AUTOREN
Bill Zox, CFA
Portfolio Manager,
United States
Dylan Herrmann, CFA
Client Portfolio Specialist
Der Schrecken einer übermäßigen Inflation ist weitgehend gebannt und die Sorge der Märkte gilt nun dem schwächelnden Arbeitsmarkt. Diese Entwicklung hat Forderungen nach aggressiven Zinssenkungen der US-Notenbank (Fed) laut werden lassen. Laut CME FedWatch- und Bloomberg-Daten vom 9. September rechnen die Terminmärkte mit Zinssenkungen von über 100 Basispunkten bis zum Jahresende und mit mehr als neun Zinssenkungen im Verlauf der nächsten acht Sitzungen des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC). Inmitten der Diskussionen der Marktteilnehmer über das Tempo der Zinssenkungen und die Fähigkeit der Fed, eine weiche Landung zu bewerkstelligen, liefert der US-Markt für Hochzinsanleihen gemessen am ICE BofA US High Yield Index kontinuierlich solide Renditen. Ausschlaggebend für diese Ergebnisse sind attraktive Anfangsrenditen, sinkende Basiszinssätze, solide Fundamentaldaten und eine positive Dynamik von Angebot und Nachfrage. Eine Analyse früherer Lockerungszyklen der US-Notenbank und der anschließenden wirtschaftlichen Entwicklungen belegt die Beständigkeit und Stabilität von Hochzinsanleihen.
Ein Blick auf die letzten fünf Zinssenkungszyklen seit der Einführung des ICE BofA US High Yield Index zeigt, dass kein Zyklus dem anderen gleicht. Allerdings heißt es, dass sich die Geschichte zwar nicht wiederholt, sich aber oft ähnelt. Aus vergangenen Zyklen lassen sich Informationen darüber ableiten, wie sich die Märkte in Zukunft entwickeln könnten.
Um das gesamte Spektrum der Szenarien bestmöglich zu erfassen, konzentrieren wir uns auf zwei völlig unterschiedliche Zyklen und wirtschaftliche Entwicklungen: den Zinssenkungszyklus von 1995, der zu einer weichen Landung und einer starken Erholung der Risikoanlagen führte, und den Zinssenkungszyklus von 2007, der eine tiefe und lang anhaltende Rezession zur Folge hatte. In beiden Fällen waren die Ausgangsbedingungen in gewisser Weise vergleichbar und entsprachen in den meisten Punkten in etwa dem, wo wir heute stehen. Mit einem Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) zwischen 2 % und 3 % lagen die Zahlen etwa in dem Bereich, der in der Regel als gutes langfristiges Ziel angesehen wird, während die Arbeitslosenquote von fast 5 % auf eine gewisse wirtschaftliche Schwäche hindeutete. Angesichts dieser Faktoren und einer Inflationsrate von unter 3 % konnte die Fed eine Senkung der Zinssätze einleiten, die bei über 5 % lagen. Danach verlief die Entwicklung jeweils unterschiedlich.
Kennzeichnend für die weiche Landung nach dem Zinssenkungszyklus von 1995 waren starke BIP-Zahlen, ein stabiler Arbeitsmarkt und eine niedrigere Inflation, da das Aufkommen des Internets die Produktivität steigerte. Risikoreiche Anlagen schnitten besonders gut ab, wobei der S&P 500 Index in den drei Jahren nach den ersten Zinssenkungen auf Jahresbasis ein Plus von über 30 % erzielte. Ganz anders im Jahr 2007: Damals folgte auf den Zinssenkungszyklus eine harte Landung, bei der die Arbeitslosigkeit auf fast 10 % anstieg und die Wirtschaft massiv einbrach. Dies war vor allem auf das Platzen der Immobilienblase und das Finanzsystem mit seiner übermäßigen Verschuldung zurückzuführen. Hierunter litten risikoreiche Anlagen, sodass der S&P 500 im darauffolgenden Dreijahreszeitraum eine annualisierte Rendite von -8,7 % aufwies. Allerdings konnte sich der US-Markt für Hochzinsanleihen in beiden Situationen gut behaupten. Auf einer dreijährigen annualisierten Basis erzielte er im Umfeld der weichen Landung eine Rendite von 12,0 % und im Umfeld der harten Landung eine Rendite von 8,4 %. Diese ähnlichen Ergebnisse der Hochzinsanleihen trotz unterschiedlicher wirtschaftlicher Rahmenbedingungen waren größtenteils auf attraktive Anfangsrenditen und im Falle der harten Landung auf die Widerstandsfähigkeit einer vorrangigen Anlageklasse mit kürzerer Laufzeit zurückzuführen. Dank höherer Anfangsrenditen schnitten Hochzinsanleihen in beiden Zeiträumen auch besser ab als Kernanleihen, die in Zeiten der Rezession als „sicherer Hafen“ gelten. Die nachgewiesene Widerstandsfähigkeit von Hochzinsanleihen als Anlageklasse ist aus unserer Sicht ein überzeugendes Argument dafür, dass sie in vielen Portfolios eine Kernallokation ausmachen sollten.
Der Markt für Hochzinsanleihen ist heute von höherer Qualität als in früheren Zyklen, bietet aber dennoch attraktive Kurs- und Renditechancen. Daher glauben wir, dass sich der Markt unabhängig von der wirtschaftlichen Entwicklung gut behaupten wird, und wir erwarten, dass sich die Geduld der Anleger, ähnlich wie in früheren Zyklen, langfristig auszahlen wird.
Indexdefinitionen
Der ICE BofA US High Yield Index bildet die Wertentwicklung von auf USD lautenden, öffentlich an den großen Inlandsmärkten begebenen Unternehmensanleihen mit Rating unter Investment Grade ab.
Der S&P 500 Index ist eine breite Benchmark für in den USA notierte inländische Large-Cap-Aktien. Die 500 Aktien in diesem nach der Kapitalisierung gewichteten Index werden nach Branchenrepräsentation, Liquidität und Stabilität ausgewählt.
Der Morningstar LSTA US Leveraged Loan Total Return Index ist ein nach Marktwert gewichteter Index, der die Performance des US-Leveraged-Loan-Marktes auf der Grundlage von Marktgewichtungen, Spreads und Zinszahlungen abbilden soll.
Der Bloomberg US Aggregate Bond Index bildet bei der SEC registrierte, steuerbare und auf US-Dollar lautende Wertpapiere ab. Er ist eine Benchmark für den US-Markt für festverzinsliche Investment-Grade-Anleihen und gliedert sich in die Komponenten Staats- und Unternehmenspapiere, Mortgage-Pass-Through-Wertpapiere und forderungsbesicherte Wertpapiere.
Der Verbraucherpreisindex (VPI) misst die Veränderung der Ausgaben aller städtischen Haushalte für bestimmte Waren- und Dienstleistungsgruppen. Der VPI berücksichtigt die Ausgaben, die die Haushalte direkt für einen Korb von Waren oder Dienstleistungen tätigen. Ebenfalls eingerechnet sind die Mieten, die Eigenheimbesitzer implizit zahlen (anstatt zur Miete zu wohnen).
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Verlusts des Anlagekapitals. Eine direkte Anlage in einen Index ist nicht möglich. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Renditen nicht gemanagter Indizes nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftigen Renditen.
Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Veränderungen der Bonitätsbewertung einer Anleihe oder der Bonitätsbewertung oder Finanzkraft des Emittenten, Versicherers oder Garantiegebers der Anleihe können sich auf deren Wert auswirken. Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie gesellschaftliche, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer.
Veränderungen der Bonitätsbewertung einer Anleihe oder der Bonitätsbewertung oder Finanzkraft des Emittenten, Versicherers oder Garantiegebers der Anleihe können sich auf deren Wert auswirken. Niedrig bewertete, hochverzinsliche Anleihen sind höheren Preisschwankungen, Illiquiditätsrisiken und der Möglichkeit eines Ausfalls ausgesetzt.
US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.