Der Stress im Bankensektor und steigende Zinsen können dazu führen, dass eine Rezession vorprogrammiert ist

Seitdem die Federal Reserve (Fed) im März 2022 damit begann, die Zinssätze zu erhöhen, sagen Wirtschaftswissenschaftler eine mögliche Rezession voraus. Die Federal Funds Rate, der Leitzins der US-Notenbank, ist im Zuge des aggressiven Kampfes der Fed gegen die Inflation seit dem letzten Jahr um fast 500 Basispunkte gestiegen.¹ Auf der anderen Seite gibt es jedoch auch viele Stimmen, welche die Meinung vertreten, dass eine sogenannte weiche Landung noch möglich sei. Um es vorwegzunehmen: Ich gehöre nicht dazu. Der genaue Zeitpunkt, an dem eine mögliche Rezession beginnen könnte, ist unklar, doch eine sich anbahnende US-Bankenkrise hat womöglich den Zeitrahmen hierzu verkürzt. Werfen wir einen Blick darauf, wo wir uns im Konjunkturzyklus gerade befinden, und halten wir nach Signalen für eine Rezession Ausschau.

Ein Blick auf das BIP ergibt ein erstes Rezessionssignal

Abbildung 1 zeichnet das Bild der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung über sechs Konjunkturzyklen hinweg, beginnend mit den unmittelbar aufeinander folgenden Rezessionen der frühen 80er Jahre des letzten Jahrhunderts, die durch den Kampf von Paul Volcker gegen die Inflation entfacht wurden. Das National Bureau of Economic Research (NBER) bestimmt, wann eine Rezession beginnt und wann sie endet, und sagt die nächste Erholungs- und Expansionsphase des Konjunkturzyklus vorher. Das NBER berücksichtigt mehrere Indikatoren, um den Beginn einer Rezession zu bestimmen, wie Einkommen, Beschäftigung und Produktion, und versucht dabei zu beurteilen, ob es zu einem erheblichen Rückgang der Wirtschaftstätigkeit gekommen ist.

Als praktische Definition des Beginns einer Rezession gilt der Rückgang des Bruttoinlandsprodukts (BIP) in zwei aufeinander folgenden Quartalen. Wie das Diagramm zeigt, kennzeichnet ein rückläufiges reales BIP eine Rezession, doch nicht jede Rezession durchläuft aufeinander folgende Quartale mit sinkendem BIP. Vor Kurzem verzeichnete die US-Wirtschaft zwei Quartale nacheinander einen Rückgang des realen BIP, das sowohl im ersten als auch im zweiten Quartal 2022 rückläufig war. Analysten verwarfen jedoch dieses Ereignis im Allgemeinen als Zeichen für eine Rezession und wiesen darauf hin, dass sich diese nicht anhand umfassender Wirtschaftsindikatoren nachweisen ließe. Stattdessen führten sie die Rückgänge weitgehend darauf zurück, dass Unternehmen ihre Lagerbestände nach unten hin angepasst haben.

Der BIP-Bericht für das erste Quartal 2023 könnte dagegen ein frühes Signal für eine Rezession sein. Auch wenn die Wirtschaft im ersten Quartal wuchs, verlangsamte sich das Wachstum auf annualisierter Basis auf nur noch 1,1 %. Positiv zu bewerten war ein Anstieg bei den Konsumausgaben um fast 4 %.2 Diese Stärke der Konsumnachfrage war jedoch ein auf den Jahresanfang zurückzuführendes Phänomen. In den vergangenen zwei Monaten waren fallende Einzelhandelsumsätze zu beobachten, die sich im zweiten Halbjahr wohl in einem langsameren Wachstum bemerkbar machen werden. Wir werden die kommenden Veröffentlichungen der Einzelhandelsumsätze genau beobachten. Während gewerbliche Anlageinvestitionen einen bescheidenen Wachstumsbeitrag lieferten, entwickelten sich die Ausrüstungsinvestitionen schleppend, und der Wohnungsmarkt blieb weiterhin schwach. Für die nächsten zwei Monate erwarten wir eine weitere Abschwächung von Konsum- und Investitionsausgaben.

Ist eine Rezession nunmehr vorprogrammiert?

Aus meiner Sicht ist dies wahrscheinlich. In den USA gab es kürzlich Zusammenbrüche von drei Regionalbanken. Die Zusammenbrüche der Silicon Valley Bank und der Signature Bank hatten einen Anstieg bei der Kreditaufnahme über das Diskontfenster zur Folge. Danach wurde die First Republic Bank das jüngste Bankenopfer und erhielt dabei die zweifelhafte Auszeichnung, der zweitgrößte Bankenzusammenbruch der US-Geschichte zu sein. Nun suchen andere notleidende Banken aktiv nach Käufern – in der Hoffnung, dadurch ein ähnliches Schicksal vermeiden zu können. Diese Turbulenzen und Unsicherheit werden sich auf die Wirtschaft ebenso auswirken wie sich die deutliche Straffung der US-Geldpolitik in den finanziellen Bedingungen widerspiegelt.

Manche Experten mögen annehmen, dass die Bankenkrise nach der Übernahme der Vermögenswerte und Einlagen der First Republic Bank durch JP Morgan vorüber ist. Ich bin davon jedoch weniger überzeugt. Die Fed scheint standfest bei ihrem Kurs, die Zinssätze zu erhöhen, zu bleiben und belastet damit nach wie vor weitere zinssensitive Sektoren. Diese wichtigen Faktoren, zunächst die Zinserhöhungen der Fed und dann die jüngsten Bankenzusammenbrüche, scheinen darauf hinzudeuten, dass eine Rezession wahrscheinlich vorprogrammiert ist.

Schärfere Finanzbedingungen führen zu Spannungsrissen

Das US-Finanzsystem ist meines Erachtens wachsenden Belastungen ausgesetzt. Diese Belastungen stiegen vor den drei Bankenzusammenbrüchen an, die wiederum ein Nebenprodukt des Zinserhöhungszyklus der Fed waren. Das wird in Abbildung 2 deutlich, die von den Research-Mitarbeitern der Kansas City Federal Reserve Bank erstellt wurde. Sie zeigt eine Reihe von Variablen, darunter Zinsspannen und Asset-Preise.

Wie sollte man diese Daten interpretieren? Zunächst einmal deutet ein positiver Wert des Index auf wachsenden finanziellen Druck hin. Zweitens ist es wichtig zu schauen, inwieweit sich diese Messung im Umfeld von Rezessionen entwickelt, wie in den schattierten Bereichen des Diagramms dargestellt. Positive Messwerte fallen tendenziell mit einer Rezession zusammen. Zusammenfassend gesagt gibt es offenbar finanzielle Spannungen, denn die Bankenkrise führte zu einer Steigerung bei dieser Maßzahl für den finanziellen Druck. Wird sich diese Kombination von straffer Geldpolitik und Bankenzusammenbrüchen auf die Realwirtschaft auswirken?

Kleine Unternehmen führen Kreditbedenken an

Als Ergebnis der Turbulenzen im Bankensektor werden wir eine Verschlechterung der Kreditbedingungen und der Verfügbarkeit von Krediten sowohl für Haushalte als auch für Unternehmen erleben. Kredite sind bereits teurer, da die Banken mehr für Einlagen zahlen, um so die Disintermediation einzudämmen, die in einem Umfeld mit steigenden Zinsen entsteht. Die Verschlechterung der Kreditbedingungen ist bereits bei kleinen Unternehmen offensichtlich, wenn man die Umfrage der National Federation of Independent Business (NFIB) unter ihren Mitgliedern betrachtet (siehe Abbildung 3). Kleine Unternehmen bilden einen integralen Bestandteil der US-Wirtschaft, sowohl in Bezug auf die Beschäftigung als auch die Produktionsleistung. Diese Unternehmen hängen von der Finanzierung durch Banken ab, um unter anderem ihr Grundkapital zu erhöhen und ihre Lagerbestände zu finanzieren.

Abbildung 3 zeigt die Verfügbarkeit von Krediten für kleine Unternehmen. Eine Verschärfung der Kreditbedingungen für kleine Unternehmen ist im Allgemeinen unübersehbar, wenn sich die Wirtschaft in einer Rezession befindet. Im Umfeld nach der globalen Finanzkrise zählte die Verfügbarkeit von Krediten nicht zu den Sorgen von kleinen Unternehmen. Tatsächlich gaben immer weniger Befragte die Verfügbarkeit von Krediten nach der globalen Finanzkrise als restriktiven Faktor für ihr Unternehmen an. Dies ändert sich gerade. Das obige Diagramm zeigt, dass die Verschlechterung der Liquiditätsbedingungen zu einer Rezession führen könnte. Kleine Unternehmen sorgen sich zunehmend um die Kreditbedingungen und immer mehr von ihnen nennen Kredite als ein Problem. Kleine Unternehmen sind typischerweise Kunden von Gemeinschafts- und Regionalbanken, also von Banken, die unter der aktuellen Krise leiden. Diese Turbulenzen wirken sich somit auf die Wirtschaftstätigkeit aus.

Frühindikatoren bleiben negativ

Der Conference Board Index von Frühindikatoren kann ebenfalls als Warnsignal für eine sich abzeichnende Verschlechterung der Wirtschaft dienen. Diese zehn Indikatoren umfassen Maßzahlen, welche der Wirtschaftsentwicklung vorangehen, wie zum Beispiel das reale Geldangebot, Baugenehmigungen und die Renditekurve. Abbildung 4 bietet einen relativ langen Rückblick der Frühindikatoren, bis zurück ins Jahr 1960.

Das Diagramm bildet sowohl das absolute Niveau der Datenreihe als auch die prozentuale Veränderung der Frühindikatoren von Jahr zu Jahr ab. Die Datenreihe eignet sich gut dafür, die jeweilige Phase des Konjunkturzyklus zu identifizieren. Für Analysten gilt dabei die Daumenregel, auf drei aufeinander folgende Bewegungen in der Datenreihe in dieselbe Richtung zu achten. Im jüngsten Konjunkturzyklus ist das Niveau der Frühindikatoren mehr als drei Monate in Folge gefallen, und der Index hat im vergangenen Jahr um fast 8 % nachgelassen. Die Frühindikatoren geben daher ein eindeutiges Warnsignal für eine Rezession.

Der klassische Rezessionsvorbote ist noch immer invertiert

Ein Frühindikator mit einem soliden Track Record bei der Vorhersage von Rezessionen ist die Renditekurve von US-Staatsanleihen. Abbildung 5 zeigt die Renditekurve, gemessen anhand der Differenz zwischen zehnjährigen und zweijährigen US-Staatsanleihen, die effektive Federal Funds Rate und frühere Rezessionen, markiert durch den schraffierten Bereich. Eine Inversion der Renditekurve signalisiert von der Tendenz her eine heraufziehende Rezession und eine US-Notenbank, die sich auf die Senkung der Zinssätze vorbereitet, um so den sich abschwächenden wirtschaftlichen Bedingungen entgegen zu wirken. Seit Anfang 2012 herrscht eine Korrelation von -79 % zwischen der Renditekurve und der Federal Funds Rate (Abbildung 5). Eine invertierte Renditekurve deutet darauf hin, dass die Märkte niedrigere Zinssätze erwarten. Ob die Federal Reserve der Erwartung entsprechen wird, ist unklar.

Rezessionswahrscheinlichkeit, Signale sprechen dafür

Die hier vorgelegten Nachweise bilden ein starkes Argument dafür, dass die USA nahe am Beginn einer Rezession stehen könnten. Auch wenn Wirtschaftsindikatoren keine Garantie hierfür darstellen, wie hoch ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Wirtschaft tatsächlich in eine Rezession gerät? Die Federal Reserve Bank of New York bietet eine Wahrscheinlichkeitsanalyse für eine Rezession, die in eine gewisse Richtung deutet (siehe Abbildung 6). Diese regionale Notenbank benutzt eine andere Version der Renditekurve, die Differenz zwischen der zehnjährigen US-Schatzanweisung (Treasury Note) und dem dreimonatigen US-Schatzwechsel (Treasury Bill), um so die Wahrscheinlichkeit für eine Rezession innerhalb von 12 Monaten vorherzusagen. Die Bank sagt ein Risiko in Höhe von 60 % für eine Rezession in den nächsten 12 Monaten voraus. Die Geschichte dieser Maßzahl legt eine Rezession als sehr wahrscheinlich nahe.

Fazit

• Eine straffe Geldpolitik und Bankenzusammenbrüche legen nahe, dass eine Rezession in den USA vorprogrammiert ist. Die US-Wirtschaft kühlt sich ab. Finanzielle Belastungen sind offensichtlich, die Kreditverfügbarkeit ist aufgrund der Bankenzusammenbrüche eingeschränkt und wird sich wohl weiter verschlechtern. Die Frühindikatoren fallen, und laut einiger Analysen steigt die Wahrscheinlichkeit für eine Rezession.

1. Ob die Fed die Richtung ihrer Politik schnell ändert oder nicht, wird meine Erwartung einer Rezession nicht ändern. Die Geldpolitik ist mit langen und variablen zeitlichen Verzögerungen verbunden, wobei die Betonung auf lang liegt. Es könnte noch mehr Bankenzusammenbrüche geben. Die Märkte zeigen sich nicht zuversichtlich, dass die Finanzkrise vorüber ist. Der S&P 500 Regional Banks Sub-Industry Index sackte in den Tagen nach den Zusammenbrüchen der Silicon Valley Bank (SVB) und der Signature Bank um fast 28 % ab.³ Bisher hat sich der Index nicht erholt. Zudem ist es wahrscheinlich, dass wir erst am Anfang im Hinblick auf die Wirkung der vorausgegangenen kumulierten geldpolitischen Straffung stehen. Die Kombination dieser zusätzlichen Belastung seitens des Bankensektors zusammen mit der von der Fed betriebenen Verringerung der Liquidität wird voraussichtlich den letztlichen Ausgang verstärken und beschleunigen: Eine Rezession ist in dieser wirtschaftlichen Situation wohl vorprogrammiert.