AUTOREN
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Josh Jamner, CFA
Investment Strategy Analyst
Die wichtigsten Punkte
- Die Aktienmärkte durchliefen im Juli eine der stärksten Rotationen seit Jahren, Small Caps und Value-Aktien legten deutlich zu, während Mega Caps aus dem Technologiesektor unter Verkaufsdruck gerieten.
- Eine zentrale Frage für Anleger lautet, ob diese Verschiebungen andauern oder, ähnlich wie bei früheren Rotationen, allmählich nachlassen werden. Einige der fünf wichtigsten Impulsgeber, die den jüngsten Wechsel im Spitzenfeld ausgelöst haben, könnten auch in den kommenden Quartalen noch Bestand haben.
- Wachstumssorgen könnten für eine Umkehr dieser Rotation sorgen, doch wir gehen davon aus, dass das Wirtschaftswachstum letztlich anziehen dürfte. Davon sollten Small Caps, Value-Aktien und zyklische Werte profitieren. Unseres Erachtens unterstreicht die Möglichkeit von hektischem Handel, wie wichtig ein diversifiziertes Portfolio ist. Wir denken, dass aktive Manager einen Vorteil gegenüber passiven Referenzindizes haben, da sie potenziell überbewertete Bereiche meiden können.
Schwächere Inflationszahlen lösen umfassenden Wechsel an der Spitze aus
Die Aktienmärkte durchliefen im Juli eine der stärksten Rotationen seit Jahren: Ehemalige Nachzügler wie Small Caps und Value-Aktien übernahmen die Führungsposition, während die früheren Spitzenreiter wie Mega Caps aus dem Technologiesektor ins Hintertreffen gerieten. Der S&P 500 Index beendete den Monat um 1,2 % fester. Diese statistische Angabe täuscht allerdings über die Turbulenzen, die unter der Oberfläche stattfanden, hinweg. In der ersten Monatshälfte standen nach wie vor die Aktien an der Spitze, die schon im gesamten ersten Halbjahr 2024 die Märkte beherrschten. Die Veröffentlichung der VPI-Daten am Morgen des 11. Juli markierte dann den Wendepunkt. Seit ihrem Höchststand am Tag davor haben die Aktien der „Glorreichen Sieben“ (Alphabet, Amazon.com, Apple, Meta Platforms, Microsoft, Nvidia und Tesla) um 9,4 % nachgegeben, während der Russell 2000 um 9,9 % zugelegt hat.1 Darüber hinaus überflügelte der gleichgewichtete S&P 500 Index die nach Marktkapitalisierung gewichtete Version um 5,6 %, und der Russell 1000 Value Index lag um knapp über 10 % vor dem Russell 1000 Growth Index.
Abbildung 1: Führung am Aktienmarkt im Jahr 2024
Daten per 31. Juli 2024. Quellen: S&P, Russell, UBS und Bloomberg. Hinweis: Magnificent 7 vs. 493 ist die relative Kursrendite des UBS Magnificent 7 ggü. dem UBS S&P ex Magnificent 7; Cap vs. Equal ist die relative Kursrendite des S&P 500 ggü. dem gleichgewichteten S&P 500; Large vs. Small ist die relative Kursrendite des Russell 1000 ggü. dem Russell 2000; Growth vs. Value ist die relative Kursrendite des Russell 1000 Growth ggü. dem Russell 1000 Value.
Diese Verschiebungen haben viele Anleger überrascht. Wir stufen die Verbreiterung der Spitzengruppe des Aktienmarktes zwar als erfreuliche Dynamik ein, doch die zentrale Frage lautet nun, ob diese Verschiebungen andauern oder, ähnlich wie bei früheren Rotationen in den vergangenen Jahren, allmählich nachlassen werden. Unseres Erachtens ist es sinnvoll, die fünf wichtigsten Impulsgeber zu analysieren, die für diese Rotation verantwortlich waren, und dann eine Einschätzung dazu abzugeben, welche Dynamik sich bereits abschließend vollzogen hat und welche sich möglicherweise in den kommenden Monaten als dauerhafter erweisen könnte.
- Abkühlung der Inflation: Die Rotation an der Marktspitze begann mit aller Macht nach der Veröffentlichung der VPI-Daten für Juni. Die Zahlen waren zum dritten Mal in Folge schwächer ausgefallen und bestätigten damit, dass die hohen Inflationszahlen des ersten Quartals eher Ausreißer gewesen waren. Folglich kann die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) bei ihrer Sitzung im September mit der Normalisierung der Zinssätze beginnen. Dies sollte zu einer erneuten Beschleunigung des US-Wirtschaftswachstums im Jahr 2025 beitragen und das sich bereits abzeichnende Szenario einer weichen Landung unterstützen. Eher zyklische Unternehmen, die sich besser entwickeln, wenn das BIP steigt, dürften dann ein überdurchschnittliches Gewinnwachstum erzielen. In den Referenzindizes für Small Caps und Value-Aktien sind zyklische Unternehmen in der Regel stärker gewichtet als in denen für Large Caps und Growth-Werte. Damit sind sie gut aufgestellt, um weiterhin zu profitieren, wenn sich die Zinspolitik gegen Ende 2024 und Anfang 2025 normalisiert.
- Positionierung: Vor der Veröffentlichung der VPI-Daten für Juni war das Jahr 2024 überwiegend geprägt von einer Fortsetzung der vergangenen Jahre, in denen die Glorreichen Sieben die Aktienmärkte beherrschten. Diese mehrjährige Dynamik hat dazu geführt, dass erhebliche Mengen Kapital in diese Titel geflossen sind und die Positionierung verzerrt war, denn die meisten Anleger drängten sich auf einer Seite des metaphorischen Bootes. Inzwischen haben die Anleger zwar damit begonnen, sich wieder gleichmäßiger auf den Rest des Bootes zu verteilen, doch diese extreme Positionierung hat sich noch nicht vollständig gelegt. Die erste Runde der damit verbundenen Deckungskäufe zur Glattstellung von Short-Positionen dürfte sich allerdings ihrem Ende nähern. Diese Dynamik dürfte daher mittelfristig kaum als wichtiger Impulsgeber wirken.
- Marktkonzentration und Bewertungen: Die 10 größten Positionen des S&P 500 Index machten zu Beginn des dritten Quartals 37,5 % der Benchmark aus. Dies liegt deutlich über dem Wert der späten 1990er-Jahre und führt zu einem erhöhten Konzentrationsrisiko. Darüber hinaus sind die Bewertungen aufgrund dieser Dynamik verzerrt, denn die 10 größten Titel notierten zum 29,3-Fachen der für die nächsten zwölf Monate erwarteten Gewinne, wohingegen die übrigen 490 Aktien zum 17,8-Fachen und damit auf einem wesentlich angemesseneren Niveau gehandelt wurden. Überzogene Bewertungen bedeuten weniger Schutz vor Verlusten, wenn Anleger mehr und mehr den Eindruck haben, dass verstärkt negative Nachrichten gemeldet werden. Diese Bewertungslücke hat sich im Juli zwar verengt, doch in den nächsten Jahren besteht noch Spielraum für sowohl eine Normalisierung der Bewertungslücken (zwischen den größten Titeln und dem Rest des Marktes) als auch für eine
Abnahme der Indexkonzentration.
Abbildung 2: Die größten Aktien verzerren die Bewertungen
NTM = Nächste 12 Monate. Stand der Daten: 30. Juni 2024. Quellen: UBS.
- Eine Blase der künstlichen Intelligenz (KI)? Die ersten Daten der Gewinnberichtssaison für das zweite Quartal waren etwas enttäuschend. Schwächere Zahlen und enttäuschende Ausblicke, insbesondere von verschiedenen Unternehmen mit Bezug zum Thema KI, verstärkten die im Entstehen begriffene Rotation an der Marktspitze. Inzwischen ist die Berichtssaison jedoch zu mehr als der Hälfte vorbei, und die jüngsten Berichte fielen erfreulicher aus, und auch die Unternehmensausblicke waren optimistischer. Anleger mögen sich weiterhin fragen, ob die KI-Euphorie übertrieben war, doch die Gewinnmitnahmen bei einer Schwäche nach einer immensen Rallye könnten andauern. Allerdings halten wir viele dieser Befürchtungen für übertrieben. Wir stützen uns bei dieser Einschätzung auf Gespräche mit unseren Kollegen aus dem Sektor-Research, beispielsweise Anuj Parikh, Analyst für Technologie-Hardware bei ClearBridge, der auf solide zugrunde liegende Fundamentaldaten in dem Bereich verweist:
„Die rasanten Fortschritte bei generativer KI und die Entwicklung immer leistungsfähigerer Modelle tragen dazu bei, dass Millionen von Entwicklern und führenden Unternehmen aus allen Branchen KI-Infrastruktur und KI-Dienstleistungen mehr und mehr akzeptieren. Sie können mithilfe von KI höherwertige Software entwickeln, Erkenntnisse aus ihren Daten gewinnen und ihre Unternehmen vor Cybersicherheitsbedrohungen schützen.“
Daher denken wir nicht, dass die Befürchtungen hinsichtlich einer KI-Blase derzeit einen langfristigen Treiber der Rotation bei der Marktführerschaft darstellen.
- Relatives Gewinnwachstum: Die Marktführerschaft beruhte zuletzt vor allem auf Fundamentaldaten. Die größten Titel im S&P 500 erzielten ein starkes Wachstum des Gewinns je Aktie, wohingegen der Rest des Referenzindex und die Small-Cap-Werte eine Gewinnrezession verzeichneten. Doch das zweite Quartal wird voraussichtlich das letzte Quartal sein, in dem die Glorreichen Sieben beim Wachstum des Gewinns je Aktie einen deutlichen Vorsprung haben. Tatsächlich geht man davon aus, dass sie zukünftig eher die Nachzügler sein werden. Diese Veränderung der relativen Fundamentaldaten wird mehr und mehr in den Gewinnvielfachen eingepreist, und längerfristig sind die Gewinne die wichtigsten Treiber der Marktrenditen. Entsprechend könnte diese Verschiebung des relativen Gewinnwachstums – sollte sie tatsächlich eintreten – in den nächsten 12 bis 18 Monaten für eine dauerhaftere Rotation an der Marktspitze sorgen.
Abbildung 3: Vorsprung der Glorreichen Sieben schwindet
„Glorreiche Sieben“ bezieht sich auf die folgenden Aktien: Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN), Meta (META), Apple (AAPL), die Google-Muttergesellschaft Alphabet (GOOGL), Nvidia (NVDA) und Tesla (TSLA). Daten per 31. Juli 2024. Quellen: FactSet, Russell, S&P.
Zusammengefasst kann man sagen, dass einige der wichtigsten Treiber der jüngsten Rotation an der Marktspitze durchaus noch einige Quartale Bestand haben könnten. Die Marktführerschaft entwickelt sich selten linear. Unseres Erachtens könnte es kurzfristig (in den nächsten Monaten) zu Schwankungen kommen, falls sich die Wirtschaft weiter abkühlt. Dann könnten die bisherigen Spitzenreiter als sichere Häfen eingestuft werden und in der Gunst der Anleger wieder aufsteigen. Letztlich wird die US-Wirtschaft unserer Ansicht nach eine weiche Landung vollziehen. Diese Einschätzung beruht auf den Signalen des ClearBridge Recession Risk Dashboard, das in diesem Monat keine Veränderungen aufwies und nach wie vor im grünen (expansiven) Bereich verharrt.
Abbildung 4: ClearBridge Recession Risk Dashboard
Quelle: ClearBridge Investments.
Auch wenn Wachstumssorgen diese aufkommende Rotation an der Marktspitze im Keim ersticken können, so sind wir dennoch der Meinung, dass das Wirtschaftswachstum letztlich wieder anziehen wird. Wir begründen unsere Zuversicht mit den soliden makroökonomischen Grundlagen, den wenigen Exzessen am Markt und der weniger restriktiven Fed. Unseres Erachtens sollte diese Erholung des Wirtschaftswachstums vor allem den jüngsten Gewinnern zugutekommen, das heißt Small Caps, Value-Aktien und zyklischen Titeln von Unternehmen, die von einer anziehenden Konjunktur stärker profitieren. Die möglicherweise hektischen Bewegungen bei der Marktführerschaft sind eine nachdrückliche Erinnerung an die Bedeutung der Portfolio-Diversifizierung und der regelmäßigen Neugewichtung, insbesondere nach langen Phasen einer Out- oder Underperformance. Und schließlich unterstreichen die Ereignisse der vergangenen Wochen auch die Vorteile, von denen aktive Manager profitieren, wenn die Marktkonzentration ein extremes Niveau erreicht, denn passive Fonds können potenziell besorgniserregende Positionen in den Referenzindizes, die sie nachbilden, nicht meiden.
Fußnoten
- Stand: 11. Juli 2024.
Definitionen
Das ClearBridge Recession Risk Dashboard umfasst eine Gruppe von 12 Indikatoren, die zur Untersuchung des Zustands der US-Wirtschaft und der Wahrscheinlichkeit eines Abschwungs herangezogen werden.
Der S&P 493 ist der S&P 500 Index ohne die sieben Technologiewerte (die „Glorreichen Sieben“). Der S&P 500 Index ist ein nicht gemanagter repräsentativer Index aus 500 Aktien, der generell die Performance von Großunternehmen in den USA widerspiegelt.
Der Russell 1000 Index ist ein nicht verwalteter, kapitalisierungsgewichteter Index für inländische Large-Cap-Aktien. Er misst die Wertentwicklung der 1.000 größten börsennotierten US-Unternehmen im Russell 3000 Index.
Der Russell 1000 Value Index ist ein nicht gemanagter Index der Unternehmen im Large Cap Russell 1000 Index, die aufgrund ihrer Wertorientierung ausgewählt wurden.
Der Russell 1000 Growth Index ist ein nicht gemanagter Index der Unternehmen im Large Cap Russell 1000 Index, die aufgrund ihrer Wachstumsorientierung ausgewählt wurden.
Der Russell 2000 Index ist ein Index für inländische Small-Cap-Aktien, der die Wertentwicklung der 2.000 kleinsten börsennotierten US-Unternehmen im Russell 3000 Index misst.
Der Verbraucherpreisindex (VPI) misst die durchschnittliche Änderung der US-Verbraucherpreise im Zeitverlauf in einem festen Korb aus Waren und Dienstleistungen, die vom US Bureau of Labor Statistics bestimmt werden.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Verlusts des Anlagekapitals. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Indizes werden nicht aktiv gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Renditen nichtverwalteter Indizes nicht berücksichtigt.
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Die Risiken und die Volatilität bei Small-Cap- und Mid-Cap-Aktien sind größer als bei Large-Cap-Aktien.
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