AUTOREN
Tracy Chen, CFA, CAIA
Portfolio Manager
Brandywine Global
United States
Das traditionelle Risikoparitätsportfolio steht auf dem Prüfstand. Die klassische Vermögensallokation 60 % Aktien/40 % Anleihen beruht auf der These, dass ein Mix aus Aktien und Anleihen Schutz bietet, um attraktive risikobereinigte Renditen zu erzielen. Diese Diversifizierungsvorteile basieren auf der traditionellen Korrelation zwischen der Wertentwicklung von Aktien und Anleihen. Diese Korrelation ist ein entscheidender Faktor für Allokationen in einem Multi-Asset-Portfolio. Diese althergebrachte Überzeugung muss sich aber nicht immer bewahrheiten.
- Die traditionelle Korrelation zwischen Aktien und Anleihen ist nicht statisch und kann volatil sein.
Ein Blick auf die rollierende Korrelation über 24 Monate zwischen der Gesamtrendite des S&P 500 Index (Dividenden eingerechnet) und der 10-jährigen US-Staatsanleihe (Kupons eingerechnet) lässt eine hohe Volatilität erkennen (siehe Abbildung 1). Es gab sogar Schwankungen zwischen hohen positiven und negativen Korrelationen. In der Statistik wird der Korrelationskoeffizient verwendet, um die Stärke und Richtung einer Beziehung zwischen Variablen auf einer Skala von -1 bis +1 zu messen. Von 1.005 monatlichen Beobachtungen des S&P 500 und der 10-jährigen US-Staatsanleihe waren 560 positiv und 445 negativ, in einer Spanne von -0,8 bis +0,8. Diese Abbildung zeigt, dass der Zusammenhang zwischen der Wertentwicklung von Aktien und Anleihen nicht als statisch oder immer negativ betrachtet werden sollte, sondern als dynamischer Prozess, der ab und an Veränderungen unterworfen ist.
Abbildung 1: Korrelation zwischen den Renditen des S&P 500 und der 10-jährigen US-Staatsanleihe
Rollierende Korrelation der monatlichen Renditen über 24 Monate, Stand: 24. September 2023
Quelle: Macrobond (© 2023). Indizes werden nicht verwaltet und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Es gibt keinerlei Gewähr, dass Prognosen, Schätzungen oder Vorausberechnungen sich als richtig erweisen.
In den Phasen der Hyperinflation in den 1970er Jahren und der leicht erhöhten Inflation in den 1950er und 1990er Jahren war die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen fast 40 Jahre größtenteils positiv. Der Höhepunkt war 1997 erreicht, aber die Korrelation blieb bis Anfang der 2000er Jahre positiv. Dann drehte die Korrelation deutlich in den negativen Bereich. Die Phase der negativen Korrelation, die in den 2000er Jahren ihren Anfang nahm, hielt über zwanzig Jahre an, nämlich bis 2022. Im März 2022 wurde aus der negativen Korrelation auf einmal eine deutlich positive. Wie lange diese Phase der positiven Korrelation anhalten wird und wie es danach weitergeht, das sind wichtige Fragen.
- Viele Faktoren haben Einfluss auf die Renditen von Aktien und Anleihen, und auch auf die Korrelation.
Die beobachtete Korrelation zwischen US-Aktien und -Anleihen ist eine Funktion der komplexen Interaktionen zwischen einer Vielzahl makroökonomischer Faktoren. In dem jeweils vorherrschenden makroökonomischen Umfeld ist eine Bewertung der relevanten Treiber wichtig, unter anderem Inflationsschocks, Inflationsunsicherheit, Straffheit der Geldpolitik (Realrendite), Rezessionsschocks, Marktvolatilität usw. Als Anleger müssen wir auf Trendwechsel achten, die die Korrelation beeinflussen, und unsere Vermögensallokation entsprechend anpassen.
- Zwei primäre makroökonomische Treiber helfen, die Korrelation zu erklären.
Bringt man die beiden primären makroökomomischen Treiber VPI-Kernrate und 10-jährige Realrenditen mit der Korrelation zwischen US-Aktien und -Anleihen in Deckung, ergeben sich daraus wichtige Erkenntnisse.
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- Die VPI-Kernrate kann helfen, die äußerst positive Korrelation ab den 1950er Jahren bis zu den 1990ern, die negativen Korrelationen in den 2000er Jahren und die Rückkehr zur positiven Korrelation Anfang 2022 zu erklären (siehe Abbildung 2).
Abbildung 2: Korrelation US-Aktien und -Anleihen vs. VPI-Kernrate
Prozent (links), Korrelationskoeffizient (rechts), Stand: 24. September 2023
Quelle: Macrobond (© 2023). Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
An den Daten zur VPI-Kernrate können wir vier große Inflationsphasen sowie die durchschnittliche Inflation und die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen ablesen (siehe Abbildung 3). Diese Analyse veranschaulicht die Korrelations- und Inflationsmuster. In Phasen mäßiger Inflation war die Korrelation flach oder negativ, während sie bei Hyper-/hoher Inflation in den positiven Bereich drehte. Diese Trends lassen sich dadurch erklären, dass eine höhere Inflation direkt einen Anstieg der kurzfristigen Zinssätze und der Risikoprämien für Anleihen auslöst, was für Anleihen abträglich ist. Der negative Effekt auf Aktien durch den höheren Abzinsungssatz wirkt in der Regel stärker als positive Veränderungen bei den Cashflow-Erwartungen.
Abbildung 3: Vier große Inflationsphasen seit 1958
Stand: 24. September 2023
Quelle: Macrobond (© 2023). Hinweis: Die Daten zur VPI-Kernrate reichen nur bis 1958 zurück.
b.Wenn wir die 10-jährigen Realrenditen mit der Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in Deckung bringen, sehen wir, dass höhere Realrenditen zu einem Anstieg des allgemeinen Abzinsungssatzes für Aktien und Anleihen führen. Das wiederum bewirkt eine positive Korrelation, sofern diese nicht durch ein starkes Gewinnwachstum neutralisiert wird.
Abbildung 4: Korrelation Aktien und Anleihen vs. 10-jährige Realrendite
Prozent (links), Korrelationskoeffizient (rechts), Stand: 24. September 2023
Quelle: Macrobond (© 2023). Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
Was bedeutet das für Anleger?
Aufgrund der dynamischen Korrelation zwischen der Wertentwicklung von Aktien und Anleihen bringt ein passiver Ansatz für die Vermögensallokation beim Portfolioaufbau häufig nicht den gewünschten Erfolg. Stattdessen sollten Anleger nach unserem Dafürhalten die verschiedenen Treiber unter die Lupe nehmen, die sich auf diese Korrelation auswirken. Je nachdem, welches Inflationsumfeld vorherrscht, kann sich die Rolle von Anleihen in Multi-Asset-Portfolios ändern. Diese Erkenntnis ist besonders relevant für die potenzielle Wirksamkeit der Risikoabsicherung oder die Rolle von Anleihen als sicherer Hafen in einem Umfeld höher Inflation. Darüber hinaus wird auch deutlich, dass Investments in das globale Anleiheuniversum immer wichtiger werden, weil sich dort breitere Anlagemöglichkeiten und -chancen bieten, die den potenziellen Diversifizierungseffekt in einem Portfolio verstärken.
Indexdefinitionen
Der S&P 500 Index ist ein breit gefasster Maßstab für einheimische Large-Cap-Aktien in den USA. Die 500 Aktien in diesem nach der Kapitalisierung gewichteten Index werden nach Branchenrepräsentation, Liquidität und Stabilität ausgewählt.
Die VPI-Kernrate wird vom US Bureau of Labor Statistics einmal im Monat veröffentlicht. Die VPI-Kernrate versteht sich ohne Lebensmittel und Energie. Der Verbraucherpreisindex (VPI) misst die Veränderung der Ausgaben aller städtischen Haushalte für bestimmte Waren- und Dienstleistungsgruppen. Der VPI berücksichtigt die Ausgaben, die die Haushalte direkt für einen Korb von Waren oder Dienstleistungen tätigen. Ebenfalls eingerechnet sind die Mieten, die Eigenheimbesitzer implizit zahlen (anstatt zur Miete zu wohnen). Der VPI wird vom Bureau of Labor Statistics erstellt und immer in der Monatsmitte veröffentlicht (mit einmonatiger Verzögerung).
WELCHE RISIKEN GIB'T ES?
Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indexrenditen nicht berücksichtigt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie soziale, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf bestimmte Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste durch einen gesunkenen Marktwert dieser Wertpapiere.