AUTOREN
Robert O. Abad
In den letzten Wochen haben wir die Faktoren erörtert, die das starke Bear Steepening der Renditekurve von US-Staatsanleihen und die potentiellen Auswirkungen höherer Zinssätze auf die Kreditmärkte begünstigen. Die Hauptsorge dabei ist, dass ein Umfeld mit „höheren und längeren“ Zinssätzen die Bewertungen von Unternehmen weiter beeinträchtigen, die Sorge um die Refinanzierung der Emittenten und das Ausfallrisiko erhöhen und sogar das Risiko einer Destabilisierung eines anderen Wirtschaftsbereichs mit sich bringen könnte. Trotz dieser Bedenken beurteilen wir die Aussichten für die Kreditmärkte aus drei Hauptgründen weiterhin positiv:
- Die jüngsten Äußerungen von Jerome Powell, dem Vorsitzenden der US-Notenbank (Fed), sowie anderer Fed-Gouverneure deuten auf einen vorsichtigeren Ansatz in der Geldpolitik hin, was uns in unserer Überzeugung bestärkt, dass die Fed voraussichtlich von weiteren Zinserhöhungen absehen wird.
- Die US-Wirtschaft wird durch einen robusten Unternehmenssektor und eine widerstandsfähige Konsumentenbasis getragen, die eine Abschwächung der Konjunktur ohne Abgleiten in ein negatives Wachstum (d. h. eine Rezession) ermöglichen dürften. Darüber hinaus haben sich Unternehmen proaktiv auf eine zu erwartende Rezession vorbereitet und ihre Bilanzen entsprechend gestärkt, um möglichen wirtschaftlichen Belastungen standhalten zu können.
- Aus historischen Daten über einen Zeitraum von 40 Jahren geht hervor, dass festverzinsliche Wertpapiere, insbesondere Unternehmensanleihen, in Zeiten des Bear-Steepenings von US-Staatsanleihen durchweg eine starke Performance verzeichnen konnten. Dieser historische Trend bestärkt uns in unserem Optimismus hinsichtlich der Widerstandsfähigkeit von Unternehmenskrediten angesichts der Volatilität von US-Staatsanleihen.
Abbildung 1: 12-Monats-Renditen nach Bear Steepening der Renditekurve
Quelle: Western Asset. Stand: 31. Oktober 2023. Der Gesamtindex wird durch den Bloomberg US Aggregate Index repräsentiert; Investment-Grade-Unternehmensanleihen werden durch den Bloomberg US Corporate Index repräsentiert; HY-Unternehmensanleihen werden durch den Bloomberg US Corporate High Yield Index repräsentiert. Indizes werden nicht verwaltet und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftigen Renditen.
Wie in Abbildung 2 hervorgehoben wird, sind alle festverzinslichen Optionen aufgrund höherer Gesamtrenditen und höherer Erträge derzeit attraktiver. Unserer Meinung nach sind Kredite der richtige Weg, um von diesem Umfeld zu profitieren, da sie einen beträchtlichen Aufschlag gegenüber dem risikofreien Zinssatz aufweisen und gleichzeitig ein günstiges fundamentales Umfeld bieten. Noch wichtiger ist, dass attraktive Erträge zwar die Hauptantriebskraft für Anlegerrenditen sind, aber auch das Potenzial für zusätzliche Renditen besteht, wenn die Zinssätze auf US-Staatsanleihen weiter steigen oder wenn sich die Spreads weiter einengen.
Abbildung 2: Yield-to-Worst bei festverzinslichen Sektoren (letzte 10 Jahre)
Quelle: Bloomberg, J.P. Morgan, Morningstar LSTA. Stand: 31. Oktober 2023. Die Yield-to-Worst (YTW) ist die niedrigste mögliche Rendite, die mit einer Anleihe erzielt werden kann, wenn der Emittent allen Zahlungsverpflichtungen nachkommt. Für alle dargestellten Sektoren sind Yield-to-Worst-Werte angegeben, mit Ausnahme der Kommunalanleihen, deren Wert auf der steueräquivalenten Yield-to-Worst unter der Annahme eines Spitzensteuersatzes von 37 % plus eines Medicare-Steuersatzes von 3,8 % sowie Leveraged Loans mit einer Endfälligkeitsrendite basiert. Die verwendeten Indizes stammen von Bloomberg, mit Ausnahme von Schwellenländeranleihen und Leveraged Loans. Euro Investment Grade (IG) wird durch den Bloomberg Euro Aggregate Corporate Index abgebildet; US-Staatsanleihen werden durch den Bloomberg US Treasury Index abgebildet; forderungsbesicherte Wertpapiere (ABS) werden durch den Bloomberg ABS Index abgebildet; hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) werden durch den Bloomberg US MBS Index abgebildet; Non-Agency (NA) mit gewerblichen Hypotheken besicherte Wertpapiere (CMBS) werden durch die NA-Komponente des Bloomberg CMBS IG Index abgebildet; Investment-Grade-Unternehmensanleihen (IG) werden durch den Bloomberg US Corporate Index abgebildet; Kommunalanleihen („Muni“) werden durch den Bloomberg Municipal Bond Index abgebildet; Euro-High Yield (HY) wird durch den Bloomberg Pan-European High Yield Index abgebildet; Non-Agency (NA) Residential Mortgage-backed Securities (RMBS) werden durch den Non-Agency Residential Teil des Bloomberg US MBS Index abgebildet; EM-Unternehmensanleihen werden durch den JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Broad Diversified Index (CEMBI Broad Diversified) abgebildet; Leveraged Loans werden durch den Morningstar LSTA Leveraged Loan Index abgebildet; Schwellenländeranleihen (EM) USD werden durch den JP Morgan EMIGLOBAL Diversified Index abgebildet; US HY werden durch den Bloomberg US Corporate High Yield Index abgebildet; EM-Lokalwährungsanleihen werden durch den J. P. Morgan GBI-EM Global Diversified Index abgebildet. Indizes werden nicht verwaltet und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftigen Renditen.
In Anbetracht unserer derzeitigen Aussichten haben wir unsere Multi-Asset-Kreditportfolios so ausgerichtet, dass die Möglichkeiten von höherwertigen Krediten genutzt werden können. Trotz der bereits starken Performance im bisherigen Jahresverlauf sind wir der Ansicht, dass das Risiko-/Ertragspotenzial von hochwertigen hochverzinslichen und Investment-Grade-Unternehmensanleihen für Anleger weiterhin attraktiv ist. Eine höhere Qualität ermöglicht es den Anlegern, weiterhin von den großzügigen Renditen auf dem heutigen Rentenmarkt zu profitieren, aber auch einen Abschwung zu überstehen, sollte die Wirtschaft in eine Rezession abrutschen (was allerdings nicht unser Basisszenario ist). Außerdem sind wir der Meinung, dass Gewerbeimmobilien im weiteren Verlauf des Jahres wahrscheinlich eine Chance darstellen werden. Daher stellen wir diesem Sektor in Vorbereitung darauf erhebliche Ressourcen zur Verfügung.
Im Folgenden stellen wir die Chancen heraus, die wir in jeder der folgenden festverzinslichen Anlageklassen sehen:
- Hochverzinsliche Anleihen: In den USA sorgen Renditen von rund 9 % für einen erheblichen Puffer, um die etwas höheren Ausfälle auszugleichen, wenn sich die Höchststände der Fundamentaldaten auf höhere Zinsen und ein geringeres Wachstum einstellen. Im Dienstleistungssektor wie z. B. Fluggesellschaften, Kreuzfahrtunternehmen und Beherbergungsbetrieben sehen wir weiterhin Chancen, während wir bei Unternehmen, die enger mit dem Wohnungsbau verbunden sind und daher eine geringere Preismacht aufweisen, vorsichtig bleiben. In Europa halten wir die Fundamentaldaten der Unternehmen auf der Grundlage der jüngsten Gewinne für ordentlich, und wir halten Renditen von über 8 % für fair. Angesichts des stärkeren makroökonomischen Gegenwinds konzentrieren wir uns stärker auf qualitativ hochwertigere Neuemissionen und Renditechancen mit kurzen Laufzeiten.
- Bank loans und CLOs: Der Kreditmarkt verzeichnete im letzten Jahr zweistellige Renditen und profitiert weiterhin von der starken technischen Nachfrage aufgrund der Emission von Collateralized Loan Obligations (CLO). Wir bevorzugen defensive Sektoren, die über eine starke Wettbewerbsposition, eine weniger zyklische Branchendynamik und eine gute Anlagendeckung verfügen. Dazu gehören Unternehmen des Gesundheitswesens, der Schaden- und Unfallversicherung und der Umweltabfallwirtschaft. Im CLO-Bereich sehen wir weiterhin einen Wert in mit AAA bewerteten Tranchen, die derzeit Renditen von über 6 % bieten. Angesichts der strukturellen Schutzmechanismen von CLOs kann ein mit AAA bewertetes Wertpapier 60–80 % der Ausfälle des Kreditportfolios auffangen, ohne einen Verlust zu erleiden, was weit über unseren Erwartungen einer Ausfallrate von 3,5 %–4,0 % im nächsten Jahr liegt.
- Investment-Grade-Anleihen: Die Renditen von US-Investment-Grade-Anleihen sind zwar nach wie vor hoch, aber die Spread-Niveaus bleiben fair. Wir halten weiterhin an übergewichteten Positionen im Bankensektor, im Energiesektor und in ausgewählten sich wieder öffnenden Branchen fest. Die Fundamentaldaten der Unternehmen in Europa verschlechtern sich in einigen Sektoren, allerdings von einem hohen Niveau aus. Höhere Renditen für europäische Staatsanleihen könnten sich letztlich als problematisch für Kredite erweisen, aber nach einem stabilen dritten Quartal 2023 stufen wir die Spreads im historischen Vergleich als angemessen attraktiv ein, insbesondere bei Papieren mit kürzeren Laufzeiten.
- Hypotheken und Verbraucherkredite: Im Bereich der mit Wohnhypotheken besicherten Wertpapiere (RMBS) gehen wir bei Credit Risk Transfer (CRT)-Wertpapieren sowie bei nicht qualifizierten Hypothekenwerten mit attraktiven Schuldnerprofilen und höherer Kreditqualität opportunistisch vor. Im Bereich der kommerziellen MBS (CMBS) bieten Engagements mit geringem Verschuldungsgrad in hochwertigen Immobilien mit erheblichem Eigenkapital des Kreditnehmers sowohl auf dem Conduit- als auch auf dem Single-Asset-Single-Borrower-Markt (SASB) attraktive Chancen für die Kreditvergabe. In Bezug auf das Verhältnis zwischen Rendite und Kreditrisiko sind Neuabschlüsse besonders attraktiv. Einige hochwertige, ältere Kredite bieten unserer Ansicht nach jedoch attraktive Gesamtrenditechancen.
- Schwellenländeranleihen: Die Renditen in der gesamten Anlageklasse der Schwellenländer (EM) befinden sich nahezu auf dem Niveau der Höchststände der letzten zehn Jahre. Zwar bleiben wir bei unseren positiven Aussichten für die Schwellenländer, doch sind wir angesichts der größeren Anfälligkeit der Anlageklasse für die Volatilität der US-Zinssätze, die Stärke des US-Dollars und geopolitische Risiken weiterhin vorsichtig. Wir gehen davon aus, dass die makroökonomischen Bedingungen und die Zinsdynamik in den USA unseren Erwartungen entsprechen werden und dass die US-Notenbank bei der Straffung der Geldpolitik eine vorsichtigere Haltung einnehmen wird. All diese Faktoren lassen uns zu dem Schluss kommen, dass Schwellenländer (z. B. Anleihen lokaler Märkte und Frontier-Märkte) unter Risiko-Rendite-Gesichtspunkten jetzt attraktiv sind.
Fazit
In diesem Jahr haben die Kreditmärkte trotz Herausforderungen wie der außergewöhnlichen Volatilität der US-Staatsanleihen, unerwarteter Wirtschaftsdaten und geopolitischer Unruhen eine beeindruckende Widerstandsfähigkeit gezeigt. Mit Blick auf die Zukunft stehen die Präsidentschaftswahlen in den USA und eine Reihe von wichtigen Wahlen in anderen Teilen der Industrieländer und der Schwellenländer an, die zusätzliche Unsicherheiten mit sich bringen könnten. Dennoch sind wir der Ansicht, dass sich die Unsicherheit, die im vergangenen Jahr über den Kreditmärkten lag – insbesondere das Risiko einer Überstraffung durch die Fed – allmählich legt. Wir glauben, dass diese besseren Aussichten die Voraussetzungen für eine Outperformance von Krediten auf dem Weg ins Jahr 2024 schaffen sollten.
Definitionen:
Der Bloomberg US Treasury Index misst die Wertentwicklung von auf US-Dollar lautenden festverzinslichen nominalen Schuldtiteln, die vom US-Finanzministerium begeben werden.
Der Bloomberg US Treasury Index misst die Wertentwicklung von auf US-Dollar (USD) lautenden festverzinslichen nominalen Schuldtiteln, die vom US-Finanzministerium begeben werden.
Der Bloomberg Municipal Bond Index deckt den Markt für langfristige, auf USD lautende steuerbefreite Anleihen ab. Der Bloomberg US Corporate Bond Index misst die Wertentwicklung des Markts für festverzinsliche, steuerpflichtige Investment-Grade-Unternehmensanleihen.
Der Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index bildet festverzinsliche hypothekenbesicherte Agency-Pass-Through-Wertpapiere ab, die von Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) und Freddie Mac (FHLMC) garantiert werden.
Der Bloomberg ABS Index ist ein Bestandteil des Bloomberg US Aggregate Index, der forderungsbasierte Wertpapiere (Asset-Backed Securities, ABS) abdeckt. Er setzt sich aus Kredit- und Kreditkartenforderungen, Autokreditforderungen und Forderungen aus dem Versorgungssektor zusammen.
Der Bloomberg Euro Aggregate Corporate Index misst die Unternehmensanleihen-Komponente des Euro Aggregate Index. Er umfasst auf Euro lautende festverzinsliche Wertpapiere mit Investment-Grade-Einstufung.
Der Bloomberg US Aggregate Bond Index ist ein nicht verwalteter Index von festverzinslichen US-Investment-Grade-Wertpapieren.
Der JP Morgan EMBI Global Diversified Index ist ein einzeln gewichteter Index für auf US-Dollar lautende Staatsanleihen aus Schwellenländern. Er verfügt über ein spezielles Diversifizierungsschema, das eine gleichmäßigere Verteilung der Gewichtungen auf die Länder im Index ermöglicht.
Der JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index besteht aus regelmäßig gehandelten, festverzinslichen Staatsanleihen in Landeswährung, die für internationale Anleger leicht zugänglich sind. Er schließt Länder aus, in denen Investitionen auf dem lokalen Markt expliziten Kapitalverkehrskontrollen unterliegen, doch bei der Beurteilung der Eignung werden regulatorische/steuerliche Hürden nicht berücksichtigt.
Der JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Broad Diversified Index (CEMBI Broad Diversified) ist eine einzeln gewichtete Version des CEMBI. Er setzt sich ausschließlich aus Schwellenländeranleihen zusammen, die auf US-Dollar lauten. Im CEMBI Broad Diversified sind die gleichen Länder vertreten wie im CEMBI.
Der Bloomberg US Corporate High Yield Bond Index bildet den Markt für auf US-Dollar lautende, festverzinsliche High-Yield-Unternehmensanleihen ab. Als High Yield werden die Wertpapiere dann eingestuft, wenn ihr mittleres Rating von Moody’s, Fitch und Standard & Poor’s nicht über Ba1, BB+ bzw. BB+ liegt.
Der JP Morgan Leveraged Loan Index ist ein marktgewichteter Index, der die Wertentwicklung institutioneller Leveraged Loans abbildet.
Die Non-Agency-Komponente (NA) des Bloomberg Commercial Mortgage backed Securities (CMBS) Investment Grade Index bildet den Markt für US-amerikanische Conduit- und Fusions-Transaktionen bei Non-Agency-CMBS mit einem aktuellen Transaktionsvolumen von mindestens 300 Millionen US-Dollar ab.
Der JP Morgan Non-Agency (NA) Residential Mortgage-backed Securities (RMBS) Credit Index bildet auf Ebene der Sektoren und Auflegungsjahre eine Kombination aus Jumbo-, CRT- (Credit Risk Transfers) und Legacy-RMBS ab und zeigt die am Markt ausstehenden Schuldtitel.
„AAA“ und „AA“ (hohe Kreditqualität) sowie „A“ und „BBB“ (mittlere Kreditqualität) werden als Investment Grade eingestuft. Bonitätsbewertungen für Anleihen unterhalb dieser Bezeichnungen („BB“, „B“, „CCC“ usw.) werden als niedrige Kreditqualität eingestuft und allgemein als „Ramschanleihen“ bezeichnet.
Eine Collateralized Loan Obligation (CLO) ist ein Wertpapier, das durch einen Pool von Schuldtiteln besichert wird. Dies sind häufig Unternehmenskredite mit niedrigem Rating.
Ein hypothekenbesichertes Wertpapier (Mortgage-Backed Security, MBS) ist ein forderungsbesichertes Wertpapier, das durch eine Hypothek oder eine Sammlung von Hypotheken besichert ist.
Ein Asset-Backed Security (ABS) ist ein Titel, der durch einen Kredit, Mietvertrag oder Forderungen gegen Vermögenswerte besichert wird, die keine Immobilien und hypothekenbesicherten Wertpapiere sind.
Die Programme für den Kreditrisikotransfer (CRT), die 2013 von Freddie Mac vorangetrieben wurden, strukturieren das Hypothekarkreditrisiko in Wertpapiere und (Rück-)Versicherungsangebote, wobei das Kreditrisiko von den US-Steuerzahlern auf privates Kapital übertragen wird.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für künftige Ergebnisse dar. Es sei darauf hingewiesen, dass eine direkte Investition in einen Index nicht möglich ist. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Renditen nicht gemanagter Indizes nicht berücksichtigt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen, gesellschaftliche, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasurys) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit gesichert werden. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen werden Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung gesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.