CFOs arbeiten nun für Anleiheninhaber

Mit steigenden Fremdkapitalkosten dürften die Chief Financial Officer (CFOs) ihre Zielwerte für die Verschuldung verringern, um die Zinsdeckung und andere feste Verbindlichkeiten gleich zu halten. Die Neujustierung der Verschuldungsziele ist für jene Unternehmen besonders dringlich, die nicht abgesicherte, variabel verzinsliche Schuldtitel nutzen, oder in dem Fall, dass die Generierung von Liquidität unter Druck gerät, wie es zu beobachten war. Wenn die Fundamentaldaten eines verschuldeten Unternehmens enttäuschen, lenken die CFOs den gesamten freien Cashflow in vielen Fällen in den Schuldenabbau. Unter Umständen veräußern sie für einen rascheren Schuldenabbau auch kerngeschäftsfremde oder zum Kerngeschäft gehörende Vermögenswerte.

CFOs können auch kreativ werden, um Kapital zu niedrigeren Zinssätzen aufzunehmen. Beispielsweise können sie besicherte Schuldtitel an den Märkten für hochverzinsliche oder forderungsbesicherte Wertpapiere begeben. Oder sie können, falls sie bereit sind, auf Aufwärtspotenzial bei der Aktie zu verzichten, am Markt für Wandelanleihen Kapital zu Zinssätzen aufnehmen, die mit den niedrigen Zinssätzen für unbesicherte Anleihen in den Jahren 2020 und 2021 vergleichbar sind.

Der Hochzinsmarkt weist gegenüber Leveraged Loans und Private Credit gegenwärtig zwei Vorteile auf. Erstens sind Hochzinsanleihen in aller Regel festverzinsliche Schuldverschreibungen, die 2020 und 2021 weit überwiegend zu niedrigen Zinssätzen und mit längeren Laufzeiten begeben wurden. Leveraged Loans und Private-Credit-Titel hingegen sind häufig nicht abgesicherte, variabel verzinsliche Schuldverschreibungen, die bereits um die Erhöhung von insgesamt mehr als 5 % am vorderen Ende der Zinskurve angestiegen sind.

Zweitens notieren festverzinsliche Hochzinsanleihen, die in einem Umfeld mit niedrigeren Zinssätzen begeben wurden, auch dann mit niedrigen Dollarpreisen, wenn die Kreditqualität stabil ist oder sich verbessert. Dieses Phänomen besteht auch am Markt für Investment-Grade-Unternehmensanleihen. CFOs können Angebote für Anleihen mit niedrigen Dollarpreisen unterbreiten oder sie am freien Markt zurückkaufen. Dies ermöglicht ihnen, den Wert von einem Dollar Schulden auf unter einen Dollar zu verringern. Diese Chance kann für den Anleger auch zu einer Aufwärtsüberraschung führen. Anleihen mit niedrigen Dollarpreisen können auch zu 100 Cent pro Dollar oder mehr herausgenommen werden, falls das Unternehmen aufgekauft wird. Da der Hochzinsmarkt in den vergangenen ca. 15 Monaten mit weniger als 90 Cent pro Dollar notierte, gibt es ungewöhnliche Chancen auf Aufwärtsüberraschungen bei höherwertigen Anleihen.

Bei Unternehmen, die Kredite, Anleihen und/oder Aktien begeben, die zu Marktpreisen bewertet werden, waren die Finanzmärkte bislang unbarmherzig, wenn ein verschuldetes Unternehmen enttäuschende Fundamentaldaten aufwies. Für aktive Manager ist es wichtig, Situationen zu vermeiden, in denen ein Unternehmen nicht die Liquidität oder den Inventarwert erwirtschaften kann, um ihre Beteiligungen zu bedienen. Es gibt jedoch auch vereinzelte Chancen, wenn die Märkte in Bezug auf ein Unternehmen, das enttäuschende Fundamentaldaten vorlegte, zu pessimistisch sind. Wenn die CFOs, wir wiederholen es, Zugang zu Kapital haben und Anleiheninhabern Priorität einräumen, ist das für Anleiheninhaber eine günstige Dynamik. Sogar Aktieninhaber werden diese Dynamik unterstützen, da die Aktienbewertung unter Druck gerät, wenn die Kosten zusätzlicher Verbindlichkeiten zu hoch sind.

Angebot und Nachfrage sind ein enormer Pluspunkt des Hochzinsmarktes

Die veränderte Priorität bei der Kapitalallokation resultierte in einer schwachen Schuldtitelemission durch höher verschuldete Unternehmen. Durch dieses reduzierte Angebot wiederum wurde insbesondere für Anleger in Hochzinsanleihen eine sehr günstige Angebots-Nachfrage-Dynamik geschaffen. Abbildung 1 zeigt das Angebot an Hochzinsanleihen nach Jahren, abzüglich von Refinanzierungen und „Rising Stars“, d. h. Anleihen, die auf Investment Grade hochgestuft wurden, und zuzüglich von „gefallenen Engeln“, d. h. Anleihen, die in den Hochzinsbereich herabgestuft wurden. In der Rückschau auf die Daten aus der Zeit bis zur globalen Finanzkrise stechen die beiden Jahre 2022 und 2023 mit ihrem negativen Nettoangebot hervor.

Abbildung 2 zeigt die Nettoemission von Leveraged Loans und Hochzinsanleihen im Vergleich nach Jahren. Wenn auch nicht so extrem wie durch den positiven technischen Aspekt bei Hochzinsanleihen, ist auch bei Leveraged Loans insbesondere 2023 eine schwache Emission zu beobachten.

Abbildung 2 zeigt überdies das Wachstum bei Leveraged Loans im Vergleich zu Hochzinsanleihen seit 2013. Abbildung 3 zeigt das sogar noch drastischere Wachstum im Bereich Private Credit in den vergangenen Jahren. Dagegen blieb das Volumen des Hochzinsmarktes im letzten Jahrzehnt relativ unverändert. Durch dieses technische Merkmal des Marktes wird die Kreditqualität des Hochzinsmarktes begünstigt. Da die Anleger mehr Kapital in Leveraged Loans und dann in Private-Credit-Titel lenkten, traten immer mehr spekulative Kapitalnehmer in Erscheinung, um dieses Kapital zu nutzen. Abbildung 4 veranschaulicht, dass die Kreditqualität des Hochzinsmarktes im Laufe der Zeit gestiegen ist, während die Kreditqualität des Marktes für Leveraged Loans gesunken ist.