AUTOREN
Bill Zox, CFA
Portfolio Manager,
United States
John McClain, CFA
Portfolio Manager,
Brandywine Global
United States
Jack Parker, CFA
Associate Portfolio Manager
United States
S. Blake Haxton, JD, CFA
High Yield Research Analyst
Ein Mitglied unseres Teams erzählte von einem Professor, der stets sagte: „Wenn es um Mathematik geht, bin ich langsam, aber dafür mache ich Fehler.“ In vielen Bereichen der Rentenmärkte kann diese Schwäche ein Problem für das Verständnis der Konvexität darstellen, bei Unternehmensanleihen ist es jedoch nicht so kompliziert. Bei Unternehmensanleihen betrachten wir die Konvexität als das Kurssteigerungspotenzial im Vergleich zum Kursverlustpotenzial. Das ist sicherlich keine höhere Mathematik – dennoch sind wir überzeugt, dass kreative und umsichtige Methoden zur Verbesserung der Konvexität eines Hochzinsportfolios entscheidend für seine Outperformance sein können.
Neu emittierte Hochzinsanleihen weisen in der Regel eine schlechte Konvexität auf
Neu emittierte Hochzinsanleihen haben in der Regel ein begrenztes Kurssteigerungspotenzial im Vergleich zum Kursverlustpotenzial. Die mögliche Kurssteigerung ist begrenzt aufgrund der kürzeren Laufzeiten, in der Regel maximal zehn Jahre, und der Tatsache, dass die meisten Papiere vom Emittenten vorzeitig gekündigt (d. h. zurückgekauft) werden können. Zeiträume ohne Kündigungsmöglichkeiten und Kündigungsaufschläge verbessern das Kurssteigerungspotenzial. In den letzten zehn Jahren sind die Zeiträume ohne Kündigungsmöglichkeiten jedoch kürzer und die Kündigungsaufschläge niedriger geworden, sodass der Trend in die falsche Richtung geht. Ein höheres Ausfallrisiko, eine höhere Volatilität oder Illiquidität und höhere risikofreie Zinssätze können zu einem erheblichen Kursverlustpotenzial führen. Dies bedeutet vereinfacht ausgedrückt: Eine neu emittierte generische Hochzinsanleihe hat nach unseren Erfahrungen und Berechnungen ein Kurssteigerungspotenzial von ca. 5–10 Punkten und ein Kursverlustpotenzial von 60–70 Punkten oder mehr in einem Ausfallszenario.
Neu emittierte Investment-Grade-Unternehmensanleihen können ein besseres Kurssteigerungspotenzial aufweisen, da sie in der Regel nicht kündbar sind und bisweilen längere Laufzeiten von 10–30 Jahren oder mehr haben. Neu emittierte Kredite haben typischerweise ein schlechteres Kurssteigerungspotenzial, da sie in den ersten sechs Monaten oftmals mit einem geringen Kündigungsaufschlag gekündigt werden können. Danach können sie häufig zum Nennwert, d. h. zu 100 Cent pro Dollar, gekündigt werden. Kredite können mit einem leichten Abschlag auf den Nennwert begeben werden, aber das Kurssteigerungspotenzial entspricht im Allgemeinen bestenfalls wenigen Punkten.
Die Konvexität von Hochzinsanleihen am Sekundärmarkt ist derzeit wesentlich günstiger
Wie die nachstehende Grafik zeigt, notierte der High-Yield-Markt der USA nach der globalen Finanzkrise über weite Strecken mindestens zum Nennwert (siehe Abbildung 1). Zwischen Ende 2015 und Anfang 2016 stand der High-Yield-Index einige Monate lang bei unter 90 Cent pro Dollar, als der Druck auf den Energiesektor hoch war und Rezessionsängste um sich griffen. Zu Beginn der Pandemie im Jahr 2020 wurden Hochzinsanleihen erneut einige Monate lang unter dem Nennwert gehandelt. Während der letzten 15 Monate stand der High-Yield-Index hingegen meist bei unter 90 Cent pro Dollar, was auf die hohe Anzahl von Emissionen mit niedrigem Kupon in den Jahren 2020–2021 und den deutlichen Anstieg der als Basiszinssatz dienenden Rendite von Staatsanleihen zurückzuführen ist. Dementsprechend ist die Konvexität am Markt für Hochzinsanleihen besser als sie praktisch während des gesamten Zeitraums nach der globalen Finanzkrise war. Statt 5–10 Punkten Kurssteigerungspotenzial könnten Hochzinsanleihen jetzt 15–25 Punkte Aufwärtspotenzial versprechen. Anstelle von 60–70 Punkten Kursverlustpotenzial oder mehr schätzen wir, dass die aktuelle Spanne eher bei 50–60 Punkte liegt. Wahrscheinlich ist sie sogar wesentlich niedriger – wenn das Ausfallrisiko überhaupt von Bedeutung ist, denn der aktuelle Dollarkurs für diese Kredite dürfte deutlich unter 90 Cent liegen.
Abbildung 1: ICE BofA US High Yield Index
Durchschnittlicher Kurs, USD, Stand: 31. August 2023
Quellen: Brandywine Global, Macrobond, ICE BofAML. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Entwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
Positive Konvexität plus Aufwärtsüberraschungen
Auch wenn die Konvexität auf Indexebene besser ist als früher, sind die Analyse der Fundamentaldaten und ein Verständnis der Anleihenstruktur nach wie vor unabdingbar. Im Allgemeinen ist der Kauf von Anleihen zu 70–90 Cent pro Dollar besser als der Kauf zum Nennwert; dies gilt jedoch nur, wenn die Anleger übermäßige Zahlungsausfälle und Illiquidität vermeiden. Sinken zu viele Positionen auf 30–40 Cent pro Dollar, werden die Ergebnisse dürftig ausfallen.
Neben der Beachtung des Kurses gilt es, Anleihen zu identifizieren, bei denen die Wahrscheinlichkeit von Aufwärtsüberraschungen höher ist als die von Abwärtsüberraschungen. Frühere und/oder teurere Tilgungen einer Anleihe können dazu führen, dass die Yield-to-Outcome besser ausfällt als die Yield-to-Worst, auf die sich viele Marktteilnehmer konzentrieren. Derartige positive Überraschungen können sich aus Fusionen und Übernahmen, Refinanzierungen oder Rückkaufangeboten mit einem Aufschlag gegenüber den Marktpreisen ergeben. Negative Überraschungen können aufgrund ungünstiger Entwicklungen bei den Fundamentaldaten, einer schwachen Kapitalallokation oder infolge von Entscheidungen auftreten, durch die Ihre Anleihen zugunsten anderer Bereiche in der Kapitalstruktur des Emittenten an Wert verlieren.
Bei Investment-Grade-Anleihen oder Wandelanleihen kann eine bessere Konvexität gegeben sein
Für spezialisierte High-Yield-Manager, die nur wenig oder gar keine Flexibilität hinsichtlich der Allokation auf verwandte Anlageklassen haben, kann es schwierig sein, in ihren Portfolios eine ausreichende positive Konvexität zu erreichen. Wir haben immer wieder erlebt, dass spezialisierte High-Yield-Manager die Kreditqualität ihrer Portfolios hochstufen oder verbessern wollen, weil sie beispielsweise von einer erhöhten Rezessionswahrscheinlichkeit ausgehen. In diesen Fällen greifen sie möglicherweise ungeachtet des Kurses zu Anleihen mit BB-Rating, der höchsten Bonitätsstufe auf dem Hochzinsmarkt. Da BB-Titel häufiger kündbar sind, haben sie ein geringeres Kurssteigerungspotenzial, sobald sie sich ihrem Kündigungskurs nähern, und sie sind schnell überbewertet. Die Kombination aus schlechter Konvexität und Überbewertung ist eindeutig nicht geeignet, um sich defensiver aufzustellen.
Unseres Erachtens sollten High-Yield-Manager die Flexibilität haben, Chancen in verwandten Anlageklassen zu nutzen. So können beispielsweise BBB-Titel, also Titel mit der niedrigsten Bonitätsstufe auf dem Markt für Investment-Grade-Unternehmensanleihen, besonders attraktiv sein, wenn BB-Titel es nicht sind. Wenn spezialisierte Investment-Grade-Manager ihre Portfolios mit hochwertigen Titeln ausstatten wollen, scheuen sie in der Regel vor BBB-Titeln zurück. Da BBB-Titel oft nicht kündbar sind, haben sie tendenziell ein besseres Kurssteigerungspotenzial. Die Verwerfungen zwischen BBs und BBBs sind in den letzten Jahren so ausgeprägt, dass sich in einigen Fällen die Spreads ausweiten, wenn eine Anleihe hochgestuft wird, und sich verengen, wenn eine Anleihe herabgestuft wird (siehe Abbildung 2). Es gilt, jede einzelne Situation zu analysieren, aber ausgewählte BBB-Titel bieten möglicherweise ein besseres Kurssteigerungspotenzial und bessere Bewertungen als so manche BB-Titel.
Abbildung 2: Optionsbereinigter Spread US-HY-BB-Titel – optionsbereinigter Spread US-IG-BBB-Titel
Basispunkte, Stand: 31. August 2023
Quellen: Brandywine Global, Macrobond, ICE BofAML. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Entwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
BBB-Titel haben für den High-Yield-Manager den weiteren Vorteil, dass sie die Duration bzw. Zinssensitivität des Portfolios erhöhen und dabei ein geringeres Risiko der Credit-Spread-Volatilität mit sich bringen. Durch eine lange Duration kann ein Portfolio von sinkenden Staatsanleihenrenditen (Basiszinssätzen) profitieren, wobei aber auch das Risiko einer Ausweitung der Credit-Spreads steigt. Unsere Devise lautet: Wir wählen Titel mit hohem Credit-Spread, die eine geringere Duration aufweisen, und Titel mit hoher Duration, die einen geringeren Credit-Spread aufweisen. Die Erhöhung der Duration in einem Portfolio von Hochzinsanleihen durch sorgfältig ausgewählte BBB-Titel mit attraktiven Credit-Spreads ist unserer Ansicht nach vernünftiger als die Erhöhung der Duration durch überbewertete BB-Titel.
Auch der Markt für Wandelanleihen ist eine verwandte Anlageklasse, die Möglichkeiten zur Verbesserung der Konvexität bieten kann. Manche Unternehmen haben Wandelanleihen mit einem Kupon von null oder fast null begeben, als ihre Aktienkurse noch viel höher waren. Diese „Busted Convertibles“, bei denen die Aktienoption einen vernachlässigbaren Wert hat, können ein erhebliches Kurssteigerungspotenzial und ein minimales Kursverlustpotenzial aufweisen. Möglicherweise handelt es sich bei dem Emittenten um ein hochwertiges Unternehmen, das keine normalen Unternehmensanleihen begeben hat – dann haben die Wandelanleihen zusätzlich einen Knappheitswert.
Die Chancen für eine positive Konvexität in einem Portfolio aus hochverzinslichen Anleihen standen praktisch in der gesamten Zeit nach der globalen Finanzkrise nicht so gut wie jetzt. Allerdings sind die Analyse der Fundamentaldaten und ein Verständnis der Anleihenstruktur nach wie vor unabdingbar, um die positiven Überraschungen zu maximieren und die negativen Überraschungen zu minimieren. Auch die Flexibilität, in verwandten Märkten wie Investment-Grade- und Wandelanleihen nach einer besseren Konvexität zu suchen, kann für High-Yield-Portfoliomanager ein wertvolles Instrument sein.
Definitionen:
„AAA“ und „AA“ (hohe Kreditqualität) sowie „A“ und „BBB“ (mittlere Kreditqualität) werden als Investment Grade eingestuft. Kreditratings für Anleihen unter Investment Grade („BB“, „B“, „CCC“ usw.) gelten als niedrige Kreditqualität und werden häufig als „Junk Bonds“ oder Ramschanleihen bezeichnet.
Ein Basispunkt (Bp.) ist ein Hundertstel Prozentpunkt (1/100 % oder 0,01 %).
Eine Wandelanleihe ist eine festverzinsliche Unternehmensschuldverschreibung, aus der der Gläubiger Zinszahlungen erhält, die aber in eine vorab festgelegte Anzahl von Stammaktien oder anderen Beteiligungspapieren umgewandelt werden kann. Die Umwandlung der Anleihe in Aktien kann während der Laufzeit der Anleihe zu bestimmten Zeitpunkten erfolgen und die Entscheidung liegt in der Regel beim Anleihegläubiger.
Der Kupon bezeichnet die regelmäßigen Zinszahlungen an die Anleihegläubiger während der Laufzeit der Anleihe.
Der ICE BofA US High Yield Index bildet die Wertentwicklung von auf US-Dollar lautenden, öffentlich an den großen Inlandsmärkten begebenen Unternehmensanleihen mit Rating unter Investment Grade ab.
Der ICE BofA US High Yield BB Index ist eine Teilmenge des ICE BofA US High Yield Index, der die Wertentwicklung von auf US-Dollar lautenden öffentlich am US-Inlandsmarkt begebenen Unternehmensanleihen mit Rating unter Investment Grade abbildet. Zu dieser Teilmenge gehören alle Wertpapiere mit einem Investment-Grade-Rating BB.
Der ICE BofA BBB US Corporate Index ist eine Teilmenge des ICE BofA US Corporate Master Index, der die Wertentwicklung von auf US-Dollar lautenden, öffentlich am US-Inlandsmarkt begebenen Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating abbildet. Zu dieser Teilmenge gehören alle Wertpapiere mit einem Investment-Grade-Rating BBB.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für künftige Ergebnisse dar. Es sei darauf hingewiesen, dass eine direkte Investition in einen Index nicht möglich ist. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Renditen nicht gemanagter Indizes nicht berücksichtigt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko eines möglichen Verlusts des Kapitalbetrags verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen, gesellschaftliche, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasurys) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit gesichert werden. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen werden Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung gesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.