Erkenntnisse aus der Frühjahrstagung des IWF und der Weltbank

Als Teil des Schwellenländerteams von Western Asset haben wir im vergangenen Monat an der Frühjahrstagung des Internationalen Währungsfonds (IWF) und der Weltbank in Washington, D.C., teilgenommen. Auf dem Programm standen Treffen mit politischen Entscheidungsträgern, Mitarbeitern des IWF, Vertretern multilateraler Entwicklungsbanken, politischen Analysten und Mitarbeitern des US-Finanzministeriums.

Kerninhalte der Tagung

Unserer Meinung nach ist ein Rückblick auf die diesjährige Frühjahrstagung aus der Sicht unserer Einschätzungen nach der Herbsttagung hilfreich. Damals standen die schwierigen Aussichten für die Märkte im Vordergrund, die vor allem auf folgende Faktoren zurückzuführen waren:

1. Geopolitik – Unüberbrückbare Differenzen in Russland; Verschärfung der Beziehungen zwischen den USA und China.
2. Inflation und die Fed – Straffe (und sich weiter verschärfende) finanzielle Bedingungen in den USA, begrenzter globaler politischer Spielraum und erhöhte Risiken eines systemischen „Bruchs“.
3. Politische Entscheidungsträger in den Schwellenländern in der Zwickmühle – Die Märkte verlangten eine orthodoxe Geldpolitik auf Kosten des Wachstums; Länder, die dem nicht nachkommen konnten, standen vor größeren Herausforderungen.

Diese negativen Faktoren bestehen größtenteils fort. Der Ton der Frühjahrstagung war jedoch deutlich konstruktiver. Unserer Ansicht nach haben sich die Anlagerenditen in den Schwellenländern seit Oktober eindrucksvoll entwickelt. Dies zeigt sich besonders deutlich in den großen Schwellenländern, wo die Devisenmärkte (selbst in schwächeren Ländern wie Kolumbien) eine starke Performance an den Tag gelegt haben. Aber auch die Spreads von Staatsanleihen haben sich gut entwickelt. Einer der Hauptgründe für die jüngste Performance war die Schwäche des US-Dollars.

Aus unserer Sicht beruht die Schwäche der US-Währung auf folgenden Erwartungen: Ein deutlicher Kurswechsel der US-Notenbank (Fed) und der Europäischen Zentralbank (EZB), politischer Spielraum zur Wahrung höherer Zinsen über einen längeren Zeitraum hinweg und ein Wachstum in China, das ein „ausreichend hohes“ globales Wachstum (außerhalb der USA) stützt.

Im Nachgang der Tagung scheint die US-Geldpolitik das mit Abstand größte Potenzial für eine „Fehlbewertung“ aufzuweisen. Ein Großteil unserer Gespräche drehte sich um die Entwicklungen im Bankensektor. Die Gespräche haben uns in unserer Einschätzung bestärkt, dass die Risiken für das US-Bankensystem nicht systemisch sind. Die Insolvenzen der Silicon Valley Bank und der Signature Bank scheinen idiosynkratischen Charakter zu haben und sind weitgehend das Ergebnis eines bankspezifischen Versagens beim Management von Aktiva und Passiva. Anders als in den Jahren 2007/2008 befindet sich das US-amerikanische Finanzsystem nicht inmitten eines nahezu universellen Problems im Hinblick auf die Qualität der Aktiva. Und wir haben jetzt ein gut funktionierendes Krisenreaktionssystem. Vor diesem Hintergrund halten wir es für möglich, dass der Markt den potenziellen Gegenwind für die US-Wirtschaft aus dem Finanzsektor überschätzt. Dies könnte die Fed in die Lage versetzen, die Zinsen für einen längeren Zeitraum auf einem höheren Niveau zu belassen, was die Markterwartungen in Bezug auf baldige Zinssenkungen unter Druck setzen und den US-Dollar gegenüber den Währungen anderer Industrieländer zusätzlich stützen würde.

Europa wurde in diesem Frühjahr kaum thematisiert. Wenn wir das Fehlen einer Thematisierung als Zustimmung interpretieren, dann besteht nahezu Konsens darüber, dass die Aussichten für Inflation und Wachstum in Europa „gut genug“ sind und dass die EZB in der Lage sein wird, die quantitative Straffung, die Leitzinsen und die Liquiditätsfazilitäten (als Reaktion auf Fragmentierung/Finanzsektorrisiken) angemessen zu kalibrieren. Angesichts der Komplexität des globalen Umfelds bereitet uns diese Selbstzufriedenheit gewisse Sorgen. Die Art und Weise, wie die Schweizer Behörden mit der Credit Suisse umgegangen sind, wurde als idiosynkratisches, spezifisch schweizerisches Problem betrachtet und nicht unbedingt als Präzedenzfall für das, was von Europa im Allgemeinen zu erwarten wäre.

Die Abkehr Chinas von seiner Null-COVID-Politik im November hat uns (und den Markt) überrascht und den Weg für einen frühzeitigen Aufschwung in bestimmten Segmenten der chinesischen Wirtschaft geebnet. Wir führen die Stärke in Europa zum Teil auf die Wiedereröffnung Chinas zurück und sehen in der Outperformance wichtiger asiatischer Währungspaare (insbesondere des koreanischen Won und des thailändischen Baht) gegenüber dem Yuan ein Zeichen für die Übertragungseffekte eines stärkeren chinesischen Konsums. Ein kurzer Blick auf die Rohstoffpreise zeigt jedoch, dass die Auswirkungen der Wiedereröffnung Chinas ihre Grenzen haben. Es handelt sich eindeutig nicht um eine politische Reaktion oder einen globalen Wachstumsimpuls im Stil des Jahres 2009. Während über die kurzfristige Entwicklung weitgehend Einigkeit bestand, wurde die chinesische Wirtschaftsentwicklung fast ausschließlich im Zusammenhang mit der strategischen Konkurrenz zu den USA und den längerfristigen Auswirkungen auf Exporte, Investitionen und Wachstumspotenzial diskutiert. Unsere Einschätzung zu diesem Thema hatten wir bereits im Herbst dargelegt.

Trotz eines weitgehenden Konsenses über die wichtigsten Faktoren, die die makroökonomischen Aussichten bestimmen, zeigten sich die Anleger in Umfragen wenig zuversichtlich – mit der möglichen Ausnahme einer positiven Einschätzung der lokalen Zinssätze in den Schwellenländern. Dies dürfte die komplexe Kombination von Risiken (insbesondere Extremrisiken) widerspiegeln, denen der Markt aktuell ausgesetzt ist. Die Liste der Risiken ist relativ lang und umfasst unter anderem: (1) die (schwerwiegenden) fiskalischen und finanziellen Auswirkungen eines Streits über die Schuldenobergrenze, der wiederum die Dysfunktionalität der US-Politik widerspiegelt; (2) ein Szenario, in dem die Fed die Zinsen anhebt, dann eine Pause einlegt und dann wieder anhebt; (3) anhaltender Druck auf das US-Finanzsystem aufgrund von Problemen mit der Qualität gewerblicher Immobilien; (4) eine rasche Verschlechterung der Beziehungen zwischen den USA und China (angesichts des Ausmaßes der sich überschneidenden wirtschafts- und sicherheitspolitischen Interessen besteht viel Spielraum für einen „Unfall“, der eine noch deutlichere Verschlechterung der bilateralen Beziehungen auslösen könnte) und (5) eine weitere geopolitische Fragmentierung, die angesichts der potenziellen Auswirkungen auf die Lieferketten und die Rohstoffpreise allgemein einen Stagflationsimpuls für die Weltwirtschaft auslösen würde.

Die Schuldentragfähigkeit und die globale „Architektur“ der Staatsverschuldung waren ein weiterer Schwerpunkt der Tagung. Da viele staatliche Restrukturierungen ins Stocken geraten sind, hat das Schreckgespenst eines „verlorenen Jahrzehnts“ wie in den 1980er Jahren die Aussichten für viele Single-B-Emittenten aus Schwellenländern getrübt. Die Arbeit an einem funktionierenden Umschuldungsmechanismus, der die Dauer und den Schweregrad solcher Ereignisse vorhersehbarer macht und damit die realwirtschaftlichen Auswirkungen von Zahlungsschwierigkeiten minimiert, scheint ein notwendiger Schritt zu sein, um diese Märkte wieder funktionsfähig zu machen. Bei einigen dieser Themen wurden im Laufe der Woche echte Fortschritte erzielt, auch wenn eindeutig noch mehr zu tun bleibt. In der Folge haben wir eine positive Marktreaktion auf die beiden Musterbeispiele für Notlagen (Sri Lanka und Sambia) gesehen, die derzeit auf eine Lösung hinarbeiten.

„ESG“ war ein deutlich weniger prominentes Thema als in den Vorjahren. Die Anleger konzentrierten sich mehr auf den Klimawandel und die Entwicklung skalierbarer Märkte für nachhaltige Anleihen. Dies könnte unseres Erachtens durchaus eine positive Entwicklung sein. Märkte für nachhaltige Anleihen, die sich auf die Politik des öffentlichen Sektors, die Entwicklung globaler öffentlicher Güter und die wirtschaftliche Bedeutung von Umweltfaktoren konzentrieren, können direkt zur Erreichung von Nachhaltigkeits- und Wirkungszielen beitragen. Wir glauben, dass diese Verlagerung des Schwerpunkts für die Märkte für ESG-Staatsanleihen einen Schritt nach vorne bedeutet. Sie verbessert einen Ansatz, der implizit Staatsanleihen und Unternehmensanleihen als austauschbar behandelte und daher die Identifizierung von ESG-Risiken und die Verwendung von Anleihen mit Zweckbindung als Schlüsselkomponenten hervorhob.

Insgesamt beurteilen wir die Anlageaussichten für die Schwellenländer weiterhin als recht positiv. In einem Basisszenario, in dem der US-Dollar gegenüber den Währungen der Industrieländer leicht aufwertet, dürften die Schwellenländer weiterhin von einem günstigen Umfeld für die Risikostimmung profitieren, da das Wachstum in den drei wichtigsten Wirtschaftsmotoren der Welt (China, Europa und USA) „gut genug“ ausfällt. Natürlich gibt es zahlreiche Risiken, und selbst wenn das Basisszenario grundsätzlich konstruktiv ist, würden wir es auch als fragil bezeichnen. Ein Fehltritt der Fed, der die Zentralbanken der Schwellenländer dazu veranlasst, die Zinsen früher als erwartet zu senken, könnte einen Teil der seit Oktober zu verzeichnenden Währungsstärke wieder zunichte machen. Auch für die derzeitige Einschätzung eines außergewöhnlich hohen Wachstums in China und Europa sehen wir Risiken. Ein restriktiverer Ausblick der Fed in Verbindung mit einem schwächeren Wachstum in einer der beiden anderen Regionen könnte zu einem Wiedererstarken des US-Dollars führen und sowohl für die politischen Entscheidungsträger in den Schwellenländern als auch für die Vermögenspreise in diesen Ländern erneuten Gegenwind bedeuten.