AUTOREN
Robert O. Abad
US-Staatsanleihen legten im bisherigen Monatsverlauf erheblich zu, wobei ein Großteil der Neubewertung am hinteren Ende der Zinskurve erfolgte. Dies resultierte in einem seltenen Bear Steepening der Kurve. In diesem Beitrag beschreiben wir die Einflussfaktoren, die nach unserer Überzeugung zu dieser Entwicklung führten, und geben einen Ausblick für die Anleger.
Abbildung 1: Zinssätze von US-Staatsanleihen im August 2023
Quelle: Bloomberg. Stand: 17. August 2023.
Gründe
Nach unserer Überzeugung lässt sich dieses Bear Steepening der Kurve von US-Staatsanleihen folgenden Katalysatoren zuschreiben:
- Die Kapazität des Marktes absorbiert das höhere Angebot an US-Staatsanleihen. (1) Die langfristigen Zinssätze gerieten Anfang des Monats nach einer Mitteilung des US-Finanzministeriums unter Druck, dass die Kuponemissionen höher sein und früher begeben werden, als der Markt ursprünglich erwartet hatte. (2) Es gab überdies Bedenken, dass ausländische Zentralbanken US-Staatsanleihen allmählich „abwerfen“ könnten, um die Auswirkungen eines stärkeren US-Dollar auf ihre heimischen Währungen zu lindern. Was den ersten Punkt anbelangt, zeigen Daten von Treasury International Capital (TIC) vom Juni, dass die Nachfrage nach US-Staatsanleihen seitens offizieller und privater ausländischer Anleger (z. B. in Europa) bei diesen Renditeniveaus weiterhin robust ist. Hinsichtlich des zweiten Punkts ist darauf hinzuweisen, dass die US-Staatsanleihenbestände von ausländischen Zentralbanken eher auf kürzere Laufzeiten konzentriert sind. US-Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten (z. B. mehr als 20 Jahre) machen weniger als 5 % ihrer Bestände an US-Staatsanleihen aus, während auf Schuldverschreibungen, die in drei oder weniger Jahren fällig werden, rund 40 % ihrer Bestände entfallen.1
- Die jüngste Anpassung am Handlungsrahmen für die Kontrolle der Zinskurve durch die Bank of Japan (BoJ), wodurch die Spanne im zehnjährigen Teil der Zinskurve japanischer Staatsanleihen ausgeweitet wurde. Dies kam nicht gänzlich unerwartet, denn im Dezember 2022 hatte die BoJ angedeutet, dass abhängig vom Inflationspfad eine Anpassung anstehen könnte. Dennoch stiegen die globalen Anleihenrenditen (insbesondere im zehnjährigen Teil) nach der Anpassung der Zinskurvenkontrolle an. Vor allem US-Staatsanleihen wurden durch die Einschätzung beeinflusst, dass höhere Renditen bei japanischen Staatsanleihen die Nachfrage aus Japan nach auf USD lautenden Vermögenswerten verringern könnten.
- Herabstufung des Kreditratings der USA durch Fitch von „AAA“ auf „AA+“. Wie kürzlich in unserem Blog Herabstufung der USA durch Fitch – Interessantes Timing und moderate Reaktion des Marktes dargelegt, war die erste Reaktion auf die gemeldete Herabstufung ein leichtes Bear Steepening der Kurve von US-Staatsanleihen. Dies ergibt Sinn, denn die Marktteilnehmer waren sich bereits im Klaren, dass Fitch das Kreditrating der USA im Mai 2023 auf „Negative Beobachtung“ gesetzt hatte.
- Schlechte Aufnahme der jüngsten Zinserhöhung der Bank of England (BoE). Ein weiterer externer Faktor, der die globalen Anleihenrenditen belastet, war die Entscheidung der BoE, die Zinssätze um 25 Bp (und nicht um 50 Bp) anzuheben. Der Markt schätzte die Entscheidung als zu schwach ein (besonders in Anbetracht der neuen Daten, die einen anhaltenden Druck auf die Nominallöhne zeigten). Hierdurch wurde auf der gesamten Gilt-Kurve ein Abverkauf ausgelöst.
- Märkte mit schwacher Handelsaktivität. Der alljährliche saisonale Effekt der Sommermonate ist den technischen Bedingungen bei US-Staatsanleihen nicht zuträglich.
Ausblick von Western Asset
Von unserer Warte aus sind ein resilientes Wachstum und solide Arbeitsmarktdaten in den USA sowie restriktive Kommentare in den aktuellen Protokollen des Offenmarktausschusses zu sehen, die den Markt veranlassen, in den weiter hinten liegenden Bereichen der Kurve mehr Risikoprämie einzupreisen. Mit anderen Worten: Wenn die Konjunktur noch nicht auf die Erhöhung der Fed Funds Rate um 550 Bp reagiert hat, legt dies nahe, dass die neutralen/längerfristigen Zinssätze höher sein müssen. Auch wenn der Markt dies einpreist, könnte diese Schlussfolgerung nach unserer Überzeugung verfrüht sein. Nach unserer Einschätzung werden die restriktive Geldpolitik (mit Realzinsen über den vorpandemischen Niveaus) und die strafferen Kreditbedingungen die Wirtschaftsaktivität weiterhin belasten und die Inflationszahlen werden im Monatsvergleich weiterhin bei 0,2 % liegen, so dass die Fed im September aussetzen und im November schließlich auf Stopp gehen kann.
Fußnoten:
- Quelle: „'JP Morgan Says Stop Blaming Foreign Central Banks for Bond Rout“,' Bloomberg, 18. August 2023.
Definitionen:
„AAA“ und „AA“ (hohe Kreditqualität) sowie „A“ und „BBB“ (mittlere Kreditqualität) werden als Investment Grade eingestuft. Kreditratings für Anleihen, unter Investment-Grade („BB“, „B“, „CCC“ usw.) gelten als niedrige Kreditqualität und werden häufig als „Junk Bonds“ oder Ramschanleihen bezeichnet.
Die Zinskurve zeigt den Zusammenhang zwischen Zinsen und Fälligkeitsterminen für Anleihen mit ähnlichen Eigenschaften.
Kontrolle der Zinskurve („Yield Curve Control“, YCC) bedeutet, dass eine Zentralbank einen längerfristigen Zinssatz anstrebt und hierfür so viele Anleihen kauft oder verkauft, wie für die Erreichung des Zielsatzes erforderlich ist.
WELCHE RISIKEN GIBT ES?
Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indexrenditen nicht berücksichtigt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie soziale, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf bestimmte Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste durch einen gesunkenen Marktwert dieser Wertpapiere.