Verbriefte Schuldtitel: Konvexität nutzen

Die Konvexität, die die Zinssensitivität misst und die Grundlage für die Risiko-Rendite-Profile festverzinslicher Produkte bildet, ist ein wichtiges Konzept, das Anleger für die Steigerung der Gesamtrendite und das Risikomanagement nutzen können. In Zeiten, in denen die Zinssätze häufig angepasst werden und schwanken, ist die Konvexität besonders bedeutsam und kann sich stark erhöhen.  Wir haben im Universum der verbrieften Produkte vier Bereiche ausgemacht, die im aktuellen Zinsumfeld interessante Konvexitätsanomalien bzw. ‑chancen bieten.

Agency Mortgage-Backed Securities (MBS)

Chance: Agency-MBS haben aufgrund der eingebetteten Option der vorzeitigen Tilgung bekanntermaßen eine negative Konvexität. Aufgrund der außergewöhnlichen Marktbedingungen hat sich jedoch eine ungewöhnliche Anomalie herausgebildet. Die starken Zinsanhebungen durch die US-Notenbank Fed haben die 30-jährigen Hypothekenzinssätze auf über 7 % ansteigen lassen, sodass sich nach Schätzungen von Goldman Sachs für mehr als 97 % der bestehenden Hypothekenschuldner eine Refinanzierung angesichts ihrer niedrigen festen Hypothekenzinssätze nicht lohnt.¹ Darüber hinaus haben die hohen Immobilienpreise, das geringe Angebot und hohe Hypothekenzinsen der Aktivität im Wohnimmobilienbereich einen Dämpfer versetzt und Erstkäufer aus dem Markt gedrängt. Daher ist die negative Konvexität von kürzlich emittierten MBS so gering wie nie zuvor, woraus sich eine beispiellose Anomalie des Konvexitätsprofils ergibt (siehe Abbildung 1). Neben den günstigen Bewertungen macht diese besondere Situation die Anlageklasse noch attraktiver.

Risiken: Die technischen Marktbedingungen sind vermutlich das größte Risiko, da die Fed ihr MBS-Portfolio weiter verkleinert und die Banken noch nicht an den Markt zurückgekehrt sind, sondern erst einmal abwarten, was sich an der regulatorischen Front tut. Darüber hinaus könnte sich die Konvexitätschance bei MBS ins Negative verkehren, sollte es zu einer harten Landung oder einer schweren Rezession und in deren Folge zu einer rasanten und kräftigen Zinsrally um mehr als 200 Basispunkte (Bp) gegenüber dem aktuellen Niveau kommen. In diesem Szenario dürften sich Agency-MBS jedoch als „sicherer Hafen“ gut behaupten.

Kreditrisikotransfer-Instrumente (CRT)

Chance: Wir sind von nachrangigen CRT-Anleihen angetan, die für das Kreditrisiko mit hohen variablen Zinskupons und Preisabschlägen entschädigen. Die durchschnittliche Laufzeit dieser Anleihen dürfte sich verlängern und die kumulativen Kuponzahlungen werden sicherlich steigen, wenn im Zuge steigender Zinssätze weniger vorzeitige Tilgungen vorgenommen werden. Nach unserem Dafürhalten bieten Mezzanine- und nachrangige Tranchen attraktive All-in-Renditen bei einer aufgrund der niedrigen Konvexität geringen Zinssensitivität. CRT-Anleihen könnten ein hervorragendes Absicherungstool für Anleger sein, die ihre Portfolios vor steigenden Zinssätzen schützen wollen.

• Variabler Kupon: CRT sind als variabel verzinsliche Anleihen („Floater“) ohne Obergrenze für die Kuponzahlung strukturiert. Anhand der Benchmark, der 30-Day Secured Overnight Financing Rate (SOFR), werden die variablen Kupons jeden Monat angepasst. Daher ist die Konvexität niedrig und die Duration kurz (siehe Abbildung 2). Wenn die Zinssätze steigen, erhöhen sich die Kuponzahlungen der Floater, was die Zinssensitivität ihres Kurses reduziert.  Und Anleihen mit höherem Kupon, die mit einem Aufschlag gehandelt werden, profitieren von einem Anstieg der Zinssätze, weil der Wert des Zinsteils („Interest-only“, IO) aufgrund der geringeren Zahl der vorzeitigen Tilgungen steigt.
• Position in der Kapitalstruktur: Die nach dem Kaskadenprinzip strukturierten CRT-Transaktionen erhöhen die Komplexität und erschweren das Verständnis der Zinssensitivität. Mezzanine-Anleihen im oberen Teil der Kapitalstruktur erhalten als erstes vorzeitige Tilgungszahlungen und sind die letzten, die Verluste aus den zugrunde liegenden Hypothekensicherheiten erleiden. Mezzanine-Tranchen reagieren somit empfindlicher auf Schwankungen der Anzahl vorzeitiger Tilgungen, aber je stärker die Option der vorzeitigen Tilgung infolge des „Lock-in“- und „Lock-out“-Effekts aus dem Geld („out-of-the-money“) ist, desto schwächer ist die Wirkung. Nachrangige Tranchen, die vom Cashflow ausgeschlossen sind, bis die Mezzanine-Tranchen ihre Zahlungen erhalten haben, sind resilienter gegenüber dem Risiko vorzeitiger Tilgungen, und angesichts des robusten Immobilien- und Arbeitsmarktes aufgrund des in den Verträgen vorgesehenen schnellen Schuldenabbaus sind sie auch keinem übermäßigen Risiko von Kreditverlusten ausgesetzt.

Risiken: Das mit diesem Investment verbundene Risiko besteht in einer harten Landung oder einer schweren Rezession, einhergehend mit einer Immobilienkrise, aufgrund derer die Besicherung dieser Anleihen zum Ausgleich der Kreditverluste nicht ausreicht.  Wir halten dieses Szenario für unwahrscheinlich.

Non-Agency Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS)

Chance: CMBS haben dem Sturm aus Zinsanhebungen und einer Rezession im Büroimmobiliensektor standgehalten. Die nachfolgende Abbildung zeigt, dass die Konvexität des ICE BofA CMBS Index auf den tiefsten Stand seit der globalen Finanzkrise gesunken ist (siehe Abbildung 3). Dass zunehmend jüngere Verträge mit 5-jähriger Laufzeit statt der traditionellen 10-jährigen Laufzeit in den Pool aufgenommen werden, hat ebenfalls dazu beigetragen, dass die Konvexität seit 2020 abgenommen hat. Darüber hinaus hat der Mangel an Emissionen die Duration des CMBS-Marktes verkürzt. Der Höchststand der Emissionen von Conduit-CMBS nach der globalen Finanzkrise wurde 2015 erreicht. Vorrangige Investment-Grade-CMBS-Tranchen können aufgrund von Beschränkungen hinsichtlich der vorzeitigen Tilgung wie Yield Maintenance, Defeasance, Vorfälligkeitsentgelten und Sperrfristen eine positive Konvexität aufweisen und sind dabei durch die Besicherung vor Kreditverlusten geschützt. Nach unserer Auffassung sind Investment-Grade-CMBS attraktiv, während gleichzeitig das mit Non-Investment-Grade-Instrumenten üblicherweise verbundene Kreditrisiko vermieden wird.

Risiken: Falls die Fed Zinssenkungen hinausgezögert und sich die Büroimmobilien-Krise weiter verschlimmert, andere Arten von Immobilien erfasst und Kreditverluste bei höherwertigen Investment-Grade-CMBS-Anleihen auslöst, funktioniert dieses Investment nicht. Wir glauben jedoch, dass der größte Teil des Kreditrisikos bereits eingepreist ist, und halten es für unwahrscheinlich, dass Investment-Grade-Anleihen Verluste erleiden werden.

Forderungsbesicherte Wertpapiere (ABS) aus dem Subprime-Autokredite-Segment

Chance: Subprime-Auto-ABS können helfen, die Zinssensitivität des Gesamtportfolios auszugleichen. Autokredite sind weniger anfällig gegenüber Zinsänderungen als Hypothekendarlehen, weil die Anreize zur Refinanzierung für die Kreditnehmer vor allem aufgrund der kleineren Kreditbeträge und der kürzeren Laufzeiten geringer sind.  Darüber hinaus sind Autos ein Vermögenswert, der an Wert verliert, sodass eine Refinanzierung weniger attraktiv ist. Subprime-Auto-ABS haben bekanntermaßen eine kurze Duration und eine kurze Laufzeit und die Transaktionsstruktur ist typischerweise sequenziell und so ausgelegt, dass ein schneller Schuldenabbau erfolgt. Daher ist die Konvexität bei Subprime-Auto-ABS in der Regel sehr gering und verändert sich kaum. Abbildung 4 zeigt den Konvexitätstrend des Auto-ABS-Index, der nahe Null liegt. Da die Zinssätze noch länger auf einem höheren Niveau bleiben könnten, kann eine Investition in Subprime-Auto-ABS mit kurzer Duration die Zinssensitivität reduzieren.

Risiken: Wenn sich der Arbeitsmarkt deutlich verschlechtert und es zu einer harten Landung kommt, könnten Ausfälle bei Subprime-Auto-ABS-Anleihen deutlich zunehmen. Wir gehen jedoch davon aus, dass die potenziellen Kreditverluste durch den Puffer ausgeglichen werden dürften, der durch Credit Enhancements (Maßnahmen zur Verbesserung der Kreditqualität) und den in der Transaktionsstruktur vorgesehenen schnellen Schuldenabbau gebildet wird.

Fazit

Die Konvexitätsprofile von Anleihen sind nicht statisch und können sich in Abhängigkeit von den Marktbedingungen verändern. Aktuell haben mehrere verbriefte Produkte entweder eine leicht positive Konvexität oder eine negative Konvexität, die so gering ist wie nie zuvor.  Diese Anomalien ergeben sich aus dem „Out-of-the-money“-Merkmal eingebetteter Optionen, den ungedeckelten Kuponzahlungen bestimmter Floater, der sequenziellen Struktur der Cashflow-Zahlungen bzw. der Emission von Anleihen mit kürzerer Laufzeit. Um durch Konvexität die Rendite optimieren und das Risiko steuern zu können, muss der Zinsausblick berücksichtigt werden. Gehen die Anleger davon aus, dass ein großer Zinsschritt bevorsteht, der mit starker Zinsvolatilität einhergeht, könnte eine Investition in Anleihen mit hoher Konvexität sinnvoll sein. Im Moment bietet der nominale Spread von MBS allerdings einen deutlichen Vorteil gegenüber Unternehmensanleihen, der vermutlich zumindest einen Teil der Konvexitätsdifferenz ausgleichen würde. Wenn die Anleger hingegen davon ausgehen, dass sich die Zinssätze weiter in einer engen Spanne bewegen und die Zinsvolatilität abnehmen wird (unser Basisszenario), halten wir es für sinnvoll, Instrumente mit hoher Konvexität zu verkaufen oder in niedrige Konvexität zu investieren. Das würde bedeuten, MBS und Produkte mit geringer Konvexität wie CRT, Non-Agency-CMBS und Subprime-Auto-ABS zu kaufen.