In den bevorstehenden Straffungszyklus tritt die Wirtschaft aus einer Position der Stärke ein: Das Recession Dashboard bleibt insgesamt grün; im vergangenen Monat haben sich die Indikatoren nicht verändert. Die Finanzlage der Verbraucher und Unternehmen ist weiterhin robust, das Gewinnwachstum ist solide und die Kreditkosten liegen nach wie vor unter den jüngsten Höchstständen.
• Ein moderater Straffungszyklus und gute Gewinnzahlen auf breiterer Basis könnten dazu beitragen, dass künftig neben den Glorreichen Sieben weitere Unternehmen den Markt anführen und sich Chancen für Investitionen in gleichgewichtete Fonds, Nebenwerte sowie Aktien außerhalb der USA ergeben.

Die Wall Street versteht es, komplexe Sachverhalte in einprägsame Formulierungen zu fassen. Besonders hartnäckig ist die Börsenweisheit „Bullenmärkte sterben nicht an Altersschwäche, sondern durch das Eingreifen der Fed“. Wirtschaftliche Expansionsphasen und die darauf basierenden Bullenmärkte gehen jedoch nicht nach einem festen Zeitplan zu Ende. Vielmehr enden sie, wenn eine Belastungsgrenze erreicht ist – was häufig dann der Fall ist, wenn die Geldpolitik stärker gestrafft wird, als es die Wirtschaft verkraften kann.

Viele Anleger fürchten deshalb verständlicherweise die Straffungszyklen der Fed. Die Historie zeigt, dass Rezessionen im Durchschnitt mehr als ein Jahr nach dem Ende des Straffungszyklus der Fed eintreten. Das bedeutet, dass mit der ersten Zinserhöhung die Uhr zu ticken beginnt. Doch Alarmglocken sollten heute nicht schrillen. Die frühe Phase eines Straffungszyklus geht in der Regel mit anhaltendem Wirtschaftswachstum, steigenden Unternehmensgewinnen und positiven Aktienrenditen einher.

Eine Fed, die die Zinsen anhebt, ist fast per Definition eine Fed, die von wirtschaftlicher Stärke ausgeht. Wenn die Konjunktur stark genug ist, um eine Zinserhöhung zu rechtfertigen, dann wachsen in der Regel die Umsatzerlöse der Unternehmen, die operative Hebelwirkung ist positiv und häufig steigen die Margen. Die erste Zinserhöhung beeinträchtigt diese Bedingungen in der Regel nicht. Sie signalisiert lediglich, dass die Währungshüter das Wachstum dämpfen möchten, bevor es übermäßig und problematisch wird.

Milton Friedman beschrieb die Geldpolitik bekanntlich als ein Instrument, dessen Wirkung sich mit erheblicher und unterschiedlich langer Verzögerung entfaltet, nämlich erst nach 12 bis 18 Monaten. In der gegenwärtigen Situation könnte es noch länger als gewöhnlich dauern, da große Teile der Wirtschaft ungewöhnlich gut gegen höhere Zinsen abgeschirmt sind. Beispielsweise sind viele Hauseigentümer an niedrig verzinste Festhypotheken gebunden, und zahlreiche Unternehmen haben in den vergangenen Jahren ihre kurzfristigen Schulden in langfristige Verbindlichkeiten zu niedrigen Zinssätzen umgewandelt. Die Folge ist, dass eine Belastung durch höhere Zinsaufwendungen so schnell nicht spürbar werden dürfte.

Hinzu kommt, dass die Finanzlage der Verbraucher insgesamt solide ist. Geringfügig steigende Kreditkosten sollten sie verkraften können, ohne ihre Ausgaben zu reduzieren. Verbraucher in finanziellen Schwierigkeiten könnten ungenutzten Kreditspielraum nutzen: In den vergangenen Jahren war das Wachstum der Verbraucherkredite so gering wie noch nie außerhalb von Rezessionsphasen. Dieser Puffer könnte den Konsum ebenfalls stützen.

Höhere Zinsen in einer Phase der Stärke

Die Märkte haben den neuen Straffungszyklus bereits eingepreist. Den Kursen der Federal Funds Futures lag im Februar 2026 noch die Erwartung mehrerer Zinssenkungen zugrunde, inzwischen implizieren sie mehr als vier Zinserhöhungen. Die erwartete Federal Funds Rate für Juli 2027 ist im gleichen Zeitraum um 165 Basispunkte (Bp.) gestiegen. Diese Neubewertung ist eine Erklärung für den jüngsten Anstiegs der Renditen langfristiger US-Staatsanleihen.

Doch die Erwartung weiterer Zinserhöhungen ist nicht der einzige Faktor, der die langfristigen Renditen steigen lässt: Wie wir im vergangenen Monat festgestellt haben, kann der Anstieg der Renditen längerfristiger Anleihen als Normalisierung betrachtet werden, nachdem im Anschluss an die globale Finanzkrise eine Phase der Stagnation am langen Ende der Renditekurve eingesetzt hatte. Wichtig ist, dass die Anleger diese Entwicklung bereits kennen: Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen hat seit Beginn des Straffungszyklus der Fed im Jahr 2022 jedes Jahr in den oberen Vier-Prozent-Bereich ausgeschlagen. Trotz dieses Gegenwinds ist der S&P 500 Index weiter gestiegen, wobei das robuste Gewinnwachstum den negativen Einfluss der sinkenden Bewertungsmultiplikatoren mehr als ausgleichen konnte. Mit anderen Worten: Höhere Renditen waren bislang eher ein Test, den der Markt bestanden hat, als ein Schock, den er nicht verkraften konnte.

Die Rendite zehnjähriger Anleihen allein erlaubt keinen Rückschluss auf die tatsächlichen Kreditkosten in der Realwirtschaft. Die von Privathaushalten und Unternehmen gezahlten Kreditzinsen liegen überwiegend weiterhin unter den Höchstständen aus dem Jahr 2023, als die Rendite zehnjähriger Anleihen sich das letzte Mal der Fünf-Prozent-Marke näherte. Der durchschnittliche Zinssatz für 30-jährige Festhypotheken gemäß Bankrate beträgt derzeit 7,3 % (2023: 8,1 %). Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating rentieren mit etwa 6,0 % (2023: 6,4 %), Hochzinsanleihen mit 8,4 % (2023: 9,5 %). Dies sind die Zinssätze, die Verbraucher und Unternehmen tatsächlich zahlen; sie beeinflussen die Entscheidung für oder gegen einen Immobilienkauf, die Finanzierung einer Expansion oder eine Umschuldung. Da sie weiterhin unter den Höchstständen von vor drei Jahren liegen, sind wir der Ansicht, dass höhere Zinsen die Realwirtschaft weniger belasten werden, als es die Renditeentwicklung bei US-Staatsanleihen allein vermuten lässt.

Zwischen dem Beginn eines Straffungszyklus und dem Ende eines Konjunkturzyklus liegt in der Regel ein beträchtlicher Zeitraum. Eine etwaige Rezession ist das Ergebnis der kumulierten Zinserhöhungen und der Dauer, über die die Zinsen auf restriktivem Niveau gehalten werden. Wie lange eine Expansion in einem Straffungszyklus andauert, wird in hohem Maße durch die Stärke der Wirtschaft zum Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung bestimmt. Glücklicherweise zeigt das Recession Dashboard, dass der Ausgangspunkt dieses Straffungszyklus eine starke US-Wirtschaft ist. Das Dashboard sendet aktuell insgesamt ein deutliches grünes, expansives Signal. Lediglich der Indikator „Stimmung auf dem Arbeitsmarkt“ befindet sich im roten Bereich. Im vergangenen Monat haben sich die einzelnen Indikatoren nicht verändert.

Wie stark die Belastung der Wirtschaft oder der Märkte in der Folge ausfällt, ist häufig vom Gesamtausmaß der Zinserhöhungen abhängig. Der globalen Finanzkrise ging eine Straffung um 425 Bp. in den Jahren 2004–2006 voraus. In den Jahren 2022–2023 hob die Fed die Zinsen um 525 Bp. an – so stark in so kurzer Zeit wie seit vier Jahrzehnten nicht mehr. Damit stürzte sie den Aktienmarkt in eine Baisse, obwohl die wirtschaftliche Expansion die geldpolitische Straffung überdauerte und bis heute anhält.

Derzeit sind in den Federal Funds Futures Zinserhöhungen von insgesamt rund 115 Bp. innerhalb von etwas mehr als einem Jahr eingepreist, wobei dieser Kurs aggressiver wäre, als es das Dot Plot der Fed nahelegt. Sollte sich die aktuelle Marktbewertung bestätigen, wäre dieser Straffungszyklus der moderateste in der jüngeren Geschichte. Der wirtschaftliche Schaden dürfte daher begrenzt sein. Nach unserer Einschätzung ist dieses Szenario auch günstig für das typische Muster einer anfänglichen Volatilität mit einem moderaten Rückgang der Bewertungen, gefolgt von gewinnbedingten Kursgewinnen in den Monaten nach der ersten Zinserhöhung.

Die Marktdynamik im vergangenen Jahr ähnelt bereits diesem Muster und unterscheidet sich deutlich von der Lage nach der globalen Finanzkrise. In den vergangenen zwölf Monaten wurde der S&P 500 durch deutlich höhere Umsatz- und Gewinnerwartungen gestützt, während die Bewertungen nicht gestiegen, sondern gesunken sind. Aus unserer Sicht ist die Kombination aus stärkeren Fundamentaldaten und sinkenden Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGV) für langfristig orientierte Anleger attraktiv, sofern die zugrunde liegenden Treiber der Unternehmensgewinne intakt bleiben. Angesichts des Potenzials für weitere Kursgewinne durch KI-Ausgaben und KI-Anwendung könnten US-Aktien vor dem Eintritt in eine neue Marktphase stehen.

Starke Gewinnzahlen könnten zu einer Verbreiterung des Marktes führen

Wie die erste Zinserhöhung nehmen die Anleger auch den Höhepunkt des Gewinnwachstums häufig als Warnsignal wahr: Achtung, die guten Zeiten gehen zu Ende. Es hat sich jedoch gezeigt, dass der Höhepunkt selbst weniger wichtig ist als das Niveau, auf dem sich die Gewinne anschließend einpendeln. Seit 1980 hat der S&P 500 im Jahr nach dem Höhepunkt des Wachstums für den Gewinn je Aktie (EPS) eine durchschnittliche Rendite von 19,6 % erzielt, wenn das EPS-Wachstum über 10 % blieb. Eine durchschnittliche Rendite von 6,1 % ergab sich, wenn das EPS-Wachstum unter 10 % fiel. Der Markt ist sich einig, dass das EPS-Wachstum seinen Höhepunkt erreicht hat, doch für die nächsten zwölf Monate (NTM) wird derzeit ein Wachstum von 18,7 % erwartet – das liegt deutlich über der Zehn-Prozent-Schwelle und damit klar in der stärkeren der beiden historischen Vergleichsgruppen.

Woher dieses Gewinnwachstum kommt, ist für die Anleger von enormer Bedeutung. Die mehrjährige Outperformance der Glorreichen Sieben beruht auf einem herausragenden Gewinnwachstum, das den Gesamtmarkt durchgängig übertroffen hat und damit sowohl die hohen Bewertungen als auch den überproportionalen Anteil an den Indexrenditen rechtfertigt. Die Konsenserwartung ist jedoch, dass dieser Gewinnvorsprung im Jahr 2027 abnehmen und das Wachstum des S&P 493 und des S&P 1000 (SMID) sich dem der Glorreichen Sieben annähern wird. Ein geringerer Vorsprung könnte eine Verbreiterung der Marktführerschaft zur Folge haben, wenn die Anleger wieder in Bereiche umschichten, die während der Dominanz der Mega Caps in den vergangenen Jahren nicht mithalten konnten.

Ein solcher Wandel würde maßgeblich beeinflussen, ob der gleichgewichtete oder der marktkapitalisierungsgewichtete S&P 500 die besseren Ergebnisse erzielt. In der Vergangenheit haben die beiden Indexvarianten ihre Position häufig gewechselt. Obwohl in den vergangenen zehn Jahren überwiegend der marktkapitalisierungsgewichtete Index in Führung lag, zeigt die Historie, dass der gleichgewichtete Index sich nun wieder durchsetzen könnte. Seit 1990 hat der S&P 500 Equal Weight Index in 70 % der rollierenden Zehn-Jahres-Zeiträume eine bessere Wertentwicklung erzielt. Denn häufig wurde ein konzentrierter Markt letztlich wieder durch einen Markt ersetzt, wo eine größere Gruppe von Unternehmen wesentliche Gewinnbeiträge leistete. Sollte sich der Gewinnvorsprung zwischen den Glorreichen Sieben und dem S&P 493 wie erwartet weiter verringern, würde das Umfeld eine anhaltende Outperformance des gleichgewichteten Index unseres Erachtens zunehmend begünstigen.

Auch jenseits der US-Grenzen spricht einiges für eine Verbreiterung der Märkte. In der Vergangenheit haben sich Aktien außerhalb der USA im Jahr nach Beginn eines Straffungszyklus der Fed als widerstandsfähig erwiesen. Dabei spielt jedoch das Ausmaß der Zinserhöhungen eine wichtige Rolle. Bei einem moderaten Straffungszyklus ist eine Verschärfung der globalen Finanzierungsbedingungen weniger wahrscheinlich als bei einem aggressiven Zyklus, und die für den vor uns liegenden Zyklus erwarteten Zinserhöhungen sind im historischen Vergleich nicht sehr stark. Auch wenn der Markt das Ausmaß der Zinserhöhungen nur ungefähr und nicht genau richtig einschätzt, legt die Historie nahe, dass Aktien aus anderen Industrieländern als den USA überdurchschnittlich profitieren könnten. Damit bieten sie Anlegern eine weitere Möglichkeit, an einem sich verbreiternden Markt zu partizipieren.

Die erste Zinserhöhung ist nicht das Ende

Trotz alldem hat die eingangs zitierte Aussage über Bullenmärkte und die Fed ihre Berechtigung. Aber auch wenn das Eingreifen der Fed einen Bullenmarkt letztlich beenden mag, so kommt das Ende nicht mit der ersten Zinserhöhung. Die Börsenweisheit funktioniert aus unserer Sicht am besten als allgemeine Aussage über den Konjunkturzyklus, und nicht über bestimmte Phasen des Zyklus. Bei genauerem Hinschauen zeigt sich nämlich, dass die gefährliche Phase für Anleger in der Regel beginnt, wenn die Fed ihren Straffungszyklus beendet hat – dann, wenn die Geldpolitik deutlich restriktiv ist und ihre verzögerte Wirkung entfaltet.

Anzeichen dafür, dass eine restriktivere Geldpolitik Wirkung zeigt, sind eine inverse Renditekurve, sich ausweitende Credit Spreads sowie eine Trendwende bei den Frühindikatoren für Beschäftigung und Wirtschaftstätigkeit. Keines dieser klassischen Anzeichen ist derzeit erkennbar, und ein moderater Straffungszyklus – wenn sich dieses Szenario realisiert – wird unseres Erachtens das derzeitige widerstandsfähige Wirtschaftsumfeld im kommenden Jahr nicht wesentlich beeinträchtigen.

Vor uns liegt also ein weiteres Kapitel der wirtschaftlichen Expansion, jedoch eines, das von der Straffung der Geldpolitik geprägt ist. In vergleichbaren Situationen wurden in der Vergangenheit diejenigen Anleger belohnt, die sich auf die Unternehmensgewinne konzentrierten, nach Signalen für ein Ende des Zyklus Ausschau hielten und sich die Volatilität zunutze machten, die typischerweise auf die erste Zinserhöhung eines Straffungszyklus folgt. Die Börsenweisheit, dass Bullenmärkte nicht an Altersschwäche sterben, sollte vermutlich ergänzt werden: Am Anfang eines Straffungszyklus sterben sie auch nicht oft.