Meine Gedanken zur aktuellen Lage: Fed-Chef Powell wartet weiter ab …

Die geldpolitische Sitzung der US-Notenbank (Fed) im März hat bei Beobachtern und Marktteilnehmern äußerst heftige Reaktionen hervorgerufen. Ich halte all die Aufregung angesichts des Inhalts der Sitzung für völlig überzogen. Ich glaube, dass zu viel in die neuen Wirtschaftsprognosen der Fed und in die Worte des Vorsitzenden Jerome Powell hineininterpretiert wird. Die Reaktion der Finanzmärkte fiel bislang erfreulicherweise zurückhaltender aus als bei früheren Anlässen, als Powell als taubenhaft wahrgenommen wurde.

Ich möchte an dieser Stelle eines vorausschicken: Ich glaube durchaus, dass die Fed derzeit eher gemäßigt eingestellt ist und dass Powells eigene Präferenzen am gemäßigten Ende des Meinungsspektrums im geldpolitischen Ausschuss zu verorten sind. Ich glaube aber auch, dass die Fed pragmatisch vorgehen wird, da sie sich an der hohen und hartnäckigen Inflation bereits die Finger verbrannt hat.

Weil zu erwarten war, dass die Zinssätze unverändert bleiben würden, konzentrierte sich die Aufmerksamkeit auf die neuen Wirtschaftsprognosen. In den meisten Berichten über die März-Sitzung wird die Tatsache hervorgehoben, dass die neuen Wirtschaftsprognosen der Fed eine höhere Inflation und ein stärkeres Wachstum beinhalten. Die im Dot Plot implizierte Median-Zinsprognose entspricht jedoch immer noch drei Zinssenkungen in diesem Jahr. Deshalb, so wird argumentiert, hat die Fed deutlich signalisiert, dass sie die Zinssätze senken will und bereit ist, eine höhere Inflation zu tolerieren.

In diesem Fall lohnt es sich jedoch, nicht nur das Gesamtbild zu betrachten, sondern genau hinzusehen: Ein Blick auf die einzelnen Punkte im Dot Plot zeigt, dass unter dem Strich fünf Gouverneure die prognostizierte Anzahl an Zinssenkungen reduziert haben. Neun von neunzehn Mitgliedern rechnen nun mit zwei oder weniger Senkungen. Ihnen stehen zehn Mitglieder gegenüber, die drei oder mehr Senkungen prognostizieren (wobei nur ein Mitglied mehr als drei Zinssenkungen erwartet). Wenn nur ein weiterer Gouverneur einen Punkt nach unten korrigiert hätte, wäre der Median auf nur zwei Zinssenkungen gesunken, und das Bild sähe anders aus.

Kommen wir nun zu dem, was Powell auf der Pressekonferenz geäußert hat.

Seine Äußerungen zum Thema Finanzbedingungen waren mit Abstand das taubenhafteste Signal. In der Fragerunde wies Powell auf die leichte Abschwächung auf den Arbeitsmärkten hin, um zu argumentieren, dass mit den Finanzbedingungen die richtigen Anreize gesetzt sind und die Disinflation unterstützt wird. Das ist etwas übertrieben: Die anhand des Bloomberg-Index gemessenen Finanzbedingungen sind derzeit so locker wie zu Zeiten, als der Leitzins bei null lag. Die anhaltende Rallye der Asset-Preise ist eine kraftvolle Gegenentwicklung zur geldpolitischen Straffung der Fed. Es war klar, dass Powell nur ungern etwas sagen wollte, was die Aktienmärkte zurückwerfen könnte. Ich denke jedoch, dass sein Argument hier zu weit von der Realität entfernt ist.

In Sachen Inflation wirkte Powell auf mich für seine Verhältnisse recht besonnen und pragmatisch. Er erklärte, es gebe Grund zu der Annahme, dass es sich bei den unerwartet hohen Inflationswerten im Januar und Februar um „Bodenwellen“ handeln könnte, die teilweise durch saisonale Faktoren beeinflusst sind. Allerdings räumte er ein, dass die Zahlen innerhalb des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) keineswegs die Zuversicht gestärkt haben, dass das Ziel der Inflationsbekämpfung in greifbare Nähe gerückt ist, und dass sie die Entscheidung der Fed, die Zinssenkungen noch ein wenig hinauszuschieben, untermauert haben. Er wies darauf hin, dass die Fed immer damit gerechnet habe, dass der Disinflationsprozess holprig verlaufen würde. Sie habe sich daher nicht zu früh gefreut, als die Inflationswerte besser waren als erwartet, und genauso sei sie nach den jüngsten Werten auch nicht in Panik geraten. Es seien einfach noch mehr Daten erforderlich, um zu verstehen, ob es sich bei den Werten vom Januar und Februar um „Bodenwellen“ auf dem richtigen Weg oder um Anzeichen dafür handelt, dass sich die Inflation über dem Zielwert festsetzt.

Zum Thema Leitzinsen bekräftigte Powell, dass die Fed die erste Zinssenkung als einen „sehr folgenschweren“ Schritt betrachtet: Das Risiko, zu lange zu warten, ist der Fed bewusst, aber sie sieht auch das Risiko einer zu frühen Senkung. Vor der Senkung der Zinssätze will man sicher sein, dass die Disinflation wirklich in Gang gekommen ist, und angesichts der starken Wirtschaft kann man sich den Luxus erlauben, auf weitere Inflationsdaten zu warten.

All das klingt vernünftig. Zudem habe ich ein gewisses Verständnis für eine Zentralbank, die sich angesichts der anstehenden Wahlen in einer Zwickmühle befindet. Vor dem Hintergrund der Präsidentschaftswahlen im November wäre sowohl ein starker Wachstumseinbruch als auch ein Wiederanstieg der Inflation äußerst folgenreich. Und je näher die Wahl rückt, desto wahrscheinlicher ist es, dass eine Zinssenkung politisch interpretiert wird.

Ich bin nach wie vor der Meinung, dass die Rückführung der Inflation auf 2 % schwieriger sein und länger dauern wird, als Powell es sich wünscht. Die neuen Prognosen der Fed bestätigen, dass auch einige Notenbankgouverneure inzwischen etwas besorgter sind, die Inflation könnte sich als hartnäckig erweisen. Zwar liegt der von der Fed geschätzte neutrale Leitzins mit einem Anstieg auf 2,6 % weiterhin deutlich unter meiner Schätzung von etwa 4 %, aber Powell hat zumindest eingeräumt, dass eine Rückkehr der Zinssätze auf die Tiefststände nach der Pandemie unwahrscheinlich ist. Außerdem signalisieren die Punkte im Dot Plot für das Jahr 2025 nun eine Zinssenkung weniger – nämlich drei Zinssenkungen, was meiner Einschätzung entspricht.

Alles in allem hat Powell die Pressekonferenz im März meines Erachtens gut gemeistert, und die anschließende Debatte war größtenteils übertrieben. Wie ich bereits sagte, ist es bezeichnend, dass die Reaktion des Marktes im Vergleich zu früheren Anlässen, bei denen Powell als taubenhaft wahrgenommen wurde, viel gedämpfter ausfiel. Dennoch bleibe ich der Überzeugung, dass die letzte Meile der Disinflation schwieriger sein wird und noch mehr Zeit erfordert. Im Juni, dem Monat, in dem die erste Zinssenkung nach Einschätzung des Marktes am wahrscheinlichsten ist, wird diese Herausforderung wahrscheinlich zu mehr Volatilität führen. Weder die Daten noch die Pressekonferenz von Powell haben meine Ansicht geändert, dass Zinssenkungen noch auf sich warten lassen und erst im zweiten Halbjahr kommen dürften.