Brechen für Small Caps bessere Zeiten an?

Was fanden Sie an der Marktperformance im 3. Quartal 2023 am bemerkenswertesten oder überraschendsten?

Francis Gannon: Am auffallendsten war, dass die Aktienrenditen durchweg negativ waren. Sowohl hier in den USA als auch in anderen Ländern tendierten alle großen Indizes im 3. Quartal 2023 nach unten. Im Small-Cap-Segment war das besonders enttäuschend, denn die Renditen des Russell 2000 Index waren im Juni und Juli positiv gewesen. Was zunächst wie der Anfang einer vielversprechenden Trendwende aussah – Small Caps erreichten am 31. Juli ihren Höchststand des Jahres 2023 und lagen in diesem Monat vor den Large Caps –, endete mit einem Minus von 10,0 % im August und September. Das Ergebnis war, dass der Russell 2000 das dritte Quartal mit einem Gewinn von 2,5 % seit Jahresbeginn beendete. Damit blieb er um 1.047 Basispunkte hinter seinem Large-Cap-Pendant, dem Russell 1000 Index, zurück, der im gleichen Zeitraum 13,0 % zulegen konnte.

Warum hatten Small Caps Ihrer Einschätzung nach im bisherigen Verlauf des Jahres 2023 nur drei (oder möglicherweise vier) Monate mit einer positiven Wertentwicklung?

Francis Gannon: Verschiedene Entwicklungen haben im Jahresverlauf die Renditen von Small Caps belastet. Die Bankpleiten haben eine große Rolle gespielt, insbesondere im Falle des Russell 2000 Value Index, denn sie machen knapp 20 % des Index aus. Auf Sektorebene waren Banken bis einschließlich September auch der größte Verlustbringer im Russell 2000. Und die Bankindustrie hat aus Investitionssicht zu kämpfen, unabhängig davon, ob kleinere Banken effektiv wirtschaften oder nicht – was einige von ihnen tun, insbesondere in Teilen des Landes mit einem starken Wirtschaftswachstum. Zuletzt haben wir Korrekturen bei Small Caps aus den Sektoren Gesundheitswesen, Konsumgüter und Technologie gesehen. Tatsächlich waren Energie und Finanzen die einzigen Sektoren im Russell 2000, die im 3. Quartal 2023 im Plus lagen, und der Finanzsektor leistete nur einen leicht positiven Beitrag. Hauptverantwortlich dürften steigende Renditen sein. Sie haben sich im Jahresverlauf über weite Teile negativ bemerkbar gemacht.

Wie sehen Sie die US-Wirtschaft vor dem Hintergrund der vielen widersprüchlichen Signale der vergangenen beiden Jahre?

Chuck Royce: Wir werden mit widersprüchlichen Daten geradezu überschwemmt. Egal, ob Sie nun optimistisch oder pessimistisch sind – es gibt immer genügend Daten, die Ihre Einschätzung zur wirtschaftlichen Lage untermauern. Abgesehen von der Beschäftigung – die ziemlich robust zu sein scheint – scheinen die konjunkturellen Frühindikatoren durchwachsen. Neben Sie beispielsweise die Hauspreise: Sie steigen, aber die Verkaufszahlen zeigen keinen einheitlichen Trend, und die Hypotheken haben Ende September ein 23-Jahreshoch erreicht. Die Verbraucher konsumieren nach wie vor, aber das Verbrauchervertrauen trübt sich ein. Die Autoverkäufe sind robust, werden aber durch die Streiks der US-Autogewerkschaft United Auto Workers (UAW) gefährdet. Ich habe keine klare Meinung dazu, wie die wirtschaftliche Lage aktuell ist.

Haben Sie eine Einschätzung dazu, ob es zu einer Rezession kommen wird oder nicht?

Francis Gannon: Ich stimme Chuck zu, dass sich das unmöglich sagen lässt, solange die Daten so uneinheitlich sind wie aktuell. Im September war es jedoch besonders interessant zu sehen, wie schnell die Konsensmeinung von einer weichen Landung hin zu einer größeren Wahrscheinlichkeit einer Rezession umschwenkte, ohne dass sich die Zahlen deutlich veränderten. Die einzigen wirklich erheblichen Veränderungen sah man bei den Aktienkursen, die sanken, und bei den Renditen, die nach wie vor steigen. Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen erreichten Anfang Oktober 4,8 %, bei den 30-jährigen Papieren waren es 5,0 %. Aber der Anleihemarkt signalisiert nun schon seit mindestens zwei Jahren eine Rezession, und bisher ist noch keine eingetreten. Das bedeutet jedoch nicht, dass es nicht noch dazu kommen kann. Eine Rezession ist sicherlich möglich, aber für den zunehmenden Fatalismus, den wir zuletzt beobachten konnten, scheint es nicht mehr Gründe zu geben als für den verhaltenen Optimismus, der im Sommer herrschte.

Wie hat die wirtschaftliche Unsicherheit die Art und Weise, wie Sie investieren, beeinflusst?

Chuck Royce: Der Fatalismus am Markt scheint größer zu sein als die Daten rechtfertigen, insbesondere bei Small Caps – was auf lange Sicht positiv ist, denn dieser Pessimismus schafft zahlreiche interessante langfristige Möglichkeiten. Small Caps befanden sich zu Ende September in einem Bärenmarkt. Der Russell 2000 hatte von seinem letzten Höchststand am 08.11.2021 bis zum Ende des dritten Quartals 24,8 % an Wert verloren. Bei vielen der von uns analysierten – und gekauften – Unternehmen scheint eine Rezession bereits eingepreist zu sein. Sowohl im Hinblick auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) als auch auf das Verhältnis von Unternehmenswert zum Gewinn vor Zinsen und Steuern (EV/EBIT) erscheinen uns viele Small Caps unterbewertet. Verglichen mit Large Caps sind sie sogar noch günstiger. Gemessen am EV/EBIT befanden sich Small Caps im Vergleich zu Large Caps Ende September in der Nähe von 20-Jahrestiefstständen. Auch wenn das Jahr 2023 also für die Wertentwicklung von Small Caps alles andere als vorteilhaft war, so erscheinen die Chancen bei Small Caps aus Bewertungssicht durchaus überzeugend.

Wie stellt sich der aktuelle Bärenmarkt im Vergleich zu früheren Abschwüngen dar?

Francis Gannon: Wir definieren Bärenmärkte als Phasen mit einem Rückgang von 20,0 % oder mehr gegenüber einem vorangegangenen Hoch. Seit der Auflegung des Russell 2000 Ende 1978 betrug die durchschnittliche Dauer eines Bärenmarktes, gemessen vom vorangegangenen Hoch bis zu dem Punkt, an dem dieses Hoch wieder erreicht wurde, 701 Tage. Und während der aktuelle Tiefpunkt des Russell 2000 im Juni 2022 erreicht wurde, befinden sich Small Caps trotzdem weiterhin im Baissebereich und sind weit davon entfernt, das Hoch vom November wieder 2021 zu erreichen. Die aktuelle Baissephase wird also mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit als eine der längsten in die Geschichte des Small-Cap-Index eingehen, unabhängig davon, wann die Erholungsphase wirklich einsetzt.

Was ist an der Fünfjahresrendite des Russell 2000 zum Ende des 3. Quartals 2023 bemerkenswert?

Francis Gannon: Im Fünfjahreszeitraum bis zum 30.9.2023 erzielte der Russell 2000 eine annualisierte Rendite von nur 2,4 %. Dieser Wert war fast identisch mit der Rendite im bisherigen Jahresverlauf 2023. Dieses Ergebnis gehört zu den niedrigsten Fünfjahresrenditen seit der Auflegung des Russell 2000 und zeigt, dass viele Small Caps in den letzten fünf Jahren praktisch auf der Stelle getreten sind. Die vergangenen fünf Jahre waren zweifellos eine sehr schwierige Zeit für Small-Cap-Investoren, vor allem im Vergleich zu Large-Caps-Investoren, die im selben Fünfjahreszeitraum deutlich höhere Renditen erwirtschaftet haben. Dennoch sind wir sehr zuversichtlich, was den langfristigen Ausblick anbelangt. Wir haben ja bereits erläutert, dass die unterdurchschnittlichen annualisierten Fünfjahresrenditen des Russell 2000 in der Vergangenheit zu überdurchschnittlichen Renditen in den folgenden fünf Jahren geführt haben. Die annualisierte Fünfjahresrendite des Russell 2000 war stets, also in allen 81 Fünfjahreszeiträumen, positiv. Sie lag im Durchschnitt bei 14,9 % und somit deutlich über seiner monatlichen rollierenden Fünfjahresrendite von 10,4 % seit Auflegung.

Zurück zu Chucks Feststellung zu den Bewertungen: Das gewichtete harmonische durchschnittliche KGV für den Russell 2000 lag vor fünf Jahren bei 18,4x und damit sehr nah am 25-Jahresdurchschnitt des Index von 18,1x. Zum Ende des 3. Quartals 2023 betrug der gewichtete harmonische Durchschnitt jedoch 12,5x. Unseres Erachtens deuten diese Zahlen insgesamt auf sehr erfreuliche langfristige Aussichten für Small Caps hin.

Mit welchen anderen Faktoren begründen Sie Ihren langfristigen Optimismus?

Chuck Royce: Wir haben das Ende des Zinsanhebungszyklus entweder erreicht oder stehen kurz davor. Ein weiterer Zinsschritt ist möglich, aber ich gehe nicht davon aus, dass die Fed die Zinsen noch stärker anhebt. Außerdem tendiert die Inflation abwärts. Das ist für sich genommen schon positiv, außerdem ist es ein Zeichen dafür, dass die restriktivere Geldpolitik das erreicht hat, was sie erreichen sollte. Neben dem starken Arbeitsmarkt und den unverändert soliden Konsumausgaben gibt es noch weitere Positivfaktoren, deren Vorteile noch nicht oder nur unzureichend zum Tragen gekommen sind, darunter die hohen Investitionsausgaben, das Reshoring-Phänomen, die Wirkung des CHIPS and Science Act und die KI-Anwendungen. Am wichtigsten für uns ist natürlich, dass die meisten Managementteams, mit denen wir gesprochen haben, die langfristige Entwicklung weiterhin vorsichtig optimistisch sehen. Das heißt, auch wenn die kurzfristigen Aussichten nach wie vor so düster sind wie nie zuvor, gibt es genügend positive Aspekte, die mich zu einer sehr zuversichtlichen Einschätzung der langfristigen Renditen von Small Caps veranlassen.

Wie hat das aktive Management im Small-Cap-Segment in dieser Phase der Unsicherheit abgeschnitten?

Francis Gannon: Das aktive Small-Cap-Management konnte sich in den vergangenen Jahren durch Stärke und Erfolg auszeichnen. Wie gewöhnlich nutzen wir die „Small Blend“¹-Kategorie von Morningstar als unseren Indikator für aktives Management. Diese Kategorie übertrifft den Russell 2000 zum 30.09.2023 im Zeitraum von einem, drei, fünf und zehn Jahren. Werden Indexfonds nicht berücksichtigt und lediglich die älteste Anteilsklasse eines Fonds in der Kategorie für die Zeiträume zum 30.09.2023 herangezogen, übertrifft der Russell 2000 im Einjahreszeitraum 146 von 174 Fonds, im Dreijahreszeitraum 150 von 167 Fonds, im Fünfjahreszeitraum 131 von 158 und im Zehnjahreszeitraum 88 von 131 Fonds. Vielleicht noch wichtiger ist, dass die Wertentwicklung in unseren inländischen Strategien sowohl absolut als auch relativ betrachtet gleichermaßen solide ist. Wir sehen die Aussichten für Small Caps insgesamt zuversichtlich, aber ich würde sagen, dass wir von den Aussichten für das aktive Small-Cap-Management noch überzeugter sind. Dies gilt insbesondere dann, wenn die Wirtschaft wieder zu einem robusteren Wachstum ansetzt, was höchstwahrscheinlich in einem normaleren Zinsumfeld der Fall sein wird.