Meine Gedanken zur aktuellen Lage: Die Fed unter Warsh – Rückkehr zur Orthodoxie

Der erste Eindruck ist entscheidend, und Kevin Warsh präsentierte sich bei seiner ersten Pressekonferenz als neuer Vorsitzender der US-Notenbank (Fed) als Vertreter einer restriktiven Geldpolitik.

Für mich war das keine Überraschung. Ich hatte mich zuvor immer wieder gewundert, wie viele Vertreter der Medien und der Finanzmärkte davon ausgingen, dass Warsh dieses Amt lediglich antreten würde, um den Wunsch von US-Präsident Trump nach niedrigeren Zinsen zu erfüllen. Ich habe sowohl in der Öffentlichkeit als auch in Kundengesprächen stets darauf hingewiesen, dass Warsh angesichts seiner bisherigen Bilanz aller Wahrscheinlichkeit nach der restriktivste Fed-Vorsitzende sein dürfte, den wir seit Paul Volcker in den 1980er Jahren erlebt haben.

Seine erste Pressekonferenz schien dies zu bestätigen. Warsh betonte gleich zu Beginn und mehrfach, dass die Fed die Inflation wieder auf das Ziel von 2 % zurückführen könne und werde, nachdem sie dieses Ziel fünf Jahre in Folge verfehlt hatte. Er sprach Klartext und versteckte sich nicht hinter Angebotsschocks. Da die Märkte durch die Ankündigung eines Abkommens zwischen den USA und dem Iran etwas Entlastung fanden und die Ölpreise fielen, hätte er argumentieren können, dass sich der Energiepreisschock hoffentlich als – wenn man so sagen darf – „vorübergehend“ erweisen werde. Stattdessen äußerte er sich wie folgt:

„In der Erklärung der Fed heißt es, dass die Inflation in erster Linie von der Geldpolitik bestimmt wird. Daran besteht kein Zweifel. Ich sage schon seit Jahren, dass die Inflation eine Frage der politischen Entscheidung ist. Daran besteht kein Zweifel. Und heute gebe ich bekannt, dass dieser Ausschuss eindeutig und einstimmig beschlossen hat, dass wir unser Ziel erreichen werden.“

Er erklärte weiter: „Wir haben fünf Jahre lang das Ziel verfehlt, und das werden wir jetzt korrigieren.“

Für einen Moment hatte ich beinahe das Gefühl, in eine frühere Phase meiner Laufbahn zurückversetzt zu werden, als ich dem damaligen Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB), Jean-Claude Trichet, zuhörte, der betonte, dass die Inflation der einzige Zeiger im Kompass der Zentralbank sei.

Die EZB hat jedoch nur ein einziges Mandat: ihr Inflationsziel. Die Fed hat ein doppeltes Mandat: Preisstabilität und Vollbeschäftigung. Jay Powell hatte darauf hingewiesen, dass ein stagflationärer Energieschock zu einem Konflikt zwischen den beiden Zielen führen könnte, da er den Inflationsdruck erhöhen und gleichzeitig Abwärtsrisiken für Beschäftigung und Wachstum mit sich bringen würde. Eine Straffung der Geldpolitik zur Eindämmung der Inflation würde dann die Wachstumsrisiken verstärken – und umgekehrt. Kevin Warsh äußerte sich ganz anders.

„Ich glaube nicht, dass wir vor einer harten Entscheidung stehen, bei der nur eine Seite gewinnt. Meiner Meinung nach sollten […] Vorsitzende der Federal Reserve nicht an ein Rednerpult treten und sagen, man müsse eine Wahl treffen. Man müsse entscheiden, ob man bereit sei, eine höhere Inflation zu akzeptieren, um mehr Menschen in Beschäftigung zu bringen. Daran glaube ich nicht. Ich bin fest davon überzeugt, dass wir, wenn wir unsere Arbeit gut machen, starkes Wachstum, niedrige Preise und eine solide Beschäftigungslage miteinander in Einklang bringen können.“

Der Fairness halber sei angemerkt, dass Jay Powell stets betont hat, langfristig sei eine niedrige und stabile Inflation eine notwendige Voraussetzung für starkes Wachstum und Beschäftigung. Dass Kevin Warsh jedoch gerade jetzt, da die Krise im Nahen Osten noch nicht vollständig beigelegt ist, diesen Punkt besonders hervorhebt, ist bezeichnend.

Ebenso aufschlussreich war seine Einschätzung der Konjunkturaussichten und der geldpolitischen Ausrichtung. In einer Stellungnahme, die wesentlich kürzer und sachlicher ausfiel, als wir es gewohnt sind, bezeichnete der Offenmarktausschuss der US-Notenbank (FOMC) das Tempo der Wirtschaftstätigkeit als solide, mit starkem Investitions- und Produktivitätswachstum sowie einer stabilen Arbeitslosenquote auf einem Arbeitsmarkt, der mit dem Wachstum der Erwerbsbevölkerung Schritt hält. Darin wurde zwar auf Unsicherheiten hingewiesen, doch wurden die Abwärtsrisiken nicht besonders hervorgehoben.

Die geldpolitische Ausrichtung, so Warsh, lasse sich am ehesten als uneinheitlich charakterisieren: Sie erscheint restriktiv, wenn man den Immobilienmarkt betrachtet, jedoch nicht, wenn man andere Bereiche betrachtet, insbesondere die Entwicklung der Finanzmärkte. Warsh argumentierte, dies könne den unterschiedlichen Einfluss verschiedener geldpolitischer Instrumente wie Zinssätze und die Bilanz der Fed erklären. Auch hier vertrat er eine andere und restriktivere Haltung als Jay Powell, der daran festhielt, dass der geldpolitische Kurs moderat restriktiv sei – eine Ansicht, die ich schon länger nicht mehr teile.

Die Auswirkungen des Umfangs und der Zusammensetzung der Fed-Bilanz werden von einer der fünf von Kevin Warsh eingesetzten Arbeitsgruppen bewertet. Die übrigen vier werden sich mit der Kommunikation der Fed, Datenfragen, den Auswirkungen von Innovationen und neuen Technologien sowie den Ursachen und Messgrößen der Inflation befassen. An allen Arbeitsgruppen werden sowohl Mitarbeiter der Fed als auch externe Experten mit unterschiedlichem Hintergrund mitwirken. Mit der Ankündigung dieser Arbeitsgruppen hat Kevin Warsh signalisiert, dass er beabsichtigt, die geldpolitischen Abläufe der Fed grundlegend zu überarbeiten, jedoch ohne das Ergebnis vorwegzunehmen. Was die Bilanz der Fed betrifft, so ist seine Präferenz nach wie vor klar: Er hat sich stets kritisch gegenüber einer anhaltenden quantitativen Lockerung geäußert, und seine Äußerungen auf der Pressekonferenz bestätigen, dass er eine schlankere Bilanz bevorzugen würde.

Ebenso deutlich ist seine Vorliebe für einen klaren Kommunikationsstil. Die Stellungnahme zur Geldpolitik fiel wesentlich kürzer aus als in früheren Fällen. Kevin Warsh wies darauf hin, dass sein früherer Mentor George Shultz zu sagen pflegte, Pressekonferenzen seien zwar nützlich, aber: „Wenn man eine abhält, sollte man sicherstellen, dass man auch wirklich etwas Wichtiges zu sagen hat.“

Hier hat Warsh einen sehr wichtigen Punkt angesprochen, dem ich zustimme und der mir schon längere Zeit Sorge bereitet. In den vergangenen 15 Jahren hat sich zwischen der Fed und den Finanzmärkten eine recht ungesunde Dynamik eingestellt. Die Fed nutzt die „Forward Guidance“, um die Markterwartungen zu beeinflussen und so der Geldpolitik mehr Durchschlagskraft zu verleihen. Die Finanzmärkte konzentrieren sich mittlerweile nahezu ausschließlich darauf, die nächsten Schritte der US-Notenbank zu antizipieren. Die Fed wiederum ist inzwischen äußerst darauf bedacht, die Erwartungen des Marktes nicht zu enttäuschen. Dieser Kreislauf wirkt sich mindestens auf zwei Ebenen nachteilig aus. Wenn die Fed bemüht ist, die Markterwartungen zu bestätigen, kann sie sich nicht von ihrer eigenen Einschätzung der Wirtschaftslage leiten lassen. Und wenn die Märkte in erster Linie versuchen, das Verhalten der Fed zu antizipieren, spiegeln die Finanzkurse kaum ein realistisches Bild der Konjunkturdaten wider. Darüber hinaus können sich die Märkte nicht angemessen auf fundamentale Risiken konzentrieren – und diese Risiken nicht angemessen einpreisen. Warsh strebt eine Rückkehr zu einem Zustand an, in dem die Finanzmärkte überwiegend auf die Konjunkturdaten selbst reagieren; die Asset-Preise würden dann zu einer wertvollen zusätzlichen Informationsquelle für die Fed werden. Als ersten Schritt in diese Richtung hat die Fed unter der Leitung von Warsh die Forward Guidance de facto aufgegeben.

Wie Warsh betonte, wird es einige Zeit dauern, bis all diese Veränderungen ihre Wirkung entfalten und von den Finanzmärkten aufgegriffen werden. Die unmittelbare Reaktion des Marktes war jedoch eindeutig. Die Anleger gehen inzwischen zunehmend davon aus, dass es in diesem Jahr zu einer Zinserhöhung kommen wird, was ich für ein plausibles Szenario halte. Vor der Pressekonferenz herrschte weitgehende Einigkeit darüber, dass Warsh eine lockere geldpolitische Haltung vertreten würde; umso überraschender war sein restriktiver Tonfall, der zu einem Kursverfall sowie zu einer Aufwertung des US-Dollar führte. 

Insgesamt entspricht nach meiner Einschätzung der Ton von Warshs erster Pressekonferenz als Fed-Vorsitzender deutlich stärker der wirtschaftlichen Realität und signalisiert eine begrüßenswerte Rückkehr zu einer orthodoxeren Geldpolitik. Er zeugt von der Entschlossenheit, die Inflation wieder auf das Zielniveau zurückzuführen, solange die Wirtschaft weiterhin Widerstandsfähigkeit zeigt, und wirft einen kritischen Blick auf die Risiken einer aufgeblähten Bilanz.