Ausblick für europäische Anleihen – vorsichtiger Optimismus

Die Europäische Zentralbank (EZB) senkte im ersten Halbjahr 2025 die Zinsen im Rahmen ihrer Bemühungen zur Normalisierung der Geldpolitik deutlich. Die Übertragungseffekte der geldpolitischen Lockerung haben begonnen, sich auf die Realwirtschaft auszuwirken, wobei die Aktivität in der Eurozone in der zweiten Jahreshälfte 2025 trotz der US‑Zölle aufgrund einer Erholung der Binnennachfrage wieder zunahm. Diese Dynamik wird voraussichtlich anhalten. Schätzungen zufolge wird das Wachstum der Eurozone 2026 auf 1,4% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) steigen und 2027 auf etwa 1,6%.¹ Da die Inflation jetzt nahe 2% liegt, was im Großen und Ganzen dem Ziel der EZB entspricht, erwarten wir, dass die Zentralbank vorerst keine weiteren Schritte unternimmt. Die Inflation wurde unter Kontrolle gebracht — zumindest vorerst.

Ausschlaggebend für die stärkeren Wachstumsaussichten wird sein, ob Deutschland seine Rolle als Hauptmotor der Wirtschaft der Eurozone wieder aufnimmt, nachdem es in den letzten Jahren ein weitgehend stagniertes Wachstum verzeichnet hatte. Wir sind der Ansicht, dass die Anzeichen ermutigend sind.

Die wirtschaftliche Stimmung hat sich seit der Ankündigung eines beträchtlichen Anstiegs der Haushaltsausgaben verbessert: ein 500 Milliarden € schwerer Sonderfonds für Infrastruktur und Klimatransformation über einen Zeitraum von 12 Jahren (entspricht etwa 11,5% des deutschen BIP 2024) und Verteidigungsausgaben über 1% des BIP sollen von den Haushaltsregeln der sogenannten „Schuldenbremse“ ausgenommen werden. Darüber hinaus wurden die Haushaltsregeln gelockert, um strukturelle Kreditaufnahmen für die deutschen Bundesländer  bis zu 0,35% ihres BIP pro Jahr auszuschließen. Angesichts des Umfangs und des langfristigen Charakters dieser Maßnahmen gehen wir davon aus, dass die Auswirkungen auf das Wachstum erheblich sein und sich als relativ nachhaltig erweisen könnten, was zu positiven Spillover-Effekten auf die gesamte Eurozone führen könnte.

In der Tat , trotz der sich verbessernden Aussichten Deutschlands sind andere europäische Kernwirtschaften nach wie vor vergleichsweise schwach. Frankreich befindet sich weiterhin in einem Zustand der politischen Lähmung, da der Haushalt 2026 noch nicht geklärt ist. Obwohl die französische Nationalversammlung gegen Ende 2025 ein Notstandsgesetz zur Stützung der Staatsfinanzen verabschiedet hat, werden umfassendere Maßnahmen erforderlich sein. Das Haushaltsdefizit erreichte 2025 5,4% des BIP und wir glauben, dass es 2026 unwahrscheinlich ist, dass es unter 5% fallen wird, wobei das Wachstum 2026 voraussichtlich schwach bleibt – bei etwa 1 %. Darüber hinaus dürfte jeder fiskalische Fortschritt gebremst werden, da sich die Aufmerksamkeit den Präsidentschaftswahlen 2027 zuwendet, die die politischen Turbulenzen zweifellos verlängern werden.

In vielerlei Hinsicht stellt die Eurozone heute eine Umkehrung der Zeit vor der globalen Finanzkrise dar, als die Kernwirtschaften stark waren und die Peripherieländer Probleme hatten.  Mehrere ehemalige Peripherieländer gehören inzwischen zu den stärkeren Performern: Spanien, Italien und Portugal erhielten 2025 Rating‑Aufwertungen, während  Frankreich, Belgienund Österreich herabgestuft wurden. Insbesondere Spanien hat spürbare Fortschritte bei der Verbesserung seiner öffentlichen Finanzen und der Reduzierung seines Haushaltsdefizits erzielt, das voraussichtlich 2025 bei 2,5% des BIP enden wird.² Starker³Konsum und unterstützende angebotsseitige Faktoren, wie eine höhere Einwanderung, haben zur Outperformance der spanischen Wirtschaft im Vergleich zu ihren Mitbewerbern beigetragen (2,8% gegenüber dem Vorjahr im dritten Quartal), und dieser Trend wird sich voraussichtlich im nächsten Jahr fortsetzen.⁴

Aus sektoraler Sicht wird der europäische Verteidigungssektor in den kommenden Jahren wahrscheinlich ein wichtiger Schwerpunkt für Wachstum und Expansion sein, wobei diese Dringlichkeit zunimmt aufgrund der Bedenken über Grönland und einer mögliche Zersplitterung des NATO_Bündnisses. Vor dem Hintergrund erhöhter geopolitischer Unsicherheit — und da Europa zunehmend nicht in der Lage ist, sich auf die Vereinigten Staaten als wichtigsten Sicherheitsgaranten der Welt zu verlassen — könnten wir erneute Anstrengungen zum Aufbau einer stärker integrierten europäischen Verteidigungsfähigkeit erleben. Die Verteidigungsindustrie der Region ist nach wie vor stark fragmentiert, wobei das Vereinigte Königreich die meisten Rüstungsunternehmen beherbergt und den höchsten Anteil der Branchenumsätze in Europa hat (etwa 25%).⁵ Die Verteidigungsausgaben in ganz Europa steigen bereits, und wir erwarten, dass der Sektor in den kommenden Jahrzehnten deutlich expandieren wird, was positive Auswirkungen auf verwandte Branchen wie Technologie haben wird.

 Auf der Grundlage unserer Erwartung, dass die Eurozone wahrscheinlich von einem von Deutschland angeführten Wachstumsschub profitieren wird, bleibt die Frage offen, ob fiskalische Expansion zu höherer Inflation führt. Neuere Daten haben aufgrund niedrigerer Energie- und Lebensmittelpreise negativ überrascht, obwohl die Inflation im Dienstleistungssektor weiterhin hoch ist. Insgesamt erwarten wir jedoch, dass die Inflation in der Eurozone im Jahr 2026 leicht unter dem Ziel der EZB von 2% bleiben wird. Die Nachlaufeffekte eines stärkeren Euro sollten dazu beitragen,  den Preisdruck zu dämpfen, zusätzlich zur Normalisierung des Lohnwachstums und der relativ niedrigen Energiepreise, was hauptsächlich auf ein steigendes Gleichgewicht der Ölangebote zurückzuführen ist. Wir sind uns jedoch bewusst, dass die Energiepreise anfällig für eine steigende geopolitische Risikoprämie sind. Entgegen der Intuition könnten die US-Zölle den Preisdruck weiter dämpfen, da China zunehmend auf Exportmärkte außerhalb der USA abzielt, obwohl die Daten bisher keine stichhaltigen Beweise erbracht haben.

Was bedeutet unser makroökonomischer Ausblick für die Zinskurven der Eurozone?

Wir gehen davon aus, dass die Tendenz zur Kurvensteilung beibehalten wird, obwohl der Schwerpunkt zwischen den mittel- und langfristigen Sektoren liegt.  Diese Erwartung spiegelt das für 2026 prognostizierte erhebliche Volumen der Emission von Staatsanleihen wider –  insbesondere aus Deutschland –, das wahrscheinlich einen Aufwärtsdruck auf die langfristigen Renditen ausüben wird. Gleichzeitig könnte sich die Nachfrage nach längerfristigen Anleihen aufgrund regulatorischer Veränderungen abschwächen. Niederländische Pensionsfonds, in der Vergangenheit wichtige Käufer von langfristigen Anleihen, wechseln von leistungsorientierten zu beitragsorientierten Systemen, wodurch ihr Bedarf an langfristigen Vermögenswerten reduziert wird. Eine wichtige Nachfragequelle wird voraussichtlich abnehmen, was eine höhere langfristige Prämie als in der Vergangenheit bedeutet.

Die Einschätzung der Anleger zur längerfristigen Ausrichtung der EZB-Politik unterstützt auch unsere Präferenz für den Sektor mit mittleren Laufzeiten. Wir gehen zwar davon aus, dass die EZB für einen längeren Zeitraum in der Warteschleife bleibt, aber die Möglichkeit von Zinserhöhungen kann nicht ausgeschlossen werden, insbesondere Anfang 2027, wenn sich das Wachstum wie erwartet verbessert. Anleiheninvestoren beginnen, dieses Risiko zögerlich  einzupreisen.

 Abgesehen von Staatsanleihen profitieren die Kreditmärkte in der Regel von einem moderaten Wachstumsumfeld. Aufgrund des engen Bewertungsniveaus sind wir jedoch vorsichtig und halten unsere Kreditallokation gering. Da die Spreads auf dem Tiefststand mehrerer Jahre liegen, glauben wir, dass ein Großteil dieses Optimismus bereits im gesamten Qualitätsspektrum eingepreist wurde. Selbst bei Euro-Hochzinsanleihen gehen wir davon aus, dass die Bewertungsniveaus die Anleger nicht angemessen für die Risiken entschädigen, angesichts der allgemeinen Qualitätsverbesserung, die sich aus 70% der Emissionen ergibt, die derzeit mit BB bewertet werden.⁶ Die Kreditmärkte könnten 2026 anfälliger für höhere Volatilität sein, sodass Spielraum für eine gewisse Spreadausweitung bleibt, die Möglichkeiten bieten könnte, das Engagement im Laufe der Zeit selektiv zu erhöhen.

Schließlich erwarten wir aus währungspolitischer Sicht eine bescheidene Aufwertung des Euro im Jahr 2026, angesichts des anhaltenden Drucks auf den US-Dollar und der Bedenken hinsichtlich der institutionellen Steuerung. Wir glauben jedoch, dass der Euro nach einer starken Wertentwicklung im Jahr 2025 fair bewertet ist. Attraktivere Möglichkeiten könnten in Währungen wie der norwegischen Krone, der schwedischen Krone und dem polnischen Zloty liegen. Norwegens Wachstumsaussichten sind nach wie vor solide und unterstützen ein Umfeld anhaltend hoher Zinsen. Schwedens offene Wirtschaft wird von der Verbesserung des europäischen Wachstums profitieren, während Polen als größte Volkswirtschaft in Mitteleuropa nach wie vor eng mit dem Schicksal Deutschlands verknüpft ist. Da die Zinsen steigen, erwarten wir, dass diese Währungen in den nächsten sechs bis zwölf Monaten allmählich aufwerten.

Insgesamt blicken wir vorsichtig optimistisch in das kommende Jahr, da die Wachstumsaussichten der Eurozone angesichts moderater Inflationstrends gestiegen sind. Politische Schlagzeilen können zu einer gewissen Volatilität führen, und wir versuchen, unsere Portfolios defensiv zu positionieren und uns auf mittelfristige Laufzeiten zu konzentrieren. Diese Haltung sollte Flexibilität bieten, um potenziell selektive Bewertungsmöglichkeiten zu nutzen, was unserer Meinung nach unseren aktiven Managementansatz besonders unterstützt.