Ist es der Spread oder die Rendite? Es ist beides.

Die Rendite des US-Marktes für Hochzinsanleihen, gemessen am ICE BofA US High Yield Index, hat sich über weite Teile des letzten Jahres zwischen 8 % und 9 % bewegt und lag am 31. Mai 2023 bei annähernd 9 %. Zum Vergleich: Die durchschnittliche Rendite der vergangenen 20 Jahre liegt bei etwa 7,6 % und die der letzten 10 Jahre bei 6,3 %. Der Spread des Index beträgt ca. 470 Basispunkte gegenüber durchschnittlich 520 Basispunkten in den letzten 20 Jahren und 450 Basispunkten in den letzten 10 Jahren. Die optionsbereinigten Spreads (OAS) von ICE BofA sind die berechneten Spreads zwischen einem errechneten OAS-Index aller Anleihen einer bestimmten Rating-Kategorie und einer Spot-Rate-Strukturkurve von US-Staatsanleihen. Alle Daten stammen von ICE BofA Data Services und der Federal Reserve Bank of St. Louis. Manche argumentieren, dass es wirklich nur auf den Spread ankommt und dass der High-Yield-Anleihemarkt aufgrund des erhöhten Rezessionsrisikos anfällig ist. Wir entgegnen, dass wir unsere Rechnungen mit der Rendite, nicht mit dem Spread bezahlen können. Es kommt sowohl auf den Spread als auch auf die Rendite an. Und derzeit halten wir den Spread für angemessen und die Rendite für sehr attraktiv.

Hochverzinsliche Anleihen haben sich gut entwickelt, seitdem ihre Rendite im Juni 2022 bei annähernd 9 % lag

Der Juni 2022 war ein brutaler Monat für Finanzanlagen. Anfang des Monats preiste der Markt einen Spitzenwert des US-Leitzinses, der Federal Funds Rate, von knapp 3 % ein, wie Bloomberg-Daten zu Federal Funds Futures, der Wahrscheinlichkeit von Zinsänderungen und den implizierten Zinssätzen zu entnehmen ist. Ende des Monats rechnete der Markt mit einem Spitzenleitzins von 3,5 %. Diese Erwartungen erscheinen heute überholt, da der Leitzins 5 % überschritten hat und der Markt eine weitere Anhebung um 25 Basispunkte bei der nächsten oder den nächsten beiden Sitzungen des Offenmarktausschusses der US-Notenbank einpreist. In der zweiten Spalte der folgenden Tabelle sind die Renditen verschiedener Anlageklassen für Juni 2022 angegeben (siehe Abbildung 1). Kernanleihen, gemessen am Bloomberg US Aggregate Bond Index, hielten in diesem Monat wesentlich besser stand als die anderen Anlageklassen. Seitdem haben die anderen Anlageklassen hingegen weitaus besser abgeschnitten, wie aus der dritten Spalte hervorgeht. Der High-Yield-Index näherte sich im Juni 2022 einer Rendite von 9 % (siehe Abbildung 4) und hat sich bis heute weiterhin gut entwickelt.

Sowohl der Spread als auch die Rendite haben einen Beitrag geleistet

Warum haben sich Hochzinsanleihen seit dem 30. Juni 2022 so viel besser entwickelt als Kernanleihen und der Russell 2000? Hat der Spread oder die Rendite den Ausschlag gegeben? Beide waren wichtig. Im Laufe des Juni 2022 stieg der Spread des High-Yield-Index aus dem niedrigen 400er-Bereich in den hohen 500er-Bereich und die Rendite kletterte von knapp über 7 % auf annähernd 9 Prozent. Seitdem hat sich die Rendite deutlich stabiler gezeigt als der Spread, insbesondere seit dem 30. September 2022, wie wir in der folgenden Grafik zeigen (siehe Abbildung 2). Über den gesamten Betrachtungszeitraum hat sich der Spread um etwa 120 Basispunkte verengt und so den Anstieg der Rendite von 5-jährigen US-Staatsanleihen um 70 Basispunkte ausgeglichen (siehe Abbildung 3). Der Spread war in den letzten 11 Monaten sicherlich von Vorteil, doch die hohe Ausgangsrendite spielte ebenfalls eine wichtige Rolle.

Künftig könnte die Rendite die Spread-Ausweitung ausgleichen

Nehmen wir in einem hypothetischen Beispiel an, dass sich der Spread von Hochzinsanleihen von 470 Basispunkten auf 600 Basispunkte ausweitet. Was geschieht dann mit der Rendite? Wie wir in der folgenden Grafik zeigen, geht eine Spread-Ausweitung typischerweise mit sinkenden Renditen für US-Staatsanleihen einher und wird teilweise von diesen verursacht (siehe Abbildung 3) Gehen wir daher davon aus, dass parallel zur Spread-Ausweitung die Rendite von 5-jährigen US-Staatsanleihen von 3,8 % auf 2,5 % sinkt, dann liegt die Rendite des High-Yield-Index – wenn wir den Spread zur Basisrendite der Staatsanleihen addieren – immer noch bei annähernd 9 %.

Die Rendite des High-Yield-Index liegt selten über 10 %

Nehmen wir in einem Szenario mit schwierigeren Bedingungen an, dass sich der Spread von Hochzinsanleihen im Laufe des kommenden Jahres weiter ausweitet, und zwar auf 700 Basispunkte, und die Rendite von US-Staatsanleihen wieder auf 2,5 % sinkt. Jetzt würde die Rendite des Marktes für Hochzinsanleihen, wenn wir den Spread zur Basisrendite der Staatsanleihen addieren, bei fast 10 % liegen. Wie wir in der folgenden Grafik zeigen, hat die Rendite des High-Yield-Index mit Ausnahme der globalen Finanzkrise von 2008–2009 in den letzten 20 Jahren selten die 10-Prozent-Marke überschritten (siehe Abbildung 4).

Viele Anleger konzentrieren sich auf eine hohe absolute Rendite

In dem Wissen, dass das potenzielle Risiko-Ertrags-Verhältnis von hochverzinslichen Anleihen bei absoluten Renditen zwischen 8 % und 9 % in der Vergangenheit günstig war, haben einige versierte Anleger bereits Kapital für entsprechende Anlagen zugesagt oder planen dies. Unsere persönliche Erfahrung, Medienberichte und Gespräche mit anderen Marktteilnehmern legen nahe, dass sich ganz unterschiedliche Anleger für Hochzinsanleihen interessieren. Einige Dislocation Funds – Anlageinstrumente, die Kapitalzusagen in Anspruch nehmen, wenn ein Verwerfungsereignis auftritt oder sich eine Chance für notleidende Anlagen ergibt – haben Kapital eingefordert, um in High-Yield-Anleihen zu investieren. Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften, Staatsfonds und Stiftungen, sowohl in den USA als auch anderswo, sind Engagements in hochverzinslichen Anleihen eingegangen. Selbst Private-Credit- und Private-Equity-Fonds scheinen die Chance der hohen absoluten Renditen am Hochzinsmarkt genutzt zu haben.

Die folgende Tabelle zeigt für die letzten vier Zyklen, wie sich hochverzinsliche Anleihen ab dem Zeitpunkt, zu dem die Rendite erstmals 8,5 % überstieg, entwickelt haben (siehe Abbildung 5).

In der vorstehenden Tabelle beziehen wir außerdem einen weiteren wichtigen Faktor ein: den Dollarkurs des Index. Heute steht der Dollarkurs des High-Yield-Index bei unter 88 Cent, während er den ICE-BofA-Daten zufolge 2007 und 2011 im mittleren bis hohen 90er-Bereich notierte. Bei dem derzeitigen Kurs stehen die Chancen für einen Kursanstieg besser als für einen fallenden Kurs.

Betrachten wir den ersten Zyklus in der vorstehenden Tabelle. Die Rendite stieg von 8,5 % im Juli 2007 auf über 22 % im Dezember 2008 (siehe Abbildung 4). Drei Jahre später lag die annualisierte Gesamtrendite bei mehr als 8 %, fünf Jahre später bei fast 9 %. Der Spread betrug im Juli 2007 360 Basispunkte – heute sind es 470 Basispunkte (siehe Abbildung 3). Wie wir im Folgenden ausführen werden, prognostizieren wir für die nächsten drei bis fünf Jahre eine deutlich positivere Entwicklung als in der globalen Finanzkrise.

Der Spread hochverzinslicher Anleihen ist angemessen

In der folgenden Tabelle führt die Deutsche Bank eine historische Analyse des Spreads durch, der erforderlich ist, um einen Anleger für die globale kumulative Ausfallquote über 5 Jahre zu entschädigen, wobei eine Einziehungsquote von jeweils 40 % und 0 % angenommen wird (siehe Abbildung 6). Bei einer Einziehungsquote von 40 % hätte der Spread von 470 Basispunkten aus Juni 2023 in jedem der letzten 20 High-Yield-Jahrgänge, einschließlich des Jahrgangs 2008, komfortabel über dem Spread gelegen, der zur Entschädigung für die kumulativen Ausfälle über 5 Jahre erforderlich war.

Aus einer Reihe von Gründen erwarten wir für die nächsten fünf Jahre deutlich weniger Ausfälle als in der globalen Finanzkrise. An dieser Stelle werden wir jedoch nur auf einige dieser Gründe eingehen. Erstens: Während es im Zeitraum 2007–2009 nur große Player gab, haben Leveraged Loans und kürzlich auch Private Credit Marktanteile gewonnen und machen neben High-Yield-Anleihen nun jeweils ungefähr ein Drittel des Leveraged-Finance-Marktes aus. Das Wachstum der vergangenen sieben Jahre hat auf diesen beiden Märkten stattgefunden. Eine schnell wachsende Anlageklasse zieht häufig Emittenten geringerer Qualität an. Währenddessen hat sich der High-Yield-Anleihemarkt in Richtung größerer, besser bewerteter Emittenten und höher besicherter Emissionen entwickelt. Daher gehen wir davon aus, dass künftig ein größerer Anteil der Ausfälle auf den Private-Credit- und den Leveraged-Loan-Markt entfallen wird.

Zweitens: Der High-Yield-Markt ist ein Markt für festverzinsliche Anleihen, der zu einem großen Teil 2020 und 2021 bei sehr niedrigen Kupons und langen Fälligkeiten aufgebaut wurde. Diese festverzinslichen Anleihen werden nun mit deutlich überbewerteten Vermögenswerten und Cashflows bedient. Das sind ganz andere Bedingungen als in der disinflationären Kreditkrise der Jahre 2007–2009.

Drittens: Die Geschäftsführungen der Unternehmen hatten mehr als ein Jahr Zeit, um sich auf höhere Zinskosten und eine Rezession vorzubereiten. Die große Mehrheit hatte bei Bedarf auch Zugang zu Kapital. Viele dieser Führungsteams haben aus der globalen Finanzkrise und der Pandemie gelernt, und wir haben großes Vertrauen in die Anpassungsfähigkeit gut geführter Unternehmen. Der Fokus der Geschäftsführungen liegt stärker auf der Rendite als auf dem Spread. Es erfolgt zwar zum Teil eine Absicherung der Risikopositionen gegenüber dem Basiszinssatz von US-Staatsanleihen, doch der wichtigste Faktor für die Kapitalkosten der Unternehmen ist die absolute Rendite.

Jetzt ist ein guter Einstiegspunkt für eine strategische Allokation in hochverzinsliche Anleihen

Hochzinsanleihen haben sich unter anderem deshalb selbst in Zyklen mit hohen Ausfallquoten gut entwickelt, weil die Anleger bei einer Neubewertung am Markt die beträchtlichen vertraglich festgelegten Zinszahlungen und Erträge auf den Kapitalbetrag zu höheren Zinsen reinvestieren können. Aktien, gemessen am S&P 500, erlebten zwischen Anfang 2000 und Ende 2010 ein verlorenes Jahrzehnt (genau genommen sogar elf verlorene Jahre). Die folgende Grafik zeigt, dass mit Hochzinsanleihen im Laufe dieser elf Jahre eine annualisierte Gesamtrendite von über 7 % erzielt wurde, während der S&P 500 mit weniger als 0,5 % rentierte (siehe Abbildung 7). Über die folgenden elf Jahre zeigte der S&P 500 eine weit bessere Performance, doch High-Yield-Anleihen konnten auch in diesem Zeitraum eine annualisierte Rendite von 6,5 % vorweisen. Die weitere Entwicklung bleibt abzuwarten. Wir halten es jedoch für wahrscheinlich, dass mit dem Jahr 2022 eine neue Ära eingeläutet wurde, in der sich die Renditen von hochverzinslichen Anleihen im Vergleich zum S&P 500 als deutlich wettbewerbsfähiger erweisen werden.

Wir wissen, dass einige Anleger an ihren High-Yield-Einstiegspunkten von Spreads zwischen 600 und 800 Basispunkten festhalten. Dahinter stehen Faustregeln, die aus der Überwindung der Rezession Anfang der 2000er und der globalen Finanzkrise abgeleitet wurden. Doch Marktteilnehmer, Unternehmensführungen und politische Entscheidungstragende lernen dazu und passen sich an. Es besteht keine Garantie, dass sich einem Anleger künftig dieselben unglaublichen Einstiegspunkte bieten werden, die es in der Vergangenheit gab. Wer heute eine Rendite von annähernd 9 % vorüberziehen lässt, verpasst womöglich eine gute Gelegenheit für eine strategische Allokation in Hochzinsanleihen.