AUTOREN
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income
Die unterschwellige Spannung zwischen Geld- und Fiskalpolitik ist zu einem Thema geworden, das die Anleger an den Finanzmärkten im Auge behalten sollten.
Mit seiner jüngsten Ankündigung, das US-Finanzministerium werde in den kommenden Monaten das Volumen der Rückkäufe von langfristigen Anleihen mindestens verdoppeln, hat US-Finanzminister Scott Bessent für Aufsehen gesorgt. Er erklärte dieses Eingreifen damit, dass die langfristigen Renditen nicht die Fundamentaldaten widerspiegeln würden und das Finanzministerium das Ziel verfolge, die ordnungsgemäße Funktionsweise des Marktes wiederherzustellen. Zahlreiche Kommentare waren die Folge, von denen die meisten meiner Ansicht nach am Thema vorbeigehen. Einige Beobachter zogen den Vergleich zu früheren Interventionen der US-Notenbank (Fed). Sie erörterten, ob die Maßnahme des Finanzministeriums eher einer quantitativen Lockerung oder einer „Operation Twist“ ähnelt, und behaupteten, dass das Finanzministerium de facto Aufgaben der Fed übernehme.
Dies geht wie gesagt am eigentlichen Thema vorbei: Ein derartiges Eingreifen des US-Finanzministeriums ist irrelevant, wenn nicht das Haushaltsdefizit verringert wird. Solange weiterhin ein für Friedenszeiten außergewöhnlich hohes Defizit besteht, muss das Finanzministerium immer mehr Schulden aufnehmen. Daher ist die angekündigte Maßnahme weniger mit einer quantitativen Lockerung zu vergleichen als mit dem Unterfangen, die Stühle auf dem Deck der sinkenden Titanic umzustellen – aber nein, so weit wollen wir nicht gehen. Die Märkte erkennen jedoch, dass die Regierung keine Anstalten macht, die Ausgaben zu senken. Hinzu kommen die Kosten des Konflikts mit dem Iran und die Rückerstattungen der Zölle. Damit steuern wir in diesem Jahr auf ein weiteres hohes Defizit zu – und im nächsten Jahr auf ein noch höheres.
Verschärft wird die Situation durch das ausgesprochen schlechte Schuldenmanagement der vergangenen Jahre. Die lange Phase mit historisch niedrigen Zinsen nach der globalen Finanzkrise und während der COVID-19-Pandemie bot eine hervorragende Gelegenheit, die Laufzeiten der ausstehenden Schulden zu verlängern – eine Gelegenheit, die die damaligen Finanzminister unerklärlicherweise verstreichen ließen. Nun tragen wir die Konsequenzen: Für 67 % der ausstehenden Staatsschulden beträgt die Restlaufzeit weniger als fünf Jahre, und für 54 % weniger als drei Jahre.
Schlechtes Schuldenmanagement (2023–2024): Das US-Finanzministerium nahm kurzfristige Schulden auf, während die Zinskurve invertiert war
2020-2026
Quellen: US-Finanzministerium, Federal Reserve, NY Fed, Macrobond. Analyse von Franklin Templeton Fixed Income Research. Stand: 28. August 2026.
Das zugrunde liegende Problem ist, dass die Geldpolitik in den vergangenen 15 Jahren zu häufig die Aufgaben der Fiskalpolitik übernommen hat. Nach der Rede zu urteilen, die der Fed-Vorsitzende Kevin Warsh in Jackson Hole gehalten hat, wird dies künftig nicht mehr der Fall sein.
Warsh stand unter Druck, mehr Klarheit über die künftige Geldpolitik der Fed zu schaffen. Viele Analysten, Kommentatoren und Marktteilnehmer waren der Meinung, dass Warsh, wenn er schon auf Forward Guidance verzichtet, zumindest klarstellen muss, wie die Zentralbank auf verschiedene Szenarien reagieren wird.
Warsh wies diese Forderung auf elegante und überzeugende Weise zurück: Das Verständnis der Fed für die Wirtschaft sei bei Weitem nicht präzise genug, um die Geldpolitik auf eine einfache mechanische Regel zu reduzieren. „Die für eine angemessene Geldpolitik maßgeblichen Faktoren verändern sich im Zeitverlauf“, erklärte er, daher sei es nicht möglich, sie in einer im Voraus festgelegten mathematischen Regel zusammenzufassen. Er bekräftigte zudem, dass Forward Guidance, Krisensituationen ausgenommen, der Zentralbank die Handlungsspielräume nehme und zu schlechteren politischen Ergebnissen führe – wie die verzögerte Reaktion auf den Inflationsanstieg im Jahr 2021 gezeigt habe.
Nichtsdestotrotz brachte seine Rede in mehreren wichtigen Punkten die gewünschte Klarheit.
Erstens stellte er heraus, dass die Revolution der künstlichen Intelligenz (KI) zwar erhebliche Auswirkungen darauf haben könnte, wie sich die Produktivität, das Wachstum und der Inflationsdruck künftig entwickeln, dass sie jedoch keinen Einfluss auf die kurzfristigen geldpolitischen Entscheidungen der Fed haben wird. Dies sollte die Befürchtung ausräumen, dass Innovationsoptimismus als Deckmantel für eine lockere Geldpolitik genutzt werden könnte.
Zweitens betonte er, dass 2 % für den Deflator der persönlichen Konsumausgaben ein „feststehendes Ziel“ sei, an das die Fed gebunden sei. Die Zentralbank werde sich bemühen, Inflationsmessgrößen zu entwickeln, die Veränderungen verlässlicher und früher anzeigen; diese würden jedoch nicht dazu verwendet, das Inflationsproblem zu relativieren.
Drittens erklärte er, dass die Fed sich aktuell vorrangig auf die Preisentwicklung konzentrieren müsse, da die Inflation über dem Zielwert verharre, während es am Arbeitsmarkt vor dem Hintergrund einer sehr widerstandsfähigen Wirtschaft nach Vollbeschäftigung aussehe. Darüber hinaus argumentierte er, dass die Finanzmärkte – die Anleihen- und Kreditmärkte ebenso wie die Aktienmärkte – weiterhin ein Bild von insgesamt relativ lockeren Finanzierungsbedingungen abgeben.
Die Schlussfolgerung, die Warsh zog, war ebenso klar: Wenn die Fed nicht zuversichtlich sein könne, dass sich die zugrunde liegende Inflation deutlich und mit ausreichender Geschwindigkeit auf das Ziel zubewegt, müsse sie handeln.
Kurz gesagt: Aktuell sollte das vorrangige Anliegen der Fed die Inflation sein, und im Moment gibt es keine überzeugenden Anzeichen dafür, dass sich die zugrunde liegende Inflation schnell genug dem Zielniveau nähert. Wenn sich daran nichts ändert, ist die Fed verpflichtet zu handeln, wobei ihr wichtigstes Instrument der Leitzins sein sollte.
Dies ist zwar keine Forward Guidance, erhöht jedoch den Einsatz mit Blick auf die nächsten geldpolitischen Sitzungen der Fed. Sofern sich die Inflationslage nicht deutlich verbessert, werden die Notenbanker Schwierigkeiten haben, einen Verzicht auf eine Zinsanhebung zu rechtfertigen.
An den Finanzmärkten ist diese falkenhafte Botschaft angekommen. Die unmittelbare Reaktion war eine Abflachung der Renditekurve für US-Staatsanleihen bei einem deutlichen Anstieg der kurzfristigen Renditen.
Dieser „Bear Flattener“ deutet darauf hin, dass die Anleger genau beobachten, was in der Fiskalpolitik geschieht. Warsh sagte, dass zu den unverfälschten Signalen, die sich die Fed von den Finanzmärkten wünscht, „die Preise und Handelsvolumen von US-Staatsanleihen“ gehören. Diese Aussage steht in krassem Gegensatz zu Bessents Behauptung, dass die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen nicht die Fundamentaldaten widerspiegeln. „Geld spielt eine Rolle“, erklärte Warsh zudem – eine deutliche Erinnerung an seine Position, dass die Bilanz der Fed seiner Meinung nach verkürzt werden sollte, wodurch die Bedeutung der Notenbank als Inhaberin von Staatsanleihen sinken würde.
Wenn die Regierung die Kosten ihrer Verschuldung reduzieren möchte, muss sie ihre eigenen Fundamentaldaten kritisch prüfen und das Haushaltsdefizit auf ein nachhaltigeres Niveau zurückführen. Bis dahin dürfte der Aufwärtsdruck auf die Renditen durch den hohen staatlichen Kreditbedarf und die zunehmende Emission von Schuldtiteln zur Finanzierung von KI-Investitionen bestehen bleiben.
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