AUTOREN
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income
Ist der neue Vorsitzende der US-Notenbank Fed, Kevin Warsh, am Ende doch eine Taube?
So haben die Finanzmärkte seine zweite Pressekonferenz interpretiert: Die Erwartung einer baldigen Zinserhöhung hat sich abgeschwächt, die Renditen langfristiger Anleihen sind gestiegen, der US-Dollar hat nachgegeben und auch die Aktienmärkte haben an Wert verloren.
Nach den ersten Analysen und Berichten zu urteilen, wurde der Eindruck der Taubenhaftigkeit an zwei Dingen festgemacht: Erstens, was Warsh nicht getan hat, und zweitens, was er gesagt hat.
Was er nicht getan hat:
Warsh hat den Offenmarktausschuss der US-Notenbank (Federal Open Market Committee, FOMC) nicht dazu veranlasst, die Zinssätze anzuheben. Dies war keine große Überraschung – die meisten Analysten und Finanzmarktteilnehmer hatten eine Zinserhöhung im Juli für eher unwahrscheinlich gehalten. Dennoch ließen mehrere Journalisten in der Fragerunde nicht locker: Die Inflation liegt nun seit fünf Jahren über dem Zielwert. Sie betonen immer wieder, dass Sie entschlossen sind, sie wieder auf 2 % zu senken. Warum haben Sie dann die Zinsen nicht angehoben, zumal Sie die Wachstumsaussichten als robust einschätzen?
Warshs Antwort war schwach. Er verwies darauf, dass die Renditen am Anleihemarkt seit der Pressekonferenz im Juni deutlich gestiegen sind, was zu einer Straffung der Finanzierungsbedingungen geführt hat. Seine Argumentation überzeugt jedoch nicht ganz. Er sagte, dass „das Zurückfahren der Forward Guidance möglicherweise ein Faktor“ für den Anstieg der Renditen gewesen sei, da die Finanzmärkte ihre Aufmerksamkeit dadurch stärker auf wirtschaftliche Fundamentaldaten und weniger auf die Fed richteten. Später fügte er hinzu: „Wichtig in der Geldpolitik ist nicht das, was wir sagen, und noch nicht einmal das, was wir tun. Wichtig ist, wie die Geldpolitik sich auf die Realwirtschaft auswirkt. Und die Preise, die wir an den Finanzmärkten beobachten, sind eine der vielen Möglichkeiten, wie die Geldpolitik die Realwirtschaft beeinflusst.“
Dies wirkte wie ein verschleierter Versuch, den Anstieg der Marktrenditen als eigenen Verdienst darzustellen: Die Fed hat die Anleger durch den Verzicht auf die Forward Guidance dazu gezwungen, das makroökonomische Umfeld angemessener einzupreisen; die Straffung der Finanzierungsbedingungen war die Folge. Das trifft wahrscheinlich zu, jedoch greift diese Darstellung zu kurz. Wichtig ist auch, dass die Finanzmärkte aufgrund der ausgeprägten antiinflationären Rhetorik des Fed-Vorsitzenden auf der Pressekonferenz im Juni eine restriktivere Notenbank eingepreist hatten.
Was er gesagt hat:
Einige Analysten und Kommentatoren haben den Verweis auf die höheren Anleiherenditen anscheinend wie folgt interpretiert: Wir müssen die Zinsen nicht anheben, denn die Märkte haben das bereits für uns erledigt. Das war die erste von drei Äußerungen, die als taubenhaft interpretiert wurden. Die zweite war Warshs Antwort auf eine Frage nach dem Inflationsziel. Er sagte, dass die Notenbanker formell weiterhin dem Zwei-Prozent-Ziel für den Preisindex der persönlichen Konsumausgaben (PCE) verpflichtet sind, dass sie jedoch ein breiteres Spektrum an Inflationsindikatoren in ihre Einschätzung einfließen lassen. Einige Kommentatoren sahen darin den Wunsch, einen weniger strengen Inflationsmaßstab zu finden, der unveränderte oder sogar niedrigere Zinssätze rechtfertigen würde. Die dritte Äußerung war Warshs Hinweis darauf, dass die Zinssätze Teil einer potenziellen politischen Reaktion sein würden, wobei er sie jedoch nicht als das Hauptinstrument zur Straffung bezeichnete.
ie breitesten grundlegenden Inflationsindikatoren stehen für den Zeitraum 2019–2026 in der Nähe von oder über 3 %
Quellen: BEA, BLS, Dallas Fed, San Francisco Fed, Cleveland Fed, Atlanta Fed, NY Fed, Macrobond. Analyse von Franklin Templeton Fixed Income Research.
Stand: 30. Juli 2026.
Daher wurde Warsh von zahlreichen Analysten und Kommentatoren schnell als Taube eingestuft. Es ist bemerkenswert, wie ausgeprägt die neue Falkenhaftigkeit jener Beobachter ist, die noch Ende letzten Jahres in einem sehr ähnlichen makroökonomischen Umfeld nichts dabei fanden, als Jerome Powell die Zinssätze um 75 Basispunkte senkte – oder als er sie in den letzten vier Monaten des Jahres 2024 um insgesamt 100 Basispunkte senkte, obwohl die PCE-Inflation über dem Ziel lag und weiter stieg.
Ich halte es für gewagt, aus alledem zu schließen, dass der neue Fed-Vorsitzende ein weiterer Verfechter einer lockeren Geldpolitik ist. Gestatten Sie mir, eine alternative Sichtweise darzulegen.
Es gab ein echtes, stichhaltiges Argument dafür, die Zinssätze in diesem Monat nicht anzuheben: Die Inflation liegt zwar weiterhin über dem Zielwert, sie ist jedoch nicht bedrohlich hoch, und die jüngsten Kerninflationsdaten zeigen kaum Anzeichen dafür, dass die hohen Energiepreise zu einem stärkeren Inflationsdruck auf breiter Basis führen. Da Warsh das Amt des Fed-Vorsitzenden erst vor knapp zwei Monaten übernommen hat, bietet es sich für ihn an, diese günstige Gelegenheit zu nutzen, um die Debatte innerhalb des FOMC zu vertiefen und einen Konsens für eine Politikänderung zu erreichen.
Der beste Weg für Warsh, bei unveränderten Zinssätzen dennoch eine falkenhafte Botschaft zu senden, wäre der Hinweis darauf gewesen, dass in den kommenden Monaten eine Anhebung der Leitzinsen wahrscheinlich ist. Dies wäre jedoch einer klaren Lenkung der Markterwartungen gleichkommen, von der er ausdrücklich Abstand genommen hat.
Stattdessen traf Warsh allerdings eine andere falkenhafte Aussage, die offenbar weitgehend unbeachtet blieb. Er merkte an, dass „fünf Jahre mit hoher Inflation bei einigen Haushalten, Unternehmen und Marktteilnehmern einen hartnäckigen falschen Eindruck hinterlassen“ haben, nämlich dass die Fed ihr Inflationsziel de facto angehoben hätte. Er fuhr fort: „Lassen Sie mich noch einmal betonen, dass es kein weiches Inflationsziel gibt. Es gibt kein weiches implizites Ziel. Nicht, solange dieser Ausschuss etwas zu sagen hat. Es gibt nur ein Ziel, das Zwei-Prozent-Ziel.“ Das ist eine sehr wichtige Klarstellung, die auf ein echtes Glaubwürdigkeitsproblem gerichtet ist.
Meiner Ansicht nach erleben wir derzeit eine erhöhte Volatilität der Erwartungen, die im Zuge der begonnenen geldpolitischen Wende unvermeidlich ist. Am „Tag null“ vermuteten viele, dass Warsh eine lockere geldpolitische Haltung einnehmen würde, allein deshalb, weil er von US-Präsident Trump ernannt wurde. Seine restriktive Haltung im Juni kam daher überraschend, und nun hat das Ausbleiben geldpolitischer Maßnahmen im Juli die anfänglichen Vermutungen erneut aufkommen lassen.
Viel mehr als zu bekräftigen, dass er der Preisstabilität verpflichtet ist, kann Warsh zu diesem Zeitpunkt jedoch nicht sagen. Er kann weder eine Tendenz zur Straffung noch eine Tendenz zur Lockerung in Aussicht stellen, da er sich von der Forward Guidance verabschiedet hat. Er darf auch hinsichtlich der Inflationsmessung oder der geldpolitischen Instrumente nicht zu explizit werden, da er der Arbeit in den Arbeitsgruppen nicht vorgreifen möchte.
Warsh treibt bei der Fed eine Reihe wichtiger Veränderungen voran, und der Übergang gestaltet sich sowohl für die Fed selbst als auch für die Anleger an den Finanzmärkten nicht ohne Schwierigkeiten. Die Finanzmärkte werden weiterhin versuchen, die nächsten Schritte der Fed vorherzusagen – das liegt in ihrer Natur. Die Fed muss herausfinden, wie weit sie in der Erläuterung ihrer Reaktionsfunktion gehen kann, ohne dass dies unmittelbar als Prognose künftiger geldpolitischer Maßnahmen verstanden wird.
Letztlich kommt es darauf an, was die Fed tut. Wie ich bereits seit einiger Zeit immer wieder darlege, bin ich überzeugt, dass die neutrale Fed Funds Rate über dem aktuellen Niveau liegt, nämlich bei etwa 4 %. Wenn die Fed die Inflation ernsthaft auf das Zielniveau zurückführen will, wird sie den Leitzins anheben müssen, und ich denke, dass die drei abweichenden Stimmen bei der Sitzung im Juli in diese Richtung deuten.
Die Renditen am Anleihemarkt bewegen sich bereits in Richtung eines Niveaus, das besser zum makroökonomischen Ausblick und zu der Belastung durch die lockere Fiskalpolitik passt. Nach der Pressekonferenz ist die Renditekurve deutlich steiler geworden, weil die Märkte die größere geldpolitische Unsicherheit verdaut und die Möglichkeit einer höheren Inflation eingepreist haben. Ich halte es weiterhin für wahrscheinlich, dass die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen innerhalb einer festen Spanne bleiben werden. Doch bis die Fed und die Märkte sich mit der neuen geldpolitischen Ausrichtung vertraut gemacht haben, wird es neben der wirtschaftlichen, technologischen und geopolitischen Unsicherheit eine zusätzliche Quelle der Volatilität geben.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Verlusts des Anlagekapitals.
Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Niedrig bewertete, hochverzinsliche Anleihen sind größeren Preisschwankungen und höheren Illiquiditäts- und Ausfallrisiken ausgesetzt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden.
Es kann nicht zugesichert werden, dass sich Prognosen, Schätzungen oder Hochrechnungen als richtig erweisen.
WF: 11780558