AUTOREN
Robert O. Abad
Die Renditen auf US-Staatsanleihen steigen entgegen den Wirtschaftsdaten und unseren eigenen Erwartungen immer weiter. Was steckt hinter den jüngsten Entwicklungen?
Der jüngste Anstieg der Renditen auf US-Staatsanleihen seit Anfang August ist auf mehrere Faktoren zurückzuführen: Aussagen der US-Notenbank Fed, die auf eine straffere Geldpolitik hindeuten, ein „Dot Plot“ (das Streudiagramm mit den Prognosen der Fed), das unerwartet deutlich in die gleiche Richtung weist, und mehrere aktuell andauernde Themen, die wir vor Kurzem in einem Blog besprochen haben. Ein weiterer Faktor, der den Markt für US-Staatsanleihen verkompliziert, ist ein Phänomen, das wir als „Käuferstreik“ bezeichnen. In diesem Zusammenhang ist es ein Ausdruck der Befürchtungen potenzieller Käufer, die nicht in US-Staatsanleihen investieren, weil sie auf eine Stabilisierung der Zinsen in den USA warten. Darunter sind Anleger, die bereits Positionen halten und Verluste hinnehmen mussten, Anleger mit Fremdfinanzierungen, die zunehmend vorsichtig werden, und potenzielle Anleger, die zwar investieren möchten, aber zunächst abwarten und beobachten. Eine Einstellung scheint vorzuherrschen: „Mir ist egal, ob ich die ersten zehn oder zwanzig Basispunkte einer Rally verpasse – die Renditen sind dann eventuell trotzdem höher als zu dem Zeitpunkt, an dem ich zum ersten Mal über einen Kauf nachgedacht habe.“
Abbildung 1: Der Anstieg der langfristigen Renditen bei US-Staatsanleihen
Quelle: Bloomberg. Stand: 3. Oktober 2023
Dieses fehlende Interesse an US-Duration ist aus unserer Sicht nicht unbedingt gerechtfertigt. Die Marktkurse haben ein extremes Niveau erreicht und die langfristigen Terminzinsen liegen derzeit 150 Basispunkte über dem laut Einschätzung der Fed neutralen Wert. Zudem bewegen sich die langfristigen Realzinsen um 250 Basispunkte und damit deutlich höher als vor der Pandemie, als sie fast bei Null lagen. Ob es die Stimmung am Markt ist, die die Entwicklung antreibt, oder umgekehrt, ist schwer zu sagen – das ist uns bewusst. Aber die Abbildungen 2 und 3 zeigen, dass sich jeder Rückgang der derzeitigen Markterwartungen am langen Ende der Zinskurve für US-Staatsanleihen auf Anleihen deutlich positiv auswirken könnte.
Abbildung 2: Zehnjährige US-Staatsanleihen: Realzinsen wieder auf Niveau vor der globalen Finanzkrise
Quelle: Bloomberg. Stand: 4. Oktober 2023.
Abbildung 3: Langfristige Marktzinsen liegen deutlich über Schätzungen des Fed-Offenmarktausschusses
Quelle: Bloomberg. Stand: 29. September 2023.
Zur Steigerung der langfristigen Renditen von US-Staatsanleihen tragen noch weitere Faktoren bei, zum Beispiel:
- Die Mär von der „Einzigartigkeit“ der USA: Anfang 2023 war die Furcht vor einer drohenden Rezession weit verbreitet. Verstärkt wurde diese Stimmung im ersten Quartal durch die Krise der US-Regionalbanken und die unsichere Situation rund um die Schuldenobergrenze. Aber die Marktstimmung hat sich inzwischen deutlich gedreht: An den Kursen zeigt sich die Erwartung eines auf absehbare Zeit anhaltenden Wachstums. Aus unserer Sicht passt dieser neu entfachte Optimismus nicht zu den jüngsten Fortschritten bei der Inflation, die von 5 % bis 6 % im vergangenen Jahr auf nun noch 2,5 % bis 3 % zurückgegangen ist.1 Wir gehen davon aus, dass dieser Trend anhalten wird, zumal sich am Wohnimmobilien- und am Arbeitsmarkt Anzeichen für eine Verlangsamung zeigen.
Darüber hinaus steht das US-Wirtschaftswachstum vor mehreren Herausforderungen: Die Verbraucher scheinen erschöpft, denn als die Einkommen nicht mit der Inflation Schritt halten konnten, haben sie auf ihre Ersparnisse zugegriffen, und die Finanzierungsbedingungen werden immer strenger. Zudem ist die Haltung der Fed in der Geldpolitik bemerkenswert restriktiv: Die Fed Funds Rate liegt bei 5,5 % und die Realzinsen bei über 2 %.2 Selbst wenn die Fed die Zinsen in diesem Jahr um weitere 25 Basispunkte anheben würde, hätte dies nach unserer Meinung keine wesentlichen Auswirkungen. Die Geldpolitik ist bereits ziemlich straff.
- Immer mehr US-Staatsanleihen im Angebot: Der Druck auf die langfristigen Renditen der US-Staatsanleihen begann Anfang August. Damals kündigte das US-Finanzministerium unerwartet höhere und frühere Kuponemissionen an, als der Markt ursprünglich erwartet hatte. Nun geht die Furcht um, es könnten mehr US-Staatsanleihen angeboten werden, um ein steigendes Defizit abzudecken. Zu nennen sind in diesem Zusammenhang die höheren Ausgaben aus dem Inflation Reduction Act, dazu der Erlass von Studentenkrediten und der Wegfall von Einnahmen aus der Kapitalertragsteuer – all dies führte zu einer Steigerung des Defizits und damit zu mehr Emissionen von Staatsanleihen. Im kommenden Jahr dürften jedoch alle drei Faktoren deutlich nachlassen (vgl. Abbildung 4).
Abbildung 4: Haushaltsdefizit der US-Regierung (letzte 12 Monate, in Prozent des BIP)
Quellen: S&P Global Market Intelligence, US-Finanzministerium, Haver Analytics. Stand: 31. August 2023. Dass sich Prognosen, Schätzungen oder Hochrechnungen als richtig erweisen, kann nicht zugesichert werden.
- Geopolitische Sicht: Der US-Dollar hat weltweit den Status einer Reservewährung. Deshalb sind jahrelang Ersparnisse aus der ganzen Welt in die USA geflossen. Eine These besagt jedoch, dass diese Geldströme sich umkehren, da Länder ihre Abhängigkeit vom US-Dollar verringern, Rücklagen diversifizieren, US-Sanktionen umgehen möchten oder sich geopolitisch gegen die USA positionieren. Dabei sollte man unbedingt die wichtigsten Attribute einer Reservewährung bedenken: starke Wirtschaft, Stabilität, vorhersehbare Politik, vernünftige Governance und finanzielle Tiefe (d. h. tiefe, liquide, transparente und offene Kapitalmärkte). In all diesen Bereichen sind die USA gegenüber dem Rest der Welt hervorragend aufgestellt, was darauf hindeutet, dass die Abkehr vom US-Dollar oder eine wesentliche Abkehr von US-Finanzwerten (beispielsweise US-Staatsanleihen, Agency-Wertpapiere und Unternehmensanleihen) noch in weiter Ferne liegt.
- Zu guter Letzt: Andere, (bis jetzt) weniger dramatische Thesen beschäftigen sich mit konvexitätsbezogenen Verkäufen am Markt für hypothekenbesicherte Wertpapiere, den Kosten für den Übergang zu einer CO2-armen Wirtschaft, der Entglobalisierung, den Auswirkungen höherer Renditen in anderen Regionen der Welt, die die Auslandsnachfrage nach US-Staatsanleihen verringern, und der Möglichkeit einer Herabstufung des Kreditratings der USA durch Moody‘s. Beim letzten Punkt ist bemerkenswert, dass der Markt auf die Herabstufung durch Fitch am 1. August 2023 nur verhalten reagiert hat, da die Maßnahme dem Markt schon seit Mai 2023 angedeutet wurde und S&P die USA bereits im August 2011 herabgestuft hatte.
Fazit
Wir gehen davon aus, dass der abrupte Umschwung der Marktstimmung von Rezession auf lang anhaltendes Wachstum und die vorherrschende Erwartung eines Zinsumfelds, das „längere Zeit höher“ bleiben wird, nicht zum derzeitigen Stand der Inflation und den vielen Herausforderungen passt, die dem Wirtschaftswachstum in den USA bevorstehen. Dazu zählen die Erschöpfung der Verbraucher, immer straffere Finanzierungsbedingungen und eine restriktive Geldpolitik. Aus unserer Sicht sind die Trends bei Wachstum und Inflation weiter rückläufig und wir erwarten, dass die Entscheider der Fed diese anhaltenden Entwicklungen berücksichtigen werden, wenn sie im November wieder zusammentreffen.
- Quelle: US Bureau of Labor Statistics.
- Quelle: US Federal Reserve.
Definitionen:
Ein Basispunkt (Bp.) ist ein Hundertstel Prozentpunkt (1/100 % oder 0,01 %).
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US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf bestimmte Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste durch einen gesunkenen Marktwert dieser Wertpapiere.