Meine Gedanken zur aktuellen Lage: Die Wirtschaft des Dr. Seltsam

Nun, wir haben ein sehr interessantes Jahr überstanden:  Änderungen in der US-Zollpolitik haben seit langem bestehende globale Handelsnormen auf den Kopf gestellt; die Angst vor einer Stagflation (Kombination aus wirtschaftlicher Stagnation und erhöhter Inflation) hält an, ist aber bisher nicht eingetreten; der längste Regierungsstillstand aller Zeiten (in den USA) hat uns ohne wichtige Wirtschaftsdaten zurückgelassen; und die Begeisterung für generative künstliche Intelligenz (GenAI) hat die Begeisterung der Finanzmärkte auf neue Höhen getrieben und sowohl utopische als auch dystopische Erwartungen geweckt. Und das sind nur die Highlights.

Was halten wir von all dem und was sollten wir 2026 für die Wirtschaft und die Märkte erwarten?

Kurz gesagt, Unsicherheit und Volatilität. Aber lassen Sie mich etwas konkreter werden.

Ich bleibe bei einem konstruktiven Ausblick für das US-Wachstum. Der Konsum der privaten Haushalte hat sich als robust erwiesen, und zu Beginn des nächsten Jahres wird er von erheblichen fiskalischen Anreizen beflügelt werden, die von Brookings auf deutlich über einen Prozentpunkt des jährlichen Bruttoinlandsproduktwachstums geschätzt werden. Darüber hinaus hat uns die Federal Reserve (Fed) eine deutliche Lockerung der Geldpolitik geschenkt. Und der Investitionsboom, der sich auf künstliche Intelligenz (KI) konzentriert, wird sich voraussichtlich fortsetzen. Nicht zuletzt erwarte ich, dass das schnellere Produktivitätswachstum, das wir in den letzten Jahren erlebt haben, bis 2026 und darüber hinaus anhalten sollte.

Es gibt jedoch eine Menge Unsicherheit und einige Anzeichen einer Schwäche sowohl bei der Beschäftigung als auch bei den Investitionen. Die Arbeitslosenquote ist gestiegen, wenn auch auf ein immer noch niedriges absolutes Niveau, und Unternehmen zögern offenbar, Mitarbeiter einzustellen. Die Qualität der Arbeitsmarktdaten ist sehr wackelig geworden, daher ist es schwierig, das Ausmaß der zugrunde liegenden Schwäche abzuschätzen, aber es gibt eine Schwäche. Außerhalb des KI-Entwicklungsbooms zögern Unternehmen möglicherweise immer noch, zu investieren, obwohl es einfach nur länger dauern könnte, bis sich die Anreize durch beschleunigte Abschreibungen in neuen Investitionsentscheidungen (Capex) niederschlagen.

Das Stagflationsrisiko bleibt bestehen, aber es ist einfach nicht gleichmäßig verteilt. Ich sehe, dass der Saldo zu den Inflationsrisiken hin geneigt ist, insbesondere in der ersten Hälfte des Jahres 2026. Zu diesem Zeitpunkt werden zusätzliche fiskalische Anreize wahrscheinlich mehr Geld in die Taschen der Verbraucher bringen, und falls es tatsächlich zu „Zollrückerstattungsschecks“ kommen sollte, würden sie die Kaufkraft weiter steigern. Das könnte die Konsumausgaben wieder ankurbeln und zu einem ausgedehnten KI-Investitionsboom beitragen. Eine ähnliche Dynamik wie die Erholung nach COVID-19, allerdings in kleinerem Maßstab, was die Inflation in eine Spanne von  3,50%-4,00% treiben könnte.

Ein weiterer Anstieg des Preisniveaus in einem Umfeld, das es für die Löhne schwieriger machen könnte, aufzuholen, könnte die Konsumausgaben etwas später im Jahr verlangsamen. Es könnte länger dauern, bis sich Nicht KI-Investitionen beschleunigen. Die anhaltende, bemerkenswerte Outperformance von KI-Aktien stellt ein weiteres Risiko dar. Ich glaube, dass Fortschritte bei GenAI schrittweise zu effizienzsteigernden Geschäftsanwendungen führen werden. Und die großen Investitionen in Chips, Rechenzentren und Stromerzeugung könnten das Wachstumspotenzial der Wirtschaft steigern — das sind keine Brücken ins Nirgendwo. Aber die Begeisterung am Markt könnte dem, was GenAI kurzfristig bieten kann, vorausgeeilt sein, was das Risiko einer vorübergehenden Marktanpassung mit sich gebracht hat. Wenn das eintritt, wäre das ein zusätzlicher Gegenwind für das Wachstum, aber ein vorübergehender. Insgesamt halte ich die Wachstumsrisiken für weniger ausgeprägt, und ich gehe davon aus, dass die Wirtschaftstätigkeit weiterhin optimistisch bleibt.

Umgekehrt sehe ich immer noch keine Bedingungen für eine Rückkehr der Inflation auf 2%. Die Fed hat jetzt die Zinssätze um insgesamt 175 Basispunkte (bps) gesenkt, wodurch der Leitzins der Fed auf 3,50%-3,75% angehoben wurde. Die Lockerung war meiner Meinung nach übertrieben, aber nicht völlig unangemessen. Da die Inflation stabil ist, wenn auch immer noch deutlich über dem Zielwert, kann ich den Wunsch der Tauben verstehen, einem möglichen stärkeren Anstieg der Arbeitslosigkeit zuvorzukommen. Die ausgeprägte Spaltung innerhalb des Federal Open Market Committee unterstreicht jedoch, dass die Inflationsrisiken immer noch bestehen.  Der Vorsitzende der Fed, Jerome Powell, hat zwar argumentiert, dass der Leitzins immer noch innerhalb einer vernünftigen Schätzung des neutralen Zinssatzes liegt, aber eine Erholung der Inflation würde den realen Leitzins schnell negativ machen, was in einer Wirtschaft, die auf oder über dem Potenzial läuft, unangemessen erscheinen würde.

Noch bedeutsamer ist meiner Ansicht nach die Entscheidung der Fed, die Bilanz erneut durch den Kauf kurzfristiger Staatsanleihen auszuweiten. Powell begründete dies mit der Notwendigkeit, ausreichend Reserven im Bankensystem vorzuhalten. In der Praxis wird die Fed jedoch weiterhin ein ständig hohes Staatsdefizit finanzieren, und die fiskalische Dominanz wird weiterhin den geldpolitischen Kurs einer Zentralbank prägen, die von Natur aus und aufgrund ihres institutionellen Gedächtnisses bereits zurückhaltend ist. Ein anhaltend hohes Haushaltsdefizit, unterstützt und begünstigt durch den Kauf von Staatsanleihen durch die Zentralbank, wird nicht dazu beitragen, die Inflation auf den Zielwert zu senken.

Diese anhaltende und erhebliche Unsicherheit sowohl in Bezug auf Inflations- als auch Wachstumsrisiken impliziert meiner Ansicht nach eine anhaltende Volatilität an den Finanzmärkten. Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen ist höher als im August 2024, bevor die Fed mit ihrer Senkung des Leitzinses um 175 Basispunkte begann — die Inflation, gemessen am Kernindex der persönlichen Konsumausgaben, ist seitdem im Wesentlichen unverändert. Die entsprechende Steilheit der Zinsstrukturkurve spricht sowohl für das Vertrauen in das Wirtschaftswachstum als auch für die grundlegende Besorgnis über den Druck, der von einer lockeren Fiskalpolitik ausgeht. Die Entwicklungen bei Arbeitslosigkeit und Inflation könnten die langfristigen Renditen 2026 auf einer moderaten Achterbahnfahrt halten, und in meinem Basisszenario sind die Risiken moderat nach oben geneigt.