Ein Rückblick auf Unternehmensanleihen in den Übergangsphasen zwischen verschiedenen Zinszyklen

Bei der Betrachtung vergangener Phasen des geldpolitischen Übergangs – vom Ende eines Zinsstraffungszyklus der US-Notenbank (Fed) zu einem Lockerungszyklus – zeigt sich, dass US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen nach dem Ende solcher Straffungszyklen gute Gesamtrenditen erzielt haben (Abbildung 1). Ein Großteil dieser Entwicklung ist darauf zurückzuführen, dass die zugrunde liegenden Renditen von US-Staatsanleihen entweder auf den Impuls für die Straffungspause oder auf den erwarteten Lockerungszyklus reagieren.

Außerdem schnitten Investment-Grade-Unternehmensanleihen für eine gewisse Zeit nach der letzten Zinserhöhung allgemein besser ab als Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit (Abbildung 2). Zwar sind die Rahmenbedingungen jedes Zinszyklus unterschiedlich und es gilt, die „langen und variablen Verzögerungen“ bei der Wirkung der Geldpolitik sowie das Potenzial für ein verändertes Verhalten der Führungskräfte in den Unternehmen im Auge zu behalten, doch der zusätzliche Carry von Unternehmensanleihen hat oftmals für einige Zeit zu zusätzlichen Renditen geführt.

Abbildung 2 veranschaulicht die letzten fünf Zinszyklen und zeigt, dass Unternehmensanleihen in den 12 Monaten nach einer Zinspause der Fed in vier der fünf Übergangsphasen eine Outperformance erzielt haben. Lediglich die Zinspause von 1989 bildet eine Ausnahme. Betrachtet man die 24 Monate nach einer Fed-Pause, um die langen und variablen Verzögerungen bei der Wirkung der Geldpolitik zu berücksichtigen, so verzeichneten Unternehmensanleihen in zwei der fünf jüngsten Zyklen eine Outperformance, in einem Zyklus haben sie sich verschlechtert und in den Jahren 1989 und 2006 verzeichneten sie eine Underperformance. Diese letzten beiden Zeiträume ähneln sich insofern, als im Finanzsektor ein gewisser Abbau von Exzessen erfolgte – sowohl in der Spar- und Darlehenskrise Ende der 80er und Anfang der 90er Jahre als auch während der globalen Finanzkrise, als die Volatilität 2008 ihren Höhepunkt erreichte.

Wo stehen wir heute?

Angesichts von Zinssätzen, die derzeit bei rund 5 % liegen, sind die Gesamtrenditen von Investment-Grade-Unternehmensanleihen immer noch hoch. Zwar sind die Indexrenditen von ihren jüngsten Höchstständen abgerückt, aber sie liegen weiterhin deutlich über der Spanne von 3–4 %, die vor Beginn der Corona-Krise zu beobachten war.

Disinflation, Geldpolitik und das heutige Umfeld

Mit Blick auf die Zukunft ist zu sagen, dass die Inflation in den USA ihren Höhepunkt erreicht haben und weiterhin nachlassen dürfte. John Bellows, Portfoliomanager von Western Asset, schreibt in einem kürzlich erschienenen Artikel: „Der drastische Rückgang der realisierten Inflation ist Ausdruck einer ganzen Reihe von Verbesserungen.“ Diese Fortschritte wurden von der Fed berücksichtigt, weshalb sie ihren Leitzins seit Juli 2023 unverändert gelassen hat. Auf seiner letzten Sitzung im Dezember 2023 erklärte der Offenmarktausschuss (Federal Open Market Committee, FOMC) in der Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen (Summary of Economic Projections, SEP), dass er die Erwartungen für die Jahre 2024 bis 2026 sowohl hinsichtlich der Inflation als auch der Leitzinsen nach unten korrigiert habe. Das aktuelle Streudiagramm („Dot Plot“) der SEP lässt auf drei Zinssenkungen im Jahr 2024 schließen, während sich die Märkte etwas überstürzt auf noch mehr Zinssenkungen eingestellt haben.

Auch das übrige Umfeld für Unternehmensanleihen ist unter dem Gesichtspunkt des Gesamtertrags ausgewogen. Abgesehen von den immer noch hohen Renditen schätzen wir die folgenden Faktoren weitgehend zuversichtlich ein:

• Wirtschaftswachstum – In unserem Basisszenario gehen wir von einer Abkühlung des Wachstums aus, nicht von einer harten Landung. Die Bilanzen der Investment-Grade-Unternehmen sind nach wie vor stark genug, um eine Konjunkturabschwächung zu überstehen.
• Bewertungen – Die Spreads liegen insgesamt am engeren Ende der von uns erwarteten Spanne, doch dies spiegelt die weiterhin soliden Fundamentaldaten der Unternehmen wider. Sollte die Konjunktur sich schlechter entwickeln als erwartet, könnten sinkende Renditen von US-Staatsanleihen die Spread-Ausweitung ausgleichen. Derzeit ist in die Spreads eine weiche Landung eingepreist. Sollte diese eintreten, könnte die Situation Mitte der 90er Jahre am ehesten vergleichbar sein.
• Technischer Hintergrund – Das aktuelle wirtschaftliche Umfeld sorgt weiterhin für Aufwind. Die Emission von Unternehmensanleihen wird den Prognosen zufolge im Jahr 2024 im Vergleich zum Niveau von 2022/2023 stabil bleiben. Die Nachfrage dürfte jedoch kräftig sein, da die massiven Geldströme, die in liquide Mittel geflossen sind (Abbildung 4), angesichts der erwarteten Zinssenkungen der Zentralbank umgelenkt werden könnten. Auch die Nachfrage aus dem Ausland dürfte zunehmen, da die Kosten für die Währungsabsicherung voraussichtlich sinken werden.

Aktives Management – Wie üblich gibt es bestimmte Branchen, die unseres Erachtens von fundamentalem Rückhalt profitieren werden (beispielsweise Banken, Metalle und Bergbau, insbesondere Kupfer), während andere mit Widrigkeiten zu kämpfen haben (beispielsweise Versorger, Technologieunternehmen mit geringerer Qualität). Außerdem könnte sich ein besserer Einstiegszeitpunkt für Unternehmensanleihen mit längeren Laufzeiten ergeben, da die Spreads dort aufgrund des aktuellen Ungleichgewichts zwischen Angebot und Nachfrage im historischen Vergleich eng sind. Renditeorientierte Käufer, die sich im zweiten Halbjahr 2023 attraktive Gesamtrenditen sichern wollten, trafen auf ein geringeres Angebot am langen Ende des Laufzeitspektrums (da die Unternehmen aus Vorsicht keine hohen Finanzierungskosten für einen langen Zeitraum eingehen wollten).

Zwar haben die am Bloomberg US Corporate Index gemessenen Renditen von Investment-Grade-Unternehmensanleihen bereits die Trendwende geschafft (+8,5 % in den letzten drei Monaten, Stand: 31. Dezember 2023), doch die Erfahrung zeigt, dass es noch Luft nach oben gibt, zumal wir glauben, dass das aktuelle Umfeld weiterhin günstig ist.