AUTOREN
Francis A. Scotland
Director of Global Macro Research, Brandywine Global
Die Veränderungen der Finanzierungsbedingungen seit der Pandemie könnten sich als ebenso bedeutsam erweisen wie jene, die das Umfeld nach der globalen Finanzkrise geprägt haben.
- Damals: Nach der globalen Finanzkrise brach die Kreditnachfrage der privaten Haushalte ein, während die Sparquoten in die Höhe schnellten und überschüssiges Kapital im Überfluss vorhanden war. Das Ergebnis: Zehn Jahre mit extrem niedrigen Realzinsen, stabiler und niedriger Inflation und einer Hausse an den Rentenmärkten, die durch sinkende Realrenditen angetrieben wurde.
- Heute: Die Pandemie hat eine neue und massive fiskalische Expansion ausgelöst, die durch staatliche Ausgaben für verschiedene Industriestrategien, die Ökologisierung der Wirtschaft und die Sicherung der Lieferketten in einer zunehmend instabilen, multipolaren Welt getragen wird. Und bislang ist die Sparquote der privaten Haushalte nur halb so hoch wie vor der Pandemie. Das Ergebnis: Steigende Realzinsen. Dennoch liegt die zehnjährige Breakeven-Inflationsrate nur rund 60 Basispunkte höher als 2019, da die ausgewiesene Inflation weiter zurückgeht. Gleichzeitig bewegen sich die nominalen Renditen mehr als 200 Basispunkte über dem Niveau vor der Pandemie.
Ein neues Zinsgleichgewicht?
Eine Vorstellung davon, wo das Zinsgleichgewicht liegen könnte, ist wichtig, um sowohl die Strenge der Geldpolitik als auch das Wertpotenzial von Anleihen beurteilen zu können. Die Marktzinsen über den nicht beobachtbaren R* – den neutralen Zinssatz – zu treiben, bedeutet für die US-Notenbank (Fed) eine Repression der Wirtschaft. Für die Anleger ist wichtig, dass die Anleiherenditen ihr Gleichgewichtsniveau im Gleichschritt mit dem Konjunkturzyklus in der Regel über- und unterschreiten. Der Gleichgewichtszinssatz, der selbst unter den bestmöglichen Bedingungen ein bewegliches Ziel ist, lässt sich unter den gegenwärtigen Umständen nur sehr schwer verlässlich quantifizieren: Zu groß sind die Unsicherheiten, zu vielfältig die Faktoren, die die Gleichgewichtszinsstruktur beeinflussen können, und zu unterschiedlich die Meinungen von Wissenschaftlern, Analysten und Investoren. Diese Einschätzung wurde auch vom Fed-Vorsitzenden Jerome Powell in seiner Rede in Jackson Hole am 25. August bekräftigt. Seine Position bleibt: Er will die Zinsen zumindest so lange hoch halten, bis sich die Lage geklärt hat.
In Ermangelung zuverlässiger quantitativer Benchmarks ist die einzige Grundlage, die wir haben, um zu bestimmen, wo sich die Zinssätze in Bezug auf ihr Gleichgewicht befinden, unser Urteilsvermögen, d. h. unsere Einschätzung, wie die Märkte und die Wirtschaft auf die Zinsstruktur reagieren, die das derzeitige Dilemma verursacht hat. Die Zinsen erscheinen in vielerlei Hinsicht hoch. Dennoch scheint die US-Wirtschaft im Vergleich zu Europa, das anscheinend in eine Rezession abgeglitten ist, und China, das am Rande einer systemischen Deflation steht, relativ widerstandsfähig zu sein, was darauf hindeutet, dass das Gleichgewichtszinsniveau in den USA höher liegen könnte, als allgemein angenommen wird. Erschwerend kommt hinzu, dass die Auswirkungen einer Straffung der Geldpolitik mit einer langen und unterschiedlichen Verzögerung eintreten, was das Gegenteil bedeuten könnte, nämlich dass die Marktzinsen über dem Gleichgewichtsniveau liegen und die von vielen vorhergesagte Rezession bevorsteht, aber noch nicht eingetreten ist.
Einschätzung Nr. 1: Die Zinsen sind sehr hoch und die US-Geldpolitik ist bereits sehr straff.
Abbildung 1 zeigt den oberen Zielsatz für die Fed Funds Rate abzüglich der Inflationsrate, die sich nach Berechnungen der Federal Reserve Bank of Atlanta für denjenigen Teil des Verbraucherpreisindex-Warenkorbs ergibt, bei dem die Inflation am hartnäckigsten ist, dies ohne Berücksichtigung von Wohnkosten, annualisiert über die letzten drei Monate. Die Fed hat eingeräumt, dass die Inflation bei den Wohnkosten hinter dem allgemeinen Verbraucherpreisindex zurückbleibt und angesichts der Entwicklung der Marktdaten sinken sollte. So hat die Federal Reserve Bank of San Francisco beispielsweise eine Basisprognose für die Inflation der Wohnkosten veröffentlicht, die im April nächsten Jahres den Nullpunkt erreichen und im weiteren Verlauf des Jahres 2024 negativ werden könnte.1 Die Grafik zeigt, dass der auf diese Weise berechnete Realzins bei 4,5 % liegt – ein Wert, der nahe an den Höchstständen der letzten 50 Jahre (mit Ausnahme der frühen 1980er Jahre) liegt. In dieser Kennzahl ist die Bilanzverkürzung der Fed noch nicht berücksichtigt, die gemäß der Proxy Funds Rate der San Francisco Fed weitere 184 Basispunkte ausmachen würde.
Dieser Eindruck einer extrem restriktiven Geldpolitik deckt sich mit dem Verlauf der Zinsstrukturkurve, dem Einbruch des Geldmengenwachstums, dem starken Rückgang der Erschwinglichkeit von Wohnraum, der Stagnation der privaten Kreditkonditionen und dem Nullwachstum bei der Kreditvergabe der Geschäftsbanken. Hinzu kommen die Belastungen im Bankensektor, wobei die Intervention der Fed allerdings verhindert hat, dass sich die Situation zu einer ausgewachsenen Kreditklemme ausweitet.
Abbildung 1: Zielsatz der Federal Funds Rate abzüglich des „Sticky Price“-VPI (ohne Wohnkosten)
In Prozent, Fed Funds Rate – Atlanta Fed Sticky Price CPI (ohne Wohnkosten) (3 Monate), annualisierte Rate. Stand: 23. August 2023
Quelle: Macrobond.
Die kurzfristigen Zinssätze erscheinen sehr hoch, selbst nach den Maßstäben des renommierten amerikanischen Ökonomen und ehemaligen US-Finanzministers Larry Summers. Dieser ist bekannt für seine Einschätzung, dass sich R* seit der Pandemie im Vergleich zu den zehn Jahren nach der globalen Finanzkrise deutlich nach oben bewegt hat. Summers geht davon aus, dass der neutrale kurzfristige Zinssatz (R*) bei einer Inflationsrate von 2,5 % und einem Realzins von 1,5 % nahe bei 4 % liegen könnte.2 Die jüngsten Konjunkturprognosen der Fed legen nahe, dass diese R* eher bei 2,5 % sieht.
Einschätzung Nr. 2: Die Fiskalpolitik in den USA ist der Hauptgrund dafür, dass sich die dortige Binnenwirtschaft robuster zeigt, als dies bei einer straffen Geldpolitik zu erwarten gewesen wäre.
Die Fiskalpolitik der USA ist wahrscheinlich der Hauptgrund dafür, dass die allgemeinen Wirtschaftsdaten des Landes trotz der erheblichen Schwäche der Weltwirtschaft und der strikten Geldpolitik der Fed robust bleiben.
Nach unserer Einschätzung steht die makroökonomische Politik der USA derzeit mit einem Fuß auf der Bremse und mit dem anderen auf dem Gaspedal. Die Geldpolitik ist restriktiv, die Fiskalpolitik hingegen sehr expansiv. Normalerweise verhält sich das Haushaltsdefizit antizyklisch, d. h. es steigt in einer Rezession und sinkt in einer Aufschwungphase. Dieses Mal ist jedoch das Gegenteil der Fall.
Präsident Biden war äußerst erfolgreich bei der Verabschiedung umfangreicher Ausgabeninitiativen wie dem Inflation Reduction Act und dem CHIPS and Science Act. Trotz der starken Binnenkonjunktur ist das aktuelle Haushaltsdefizit auf Bundesebene nach unseren Berechnungen seit Anfang 2022 um 3,9 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) auf knapp 7 % angestiegen. Vor der Pandemie lag das Defizit bei einem niedrigeren Beschäftigungsniveau und einer höheren Arbeitslosenquote bei etwa 5,4 % des BIP.3 Noch nie ist das Defizit vor einer Rezession oder bei einer so niedrigen Arbeitslosenquote so stark angestiegen wie heute. Es ist schwierig, den Multiplikatoreffekt und die verzögerten Auswirkungen dieser Anreizmaßnahmen abzuschätzen, aber der Umfang des Konjunkturpakets ist eindeutig beträchtlich. Die Einnahmen der Bundesregierung im Verhältnis zum BIP liegen deutlich unter den Spitzenwerten während der Pandemie, aber immer noch deutlich über dem Niveau von 2019. Die Gesamtausgaben im Verhältnis zum BIP sind um mehr als zwei Prozentpunkte höher als vor der Pandemie, d. h. sie sind um 2,1 Billionen US-Dollar bzw. um mehr als 1 % gestiegen (ohne Zinszahlungen).4
Die Auswirkungen einer makroökonomischen Kombination aus straffer Geldpolitik und lockerer Fiskalpolitik sind hinlänglich bekannt: hohe Realzinsen, eine starke Wirtschaft und ein starker Aktienmarkt sowie ein starker/fester Dollar. Die Reaganomics Anfang der 1980er Jahre sind das beste Beispiel für dieses Muster. Ein weniger extremes Beispiel ist der Tax Cuts and Jobs Act der Trump-Regierung von 2017. Das aktuelle Umfeld scheint das jüngste Beispiel zu liefern.
Einschätzung Nr. 3: Die Verzögerungen in der Fiskal- und Geldpolitik dürften die nominale US-Konjunktur im kommenden Jahr deutlich bremsen.
Der positive Impuls der fiskalpolitischen Anreize lässt mit der Zeit nach, sofern das Primärdefizit nicht weiter ansteigt. Die Politiker sorgen sich nicht um die Kosten des Geldes, aber der Druck, größere Defizite zu vermeiden, wird nach der jüngsten Herabstufung der US-Staatsschulden zwangsläufig zunehmen. Der fiskalische Handlungsspielraum ist angesichts der Revolte auf dem Rentenmarkt und der jüngsten monatlichen Daten, die zeigen, dass die Staatsausgaben für Zinszahlungen die Ausgaben für die nationale Verteidigung rasch einholen, stark zurückgegangen. Wenn man Bemühungen um eine weltweite Mindestkörperschaftsteuer als Indiz ansieht, so werden die neuen steuerpolitischen Initiativen der derzeitigen Regierung in Washington sicherlich auf höhere Steuern abzielen.
Eine weitere Normalisierung im Nachgang der Pandemie wird ebenfalls wichtig sein. Ein Anstieg der Sparquote nach dem Abbau der überschüssigen Ersparnisse, die dank der fiskalischen Unterstützung während der Pandemie aufgebaut wurden, wäre sehr günstig für Anleihen. Ebenso wird durch die Wiederaufnahme der Rückzahlung von Studienkrediten eine weitere fiskalische Stütze der Wirtschaft und der Realrenditen beseitigt.
Unterdessen werden die verzögerten Effekte der restriktiven Geldpolitik bald zum Tragen kommen, während gleichzeitig die verzögerten Effekte der fiskalischen Anreize allmählich auslaufen. Normalerweise dauert es 18 bis 30 Monate, bis der Übergang zu einer strafferen Geldpolitik vollständig vollzogen ist. Die Inflation reagiert in der Regel als letztes auf die Geldverknappung, was bedeuten würde, dass die meisten der bisher erzielten Inflationsgewinne wenig mit der Geldverknappung und mehr mit der Verbesserung der Lieferketten zu tun haben. Unter diesen Umständen könnte die Inflation viel stärker zurückgehen als von den meisten erwartet.
Kommt es zu einer Rezession? Oder doch nicht? Das ist schwer zu sagen. Obwohl die Zinsstrukturkurve invertiert ist, wäre es ungewöhnlich, wenn die US-Wirtschaft in eine Rezession geriete, ohne dass die Energiepreise steigen. Letztere tendieren seit Mitte 2022 abwärts, erst Anfang Juli wurde ein erneuter Anstieg verzeichnet. Die deutlichste Wette ist die auf einen starken Einbruch der nominalen Wirtschaftsleistung.
Fazit: Das Umfeld für den Rentenmarkt hat sich deutlich verbessert.
Die Realzinsen sind sehr hoch und die Inflation sinkt rapide. Ein nachlassender fiskalpolitischer Impuls, die verzögerten Auswirkungen der Liquiditätsverknappung, die sich im Laufe des nächsten Jahres bemerkbar machen werden, und eine weitere Normalisierung der Sonderfaktoren nach der Pandemie dürften als Katalysatoren für eine gewisse Rückkehr zum Mittelwert am Rentenmarkt wirken. Wir waren nie der Meinung, dass eine Rezession notwendig sein würde, wenn sich die Inflation normalisiert und die Fed rechtzeitig umschwenkt, um eine Krise zu vermeiden. Während für viele das Zinsmantra „länger auf höherem Niveau“ gilt, glauben wir, dass für die Inflation das Mantra „länger auf niedrigem Niveau“ gilt. Wie sich all diese Variablen in Zukunft auswirken werden, ist weniger klar, da die Staatsausgaben die Entwicklung beeinflussen. Das Gleichgewichtszinsniveau könnte in der Zeit nach der Pandemie durchaus höher sein als nach der globalen Finanzkrise, aber die derzeitigen Marktzinsen erscheinen bereits extrem hoch. Zudem gehen wir davon aus, dass sich das Tempo der nominalen wirtschaftlichen Aktivität im kommenden Jahr deutlich verlangsamen wird. Angesichts dieser Aussichten sind wir der Ansicht, dass das Risiko-Rendite-Profil für den Rentenmarkt günstig ist. Auch wenn das Ausmaß und der Zeitpunkt einer signifikanten Rückkehr zu einem niedrigeren Mittelwert bei den Anleiherenditen unklar sind, scheint das Risiko noch höherer Renditen derzeit deutlich gesunken zu sein.
Fußnoten:
- Quelle: Kmetz, A., Louie, S. und Mondragon, J. „Where is Shelter Inflation Headed?“, FRBSF Economic Letter, Federal Reserve Bank of San Francisco, 7. August 2023.
- Quelle: Summers, L., „Rethinking fiscal policy-global perspectives“, Peterson Institute for International Economics (Präsentation), 30. Mai 2023.
- Quelle: Berechnungen von Brandywine Global unter Verwendung öffentlich verfügbarer aktueller Wirtschaftsdaten.
- Quelle: Ebd.
Definitionen:
Ein Basispunkt (Bp.) ist ein Hundertstel eines Prozentpunkts (1/100 % oder 0,01 %).
Der Verbraucherpreisindex (VPI) misst die durchschnittliche Änderung der US-Verbraucherpreise im Zeitverlauf in einem festen Korb aus Waren und Dienstleistungen, die vom US Bureau of Labor Statistics bestimmt werden.
Der Sticky Price Consumer Price Index (Verbraucherpreisindex bzw. VPI) der Federal Reserve Bank of Atlanta wird aus einer Untergruppe der im VPI enthaltenen Waren und Dienstleistungen berechnet, deren Preise sich relativ selten ändern. Da sich die Preise dieser Waren und Dienstleistungen relativ selten ändern, wird davon ausgegangen, dass sie die Erwartungen über die künftige Inflation stärker widerspiegeln als Preise, die häufigeren Änderungen ausgesetzt sind. Eine mögliche Erklärung für diese „starren“ Preise könnten die Kosten sein, die den Unternehmen durch Preisänderungen entstehen.
Die Zinskurve zeigt den Zusammenhang zwischen Zinsen und Fälligkeitsterminen für Anleihen mit ähnlichen Eigenschaften.
Reaganomics bezeichnet die Wirtschaftspolitik von Ronald Reagan, dem 40. Präsidenten der Vereinigten Staaten von Amerika, der von 1981 bis 1989 im Amt war. Seine Wirtschaftspolitik sah weitreichende Steuersenkungen, Kürzungen der Sozialausgaben, höhere Militärausgaben und die Deregulierung der Binnenmärkte vor.
WELCHE RISIKEN GIBT ES?
Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indexrenditen nicht berücksichtigt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie soziale, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf bestimmte Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste durch einen gesunkenen Marktwert dieser Wertpapiere.