Portfolioaufbau für Alpha-Generierung und Risikominderung

Kernpunkte:

• Im aktuellen Umfeld von für längere Zeit höheren Zinsen braucht es unserer Meinung nach ausgefeiltere Techniken, um bei einem besseren Schutz vor Abwärtsrisiken Alpha (Überrendite einer Anlage gegenüber der Benchmark) zu generieren.
• Wir glauben, dass neben einer fallspezifischen Bottom-up-Titelauswahl ein wohl durchdachter quantitativer Prozess des Portfolioaufbaus und der Risikoallokation beständige und nicht korrelierte Überrenditen gegenüber Vergleichsgruppen liefern kann, was gut diversifizierten Anlegern zugutekommen kann.

Voreingenommenes Verhalten und Marktineffizienzen

Im Rahmen der Bottom-up-Fundamentaldatenanalyse bei der Auswahl von Unternehmensanleihen kann es einem Analysten schwer fallen, eine hochwertige Unternehmensanleihe zu empfehlen, die mit sehr engen Spreads gegenüber ihrer Benchmark oder ihrer Vergleichsgruppe gehandelt wird, da diese Anleihe nur eine Outperformance erzielen kann, wenn risikoreichere Anleihen sich schlecht entwickeln. Zudem sind Anlageverwalter tendenziell übermäßig optimistisch bezüglich ihrer Fähigkeit, die Performance einer Anlage vorherzusagen, wodurch ein Hang zu risikoreicheren Positionen auf dem Kreditmarkt entsteht. Ein solches voreingenommenes Verhalten führt zu Portfolios mit potenziell höherem Risiko gegenüber der Benchmark oder Beta. Ein weiteres mögliches Ergebnis ist das wiederholte Vorkommen von Portfoliopositionen, die zusammen genommen Long-Carry-Positionen (der Hang zu versuchen, die Rendite der Benchmark zu übertreffen) und Long-Beta-Positionen gegenüber der Benchmark bilden, wodurch der Kunde einer übermäßigen Renditevolatilität ausgesetzt wird, die von der Richtung der Märkte abhängt. Beispielsweise käme es in einem Zeitraum von Markturbulenzen und Risikoaversion wahrscheinlich zu einer Underperformance des Portfolios, da es nicht Beta-neutral ist und mit einem höheren Risiko verknüpft ist als seine Benchmark.     

Bevor wir auf die Ableitung von Alpha aus dem Portfolioaufbau eingehen, möchten wir darauf hinweisen, dass Kunden durch die Inanspruchnahme von aktiven Managern anerkennen, dass Indizes und Finanzmärkte an sich ineffizient sind. Der Mehrwert eines aktiven Managements besteht darin, dass wir das Kredituniversum in Teilmengen zerlegen, um Ineffizienzen zu nutzen und zu versuchen, zusätzliches Alpha zu generieren, und das wollen wir besser machen, indem wir unsere Research-Ideen in Portfolios einfließen lassen und beständig ein besseres risikobereinigtes Ergebnis generieren.  

Chancen nach Volatilität einordnen

In der Vermögensverwaltungsbranche sind Research-Teams für Unternehmensanleihen in der Regel nach Sektoren im Stil von Bloomberg strukturiert. Wenngleich das Team von Franklin Templeton für Investment-Grade-Unternehmensanleihen (IG) auch nach Sektoren organisiert ist, bringen wir eine zusätzliche Dimension der Analyse ein. Wir bitten unsere Analysten nämlich, Wertpapiere von der höchsten bis zur geringsten Bonität auf der Grundlage vorausschauender Einschätzungen einzustufen und zu prognostizieren, wie sich die Spreads in Relation zueinander entwickeln dürften. Aus dieser Diskussion ergibt sich, welche Anleihen unserer Einschätzung nach in Relation zu ihrer Vergleichsgruppe billiger oder risikoreicher sind.

Nicht alle Emittenten desselben Sektors ähneln sich bezüglich der Kreditwürdigkeit oder anderer unternehmensspezifischer Faktoren, sodass die Risikoprofile sich von Emittent zu Emittent unterscheiden. So sind beispielsweise die Spreads langlaufender Anleihen eines Emittenten aus dem Technologiesektor mit dem hohen Rating A in der Regel im Vergleich zum Index eng, während die eines Emittenten mit dem Rating BBC desselben Sektors im Vergleich zum Index weiter und sehr volatil sind. Technologieunternehmen mit hoher Bonität und solche mit geringer Bonität haben also in Bezug auf Risiko und Volatilität wenig gemeinsam.

Um Risiko in einem Portfolio besser einordnen zu können, unterteilen wir das Sektoruniversum auf der Grundlage der historischen Spread-Volatilität in drei Komponenten, nämlich geringes Beta, mittleres Beta und hohes Beta. Zur Komponente geringes Beta gehören Unternehmen mit der höchsten Bonität (wie etwa Emittenten mit den engsten Spreads gegenüber dem Index bei der geringsten Volatilität).  Ein Beispiel für mittleres Beta wären höherwertige und weniger zyklische Unternehmensanleihen mit BBB-Rating, und in die Kategorie hohes Beta fallen in der Regel eher zyklische BBB-Unternehmensanleihen mit geringer Bonität, etwa von Emittenten mit BBB-Rating aus dem Rohstoffsektor. Wir glauben, dass dieser Ansatz einen besseren Portfolioaufbauprozess ermöglicht, und zwar nicht nur unter Bottom-up-Gesichtspunkten, sondern auch durch das Isolieren von Sektoren und das Trennen der risikoreicheren Anteile von den höherwertigen Anteilen im Sinne einer besseren Risikoallokation. Wenn wir eine Wertung höherwertiger bis geringerwertiger Emittenten vornehmen, geht es darum, dass das Beta-Risiko effektiver eingeordnet werden muss, damit die Chancen tatsächlich mit der geeigneteren Vergleichsgruppe konkurrieren.

Strategische Platzierung der Chancen auf der Renditekurve

Manager von Unternehmensanleihen versuchen in der Regel, ihre Anlageerträge zu steigern, indem sie ein höheres Durationsrisiko eingehen als ihre Benchmark. Während diese Strategie üblicherweise zum Vorteil der Anleger war, wenn die Zinsen niedrig blieben und sich die Spreads in Grenzen hielten, setzte sie Anleger auch potenziellen Verlusten aus, wenn sich die Zinsen oder Marktbedingungen gegen ihre Positionen entwickelten. Da wir in ein Umfeld von für längere Zeit höheren Zinsen wechseln, für das eine höhere Volatilität von risikoreichen Anlagen prognostiziert wird, gehört das Konzept von längerer Duration und höherem Beta-Risiko zum Generieren zusätzlicher Erträge aus unserer Sicht auf den Prüfstand. Wir halten Zinsschwankungen für an sich unvorhersehbar. Dementsprechend haben wir einen durationsneutralen Ansatz gewählt, da wir das Durationsmanagement im Vergleich zu Ideenfindung und Portfolioaufbau für eine weniger beständige Quelle von Alpha halten.

Während die Kreditkurve die Renditeniveaus bei verschiedenen Fälligkeiten widerspiegelt, ermitteln wir stattdessen, wo es aus unserer Sicht am effizientesten ist, Risiken einzugehen, indem wir Positionen an den steilen Punkten auf der Kurve aufnehmen, die zusätzliche Erträge aus dem Roll-down liefern (eine Technik, bei der ein Anleger eine Anleihe besitzt und sie für eine gewisse Zeit hält, damit der Wert der Anleihe steigt, während sie sich der Fälligkeit nähert, da sie mit einer geringeren Rendite bewertet wird). Wenn die Kreditkurve flach oder sogar invertiert ist, gibt es keine zusätzliche Spread-Entschädigung für das Eingehen von Risiko über eine gewisse Fälligkeit hinaus, und das vermeiden wir. Kurz gesagt kann das Platzieren von Anleihenpositionen auf der Kreditkurve angesichts der unterschiedlichen Formen der Kreditkurve in verschiedenen Sektoren und Rating-Segmenten äußerst förderlich für die Portfolioerträge sein.

Bei der Bestimmung der maximalen Roll-down-Positionierung auf der Kreditkurve berücksichtigen wir auch, wo sich der optimale Carry-Punkt auf der Kreditkurve befindet (oder der Punkt, an dem der Ertrag des Haltens einer Anleihe optimal ist). Durch das Zusammenfassen von Unternehmensanleihen auf der Grundlage ihres Risikoprofils (wie zuvor bereits angesprochen) können wir das relative Carry-Potenzial innerhalb dieser verschiedenen Volatilitätskategorien besser bewerten.

Alles zusammen genommen

Wir sind überzeugt, dass unsere einzigartige Methode des Portfolioaufbaus es uns ermöglicht, unsere besten Ideen für die Auswahl von Einzeltiteln zu berücksichtigen und dabei durch Risikoeinordnung nach Volatilitätsniveaus Beta-Neutralität im Vergleich zur Benchmark zu erreichen. Ein Vorteil von Beta-Neutralität besteht darin, dass die Direktionalität des Marktes kein bedeutender Faktor für die Alpha-Generierung ist, insbesondere im aktuellen Marktumfeld, in dem es schwerfällt einzuschätzen, ob die Märkte auf gute Nachrichten reagieren werden.

Unser Prozess der Portfoliooptimierung strebt auch Durationsneutralität gegenüber unserer Benchmark an, indem wir eine strategische Positionierung auf der Renditekurve einnehmen. Wir sind überzeugt, dass ein so aufgebautes Portfolio die strukturellen Ineffizienzen einer Benchmark isoliert und Nutzen daraus zieht und gleichzeitig versucht, Schutz vor Abwärtsrisiken durch ungünstige Marktbedingungen zu bieten.

Unser Rahmen für den Portfolioaufbau lässt sich mühelos an ein breites Spektrum von Anlegern anpassen – von Buy-and-Hold-Portfolios von Versicherungen bis hin zu aktiven Strategien mit höherem Portfolioumschlag, das Anlagechancen nutzt, wenn sie sich bieten. Wir glauben, dass unser Portfolioaufbauprozess wiederholbar ist und beständig positive Ergebnisse liefert, die weniger korreliert mit unserer Vergleichsgruppe sind. Aus unserer Sicht brauchen Kunden Diversifizierung bei ihren Managern ebenso sehr wie bei ihren Anleihenportfolios.