AUTOREN
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
ClearBridge Investments
Die wichtigsten Erkenntnisse
- Die US-Wirtschaft steht in dieser schwierigen Phase des Zyklus mit vielen negativen Einflussfaktoren auf dem Prüfstand. Wir gehen davon aus, dass die Verzögerungseffekte der Straffung durch die US-Notenbank Fed das Wirtschaftswachstum in der ersten Jahreshälfte 2024 abkühlen werden, und bleiben für diese Zeit bei unserem Basisszenario einer Rezession.
- Das ClearBridge Recession Risk Dashboard liegt seit 16 Monaten im roten Territorium („Rezession“), obwohl der lebhafte Arbeitsmarkt, die großzügigen Konjunkturhilfen und die anfangs extrem expansive Geldpolitik der Wirtschaft im Jahr 2023 Auftrieb gegeben haben.
- Anzeichen einer Schwäche am Arbeitsmarkt und einer Konsummüdigkeit sind Frühwarnsignale, die darauf hindeuten, dass sich die Aktivität im neuen Jahr abkühlen könnte. Wir rechnen damit, dass der Konsum, der zwei Drittel zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) beiträgt, im Jahr 2024 aus diversen Gründen stark zurückgehen wird, sodass eine wichtige Stütze für das Wirtschaftswachstum ins Wanken gerät.
Entwicklung des Arbeitsmarkts und Inflation unter Beobachtung
Die US-Wirtschaft durchläuft den stärksten geldpolitischen Straffungsyzklus seit Anfang der 1980er Jahre. 2023 wurden die Zinssätze um 100 Basispunkte (Bp) angehoben, im Jahr 2022 waren es 425 Bp. Wir gehen jedoch davon aus, dass die nächsten drei Quartale (das aktuelle eingerechnet) die entscheidenden Phasen dieses Zyklus sein werden, der schwierigste Teil des Aufstiegs, auf den sich alle wichtigen Schritte konzentrieren. Die Verzögerungseffekte der Straffung durch die Fed dürften die Wirtschaft in der ersten Jahreshälfte 2024 belasten, daher bleiben wir bei unserem Basisszenario einer Rezession, bis wir diese Phase überstanden haben.
Im letzten Jahr waren wir uns alle einig, dass es zu der „am meisten erwarteten Rezession überhaupt“ kommen würde. Jetzt, 12 Monate später, bleibt ein bedeutsamer Abschwung der Wirtschaft immer noch aus. Unser „Nordstern“, das ClearBridge Recession Risk Dashboard, liefert seit 16 Monaten ein rotes Signal, das auf eine Rezession hindeutet. Aktuell gibt es neun rote und drei gelbe Indikatoren, welche die Grundlage für unser Basisszenario bilden, auch wenn der Konsens inzwischen von einer weichen Landung ausgeht (Abbildung 1). Es ist nicht ungewöhnlich, dass zwischen dem ersten roten Signal und dem tatsächlichen Eintritt einer Rezession einige Zeit vergeht, da die Wirtschaft sich nicht immer linear entwickelt.
Es gibt viele mögliche Gründe, warum die Wirtschaft sich in diesem Jahr besser entwickelt hat als erwartet, zum Beispiel der robuste Arbeitsmarkt, der den Konsum getragen hat, und großzügige Konjunkturhilfen, die immer noch in der Wirtschaft wirken. Wir gehen davon aus, dass sich diese positiven Impulse im Jahr 2024 abschwächen werden, was die Wirtschaft zum Jahreswechsel auf ein instabileres Fundament stellen wird. Ein weiteres Risiko für die Wirtschaft im neuen Jahr ist der verzögerte Effekt der geldpolitischen Straffung, die sich bekanntermaßen erst mit der Zeit und dann auch noch variabel auswirkt. Angesichts der hohen Inflation und der extrem niedrigen Zinssätze stieß die Geldpolitik wohl erst Ende 2022 in restriktives Territorium vor, was bedeutet, dass die höheren Zinssätze in der ersten Hälfte des Jahres 2024 noch voll in der Wirtschaft wirken werden, denn es kann bekanntermaßen bis zu 18 Monate dauern, bis die geldpolitischen Effekte tatsächlich zum Tragen kommen.
Abbildung 1: ClearBridge Recession Risk Dashboard
Quelle: ClearBridge Investments.
Während der Konsens im letzten Jahr von einer Rezession ausging, war diese Annahme rückblickend verfrüht. Die Geschichte hat gezeigt, dass seit Ende der 1950er Jahre die Zeitspanne zwischen der ersten Anhebung in einem anhaltenden Zinserhöhungszyklus bis zum Beginn eines wirtschaftlichen Abschwungs im Schnitt 23 Monate betrug. Auch wenn es uns so vorkommt, als würde die Fed schon seit einer halben Ewigkeit die Zinsen anheben, kam die erste Zinsanhebung des aktuellen Zyklus doch erst vor rund 20 Monaten, das heißt, der historische Durchschnitt ist noch nicht erreicht.
Abbildung 2: Lange und variable Verzögerungen
Quelle: FactSet, Fed. * Ein anhaltender Zinserhöhungszyklus ist ein Zeitraum, in dem die Fed die meisten Zinsanhebungen in einem Straffungszyklus vornimmt. Der Zeitpunkt der ersten Zinsanhebung im Straffungszyklus ist eventuell nicht identisch mit dem Beginn des anhaltenden Zinserhöhungszyklus.
Einige Effekte der geldpolitischen Straffung belasten bereits die Wirtschaft. Der Arbeitsmarkt lässt Spuren einer gewissen Schwäche erkennen, und unser Indikator für die Stimmung auf dem Arbeitsmarkt, der misst, wie einfach oder schwer es ist, eine Arbeitsstelle zu finden, kehrt sich um – ein Trend, auf den in der Vergangenheit eine Rezession folgte. Während das Konsumverhalten nach der Pandemie grundsolide war, sehen wir Anzeichen dafür, dass den Verbrauchern das Geld ausgeht, was an den zunehmenden Zahlungsausfällen bei Kreditkarten, Autokrediten und auch Hypotheken abzulesen ist. Zudem ist zu beobachten, dass Ausgaben selektiver getätigt werden. Entscheidend ist, dass der Konsum in der Vergangenheit bis zum Beginn einer Rezession oder sogar noch länger solide blieb.
Wir haben im letzten Jahr gesagt, dass eine weiche Landung davon abhängt, ob die Fed die Inflation erfolgreich senken kann. Die Fed hat große Fortschritte gemacht, und die annualisierte Kerninflation der persönlichen Konsumausgaben (PCE) liegt jetzt bei 2,6 %. Damit ist das 2-Prozent-Ziel der Notenbank gar nicht mehr weit entfernt. In den Industrieländern kommt es jedoch selten vor, dass die Inflation gleich beim ersten Versuch unter Kontrolle gebracht wird, vielmehr ist mit einer zweiten Teuerungswelle zu rechnen. Die USA haben in den letzten knapp 100 Jahren drei große Inflationsepisoden erlebt, und in allen drei gab es mehrere Inflationswellen. Einer aktuellen Studie von Strategas Research Partners zufolge liegt die Wahrscheinlichkeit mehrerer Wellen bei 87 %. Wir gehen davon aus, dass sich die Fed darüber im Klaren ist, denn mit ihrer Politik, die Zinssätze für längere Zeit höher zu belassen, will sie vermutlich auf Nummer sicher gehen.
Auch wenn es noch zu früh ist, den Sieg über die Inflation zu erklären, dürfte sich die Inflation im nächsten Jahr der Zielvorgabe weiter annähern, sodass weitere Erhöhungen vom Tisch sind und sich der Fokus auf Zinssenkungen zur Rückkehr zu einer neutralen Geldpolitik verlagert. Wenn die Fed hinreichend zuversichtlich ist, dass die Inflation nachhaltig zurückgeht, dürfte das den Weg für moderate Zinssenkungen im Jahr 2024 frei machen, sodass sich der Ausblick Ende des Jahres oder Anfang 2025 verbessern könnte.
Definitionen
Das ClearBridge Recession Risk Dashboard umfasst eine Gruppe von 12 Indikatoren, die zur Untersuchung des Zustands der US-Wirtschaft und der Wahrscheinlichkeit eines Abschwungs herangezogen werden.
Das Federal Reserve Board (Fed) ist für die Formulierung der US-Geldpolitik verantwortlich, die Wirtschaftswachstum, Vollbeschäftigung, Preisstabilität und eine nachhaltige Struktur für internationalen Handel und Zahlungen fördern soll.
Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) ist eine Wirtschaftsstatistik, die den Marktwert aller in einem Land binnen eines bestimmten Zeitraums erwirtschafteten Waren und Dienstleistungen misst.
Die persönlichen Konsumausgaben (PCE) sind eine Kennzahl für Preise, die in den USA lebende Verbraucher oder Personen, die für sie Einkäufe tätigen, für Waren und Dienstleistungen bezahlen. Mitunter wird hier auch von der PCE-Kernrate gesprochen, da zwei Kategorien, die stark schwanken können – Nahrungsmittel und Energie –, nicht berücksichtigt werden, um die tatsächliche zugrunde liegende Inflation offenzulegen.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
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US-Staatsanleihen (Treasurys) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.