Extreme Konzentration hat Raum für eine neue Anlageklasse bei Wachstumswerten geschaffen

Die wichtigsten Punkte

• Der Markt für Wachstumswerte, der über Indizes definiert wird und Spielfeld der meisten aktiven Strategien ist, hat sich von einem diversifizierten All-Cap-Universum zu einem Markt entwickelt, der sich immer stärker auf eine Handvoll Mega-Cap-Werte konzentriert. Durch diese Veränderung hat sich die durchschnittliche Marktkapitalisierung erhöht, während sich der Active Share und die Diversifizierung der meisten Portfolios verringert haben.
• Die Kombination aus Mega-Cap-Konzentration und Kapitalisierungsgrenzen für Small- und Mid-Cap-Indizes hat dazu geführt, dass im Wachstumssegment eine große Lücke zwischen der Large-Cap- und der traditionellen Mid-Cap-Anlageklasse entstanden ist.
• Diese Kluft bedeutet, dass eine Gruppe von hochwertigen Wachstumsunternehmen im Bereich zwischen dem oberen Ende der Mid Caps und dem unteren Ende der Large Caps bei den Allokationen der Anleger weniger stark vertreten sind. Wir halten dieses „Mid-Cap-Plus“-Segment, das sich aus Titeln mit einer Marktkapitalisierung von 10 bis 100 Mrd. USD zusammensetzt, für interessant.

Der Wachstumsmarkt ist zunehmend konzentriert

In den letzten Jahren haben einige wenige Mega-Cap-Aktien einen geradezu sensationellen Anstieg des Marktwerts erzielt. Diese Gruppe, zu der die Unternehmen Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia und Tesla gehören, wird als die „Glorreichen Sieben“ bezeichnet. Ihre Outperformance hat eine gravierende Veränderung in der Zusammensetzung wichtiger Indizes bewirkt. Breit gefächerte Marktindizes wie der S&P 500 Index und insbesondere Wachstums-Benchmarks wie der Russell 1000 Growth Index und der Russell 3000 Growth Index sind aufgrund ihrer Methode der Gewichtung nach Marktkapitalisierung zunehmend konzentriert geworden (Abbildung 1).

Die Top-10-Titel im Russell 3000 Growth Index machten Ende 2023 mehr als 50 % des Index aus. Das ist deutlich mehr als vor 15 Jahren und sogar mehr als zur Zeit der Dot-Com-Blase (Abbildung 2). Der Markt für Wachstumswerte, der durch diese Wachstumsindizes abgebildet wird, hat sich von einem diversifizierten All-Cap-Aktienuniversum zu einem Markt entwickelt, der sich immer stärker auf eine Handvoll Mega-Cap-Werte in einigen wenigen Branchen konzentriert.

Entsprechend sind die meisten All-Cap- und Large-Cap-Strategien den Glorreichen Sieben hinterhergejagt. Die nach Marktkapitalisierung gewichteten passiven Strategien müssen konzentrierte Benchmark-Gewichtungen nachbilden, während die meisten aktiven Manager inzwischen „Closet Indexing“ betreiben, um bei der relativen Wertentwicklung mithalten zu können. Dies hat zu einer Vergleichsgruppe geführt, in der zunehmend auf die Schwergewichte unter den Unternehmen gesetzt wird. Betrachtet man die Morningstar-Kategorie für Large Growth, so liegt das durchschnittliche Engagement unserer Vergleichsgruppe bei besagten sieben Titeln Ende 2023 bei etwa 31 %, gegenüber 15 % vor nur fünf Jahren. Im selben Zuge hat die Konzentration zugenommen: Die Top-10-Titel machen heute im Durchschnitt 46 % der Large-Growth-Portfolios aus, gegenüber 29 % vor fünf Jahren.

Da viele Fondsmanager versuchen, sich bei den Glorreichen Sieben zu platzieren, ist auch der Active Share im gesamten Bereich des aktiven Managements gesunken: sowohl bei den Core-Managern, deren Active Share gegenüber dem S&P 500 in den letzten Jahren gesunken ist (Abbildung 3), als auch auf dem Wachstumsmarkt. Hier ist diese Entwicklung sogar noch ausgeprägter, wie der Active Share der Growth-Manager gegenüber dem Russell 3000 Growth Index zeigt.

Der Anstieg des passiv verwalteten Vermögens verschärft dieses Problem für die Kunden noch weiter. Dem Investment Company Institute zufolge machen passive Vermögenswerte inzwischen 58 % der Vermögenswerte der Branche aus (Abbildung 4). Dies ist ein deutlicher Anstieg gegenüber 32 % vor nur zehn Jahren. Durch die verstärkte Allokation auf passive Instrumente, seien es die Russell Growth-Indizes oder der S&P 500, haben nun alle ein übermäßig großes Engagement in einer kleinen Handvoll von Unternehmen. Folglich sind die Anleger unserer Meinung nach schlechter diversifiziert als je zuvor.

Ein Vakuum zwischen Large und Mid Cap Growth

Das verstärkte Engagement in Mega-Cap-Aktien sowohl bei passiven als auch bei aktiven Strategien hat dazu geführt, dass der Markt (definiert durch die großen Indizes) sowie die Vergleichsgruppen All Cap Growth und Large Cap Growth eine deutlich höhere gewichtete durchschnittliche Marktkapitalisierung aufweisen als in der Vergangenheit. Seit 2009 ist die gewichtete durchschnittliche Marktkapitalisierung des Russell 3000 Growth um mehr als das 13-Fache gestiegen, da die Indexkonzentration immer extremer geworden ist. Wie die Darstellung der traditionellen Aktienstile von Morningstar (Abbildung 5) zeigt, gehen die meisten Large-Cap-Growth-Manager inzwischen über das Feld der Large-Growth-Titel hinaus.

Gleichzeitig wird die gewichtete durchschnittliche Marktkapitalisierung der Small-Cap-Growth- und Mid-Cap-Growth-Indizes durch Obergrenzen für die Marktkapitalisierung und durch eine jährliche Neugewichtung beschränkt. Um ihrer Kategorie und ihrem Stil zu entsprechen, sind Manager mit Small-Cap-Growth- und Mid-Cap-Growth-Strategien daher oft gezwungen, Wertpapiere zu verkaufen, deren Kurs über eine bestimmte Marktkapitalisierungsschwelle hinaus gestiegen ist, damit ihre gewichtete durchschnittliche Marktkapitalisierung nicht zu stark ansteigt. Dies verhindert, dass die Marktkapitalisierung von Mid-Cap-Growth-Indizes und -Strategien steigt.

Die Folge ist eine Lücke, die zwischen den Anlageklassen Large Cap Growth und Mid Cap Growth entstanden ist. So entwickelt sich die gewichtete durchschnittliche Marktkapitalisierung der traditionelleren Small-Cap-Growth- und Mid-Cap-Growth-Indizes auf der einen Seite und der von den Glorreichen Sieben beherrschten Large-Cap- und All-Cap-Growth-Indizes (Russell 1000 Growth und Russell 3000 Growth) auf der anderen Seite zunehmend auseinander (Abbildung 6).

Dieselbe Dynamik zeigt sich bei der Gegenüberstellung der gewichteten durchschnittlichen Marktkapitalisierung der Morningstar-Vergleichsgruppen Large Cap Growth und Mid Cap Growth (Abbildung 7). Zwischen den Engagements, die diese beiden eher traditionellen Anlageklassen heute bieten, ist ein Vakuum entstanden.

Mid Cap Plus: Eine übersehene Anlageklasse

Da sich sowohl aktive Manager als auch passive Indizes auf andere Bereiche konzentrieren, gibt es eine Reihe von hochwertigen Wachstumsunternehmen am oberen Ende der Mid Caps und am unteren Ende der Large Caps, die derzeit bei der Allokation von Privatanlegern und institutionellen Anlegern weniger stark vertreten sind. Dieses „Mid-Cap-Plus“-Universum besteht aus Titeln mit einer Marktkapitalisierung zwischen 10 und 100 Mrd. USD. Wir definieren es anhand der Perzentile der Marktkapitalisierung des Index und nicht anhand eines festen Bereichs.

Wir haben analysiert, wie sich die Abbildung dieses Universums in einem Wachstumsindex wie dem Russell 3000 Growth im Laufe der Zeit entwickelt hat. Ende 2023 machte das Mid-Cap-Plus-Segment des Marktes weniger als ein Viertel des Index aus, ein deutlicher Rückgang gegenüber einem Prozentsatz im Bereich der mittleren bis hohen 30er Mitte der 2010er Jahre (Abbildung 8). Somit bieten All-Cap- und Large-Cap-Allokationen heute ein geringeres Engagement in diesem Marktsegment als in der Vergangenheit.

Um zu zeigen, dass sich eine Investition in das Mid-Cap-Plus-Segment des Wachstumsmarktes lohnt, haben wir einen Querschnitt des Russell 3000 Growth Index betrachtet. Wir haben den Index in 50 auf der monatlichen Marktkapitalisierung beruhende Kategorien eingeteilt und sind dabei bis in das Jahr 1985 zurückgegangen, wobei jede Kategorie ungefähr die gleiche Anzahl von Titeln enthält. Für jede dieser Gruppierungen von etwa 30 Titeln haben wir die mittlere Querschnittsrendite als Maß für die erwartete Rendite aus der Anlage in den jeweiligen Kategorien berechnet (Abbildung 9).

Zwar waren die Renditen am oberen Ende des Anlageuniversums (höchste Marktkapitalisierung) nicht schlecht, doch die durchschnittlichen Renditen in den nachfolgenden Kategorien (3–11) waren durchweg höher. Dies ist bis zur Kategorie 12 der Fall, die Aktien mit einer Marktkapitalisierung von knapp unter 10 Mrd. USD in heutigen Werten entspricht. In den letzten gut 20 Jahren haben Titel aus dem Mid-Cap-Plus-Segment bessere Median-Renditen erzielt als Unternehmen mit höherer und niedrigerer Marktkapitalisierung. Doch der Umstand, dass die Vergleichsgruppen für aktives Management von All-Cap- und Large-Cap-Strategien und die passiven Indizes durch Mega Caps aufgebläht sind, führt aus unserer Sicht zu einer Unterallokation der Anleger auf dieses attraktive Marktsegment.

Erschwerend kommt hinzu, dass die Allokation der Anleger auf die Kategorie Mid Cap Growth ohnehin zu gering ist. Was die Marktpräsenz betrifft, so umfasst Mid Cap Growth nur 316 Mrd. USD an verwaltetem Vermögen der Branche, während Large Cap Growth und Small Cap Growth 2 Bio. USD bzw. 222 Mrd. USD ausmachen. Und dies trotz eines starken Renditeprofils, denn Mid Cap Growth erzielt über einen langen Zeitraum hinweg Überrenditen im Vergleich zu Large Cap Growth und Small Cap Growth. Gemäß State Street Global Advisors schnitt Mid Cap Growth, über rollierende Sechsmonatszeiträume von Januar 1994 bis März 2023 betrachtet, in 55 % der Fälle besser ab als Large Cap Growth, wobei die durchschnittliche Überrendite in Phasen der Outperformance bei 6,0 % lag. Zudem übertraf Mid Cap Growth in 52 % der Fälle auch Small Cap Growth, und zwar mit einer durchschnittlichen Überrendite von 4,2 % in Phasen der Outperformance. Wir sind der Meinung, dass immer weniger einleuchtet, warum sich die Anleger ein Engagement in dieser attraktiven Anlageklasse entgehen lassen.

Aktives Management hat Vorteile bei Mid Cap Plus

Auch wenn die Renditen im Mid-Cap-Plus-Segment des Marktes im Durchschnitt besser sind, so sind nicht alle Aktien in dieser Gruppe gleich. In der Tat steigt der Wert des aktiven Managements, je weiter wir uns im Spektrum der Marktkapitalisierung nach unten bewegen und von den Mega- und Large-Cap-Unternehmen entfernen.

Wir haben für die schon beschriebene Gliederung des Russell 3000 Growth Index (50 Marktkapitalisierungskategorien seit 1985) die Standardabweichung im Querschnitt als Maß für die Streuung der Renditen berechnet (Abbildung 10). Die Streuung nimmt stetig zu, je weiter wir uns im Spektrum der Marktkapitalisierung nach unten bewegen. Dabei besteht ein deutlicher Unterschied zwischen der ersten und der zweiten Kategorie, die Mega-Cap-Unternehmen (mit einer Marktkapitalisierung von mehr als 175 Mrd. USD) bzw. das untere Ende der Large-Cap-Unternehmen (mit einer Marktkapitalisierung zwischen 96 Mrd. USD und 175 Mrd. USD) abbilden. Durch aktives Management sind Anleger in der Lage, die Gewinner in diesem Segment herauszufiltern und für sich zu nutzen.

Wir halten Fusions- und Übernahmegeschäfte (M&A) für einen wichtigen Vektor der Outperformance in diesem Bereich des Marktes. Je niedriger die Marktkapitalisierung, desto häufiger finden Fusionen und Übernahmen statt und desto wahrscheinlicher ist es, dass sie zu einem Alpha-Treiber werden. Ein Blick auf die Anzahl der Transaktionen in den verschiedenen Größensegmenten des Russell 3000 Index in den letzten 25 Jahren bestätigt dies. Während entsprechende Transaktionen im Russell Top 200 Index selten sind, ist das jährliche Transaktionsvolumen bei geringerer Marktkapitalisierung beträchtlich (Abbildung 11).