AOR-Update: Die Lage sieht anders aus

Die wichtigsten Erkenntnisse

• Die Wirtschaftsdaten sorgen weiterhin für positive Überraschungen und die Rezessionen, die eine Branche nach der anderen erfassten, haben offenbar nicht zu einem breit angelegten Abschwung geführt. Vor diesem Hintergrund hat sich das Gesamtsignal des ClearBridge Recession Risk Dashboard von rot auf gelb verbessert. Gleichzeitig gehen wir in unserem Basisszenario davon aus, dass eine sanfte Landung 2024 wahrscheinlicher ist als eine Rezession.
• Die Wohnungsbaugenehmigungen haben sich nach einem pandemiebedingten Boom-Bust-Zyklus normalisiert und in den letzten Monaten im Einklang mit dem Vor-Corona-Trend entwickelt. Daher hat sich dieser Indikator von rot auf gelb verbessert.
• Angesichts hoher Bewertungen und Gewinnerwartungen und da sich die Wirtschaftsdynamik höchstwahrscheinlich ausgehend von einem überdurchschnittlichen Niveau verlangsamen wird, wäre eine Verschnaufpause bei Aktien nicht verwunderlich. Sollten die Rezessionsrisiken weiter sinken, würden langfristig orientierte Anleger unserer Meinung nach am besten Kursschwächen ausnutzen.

Nachwirkungen der Pandemie weiter spürbar

Die gefährlichsten Worte in der Investmentbranche lauten vermutlich: „Dieses Mal ist es anders.“ Ein Blick auf das Konjunktur- und Marktumfeld seit 2020 offenbart jedoch mehr Unterschiede als Ähnlichkeiten zu früheren Jahrzehnten. Der größte Unterschied war die Corona-Pandemie, ein (hoffentlich) einmaliges Ereignis. Die Auswirkungen der Ausgangsbeschränkungen und der anschließenden Wiederöffnung waren nicht auf 2020 begrenzt und hatten erhebliche Nachwirkungen für die Wirtschaft und die Finanzmärkte. Sie sind bis heute ein wesentlicher Treiber auf Branchenebene und eine Herausforderung für traditionelle Analysemethoden. Der Spruch „Dieses Mal ist es anders“ kommt uns zwar nur schwer über die Lippen, aber die Ereignisse der letzten Jahre und vor allem vielleicht der Ausblick auf das kommende Jahr, unterscheiden sich definitiv von allem, was wir bisher erlebt haben.

Eines der wichtigsten Nachbeben der Pandemie war die Zeitversetzung, mit der verschiedene Branchen die Störungen aufgrund der Pandemie und anschließend die Vorteile zu spüren bekamen. Infolgedessen verliefen die Konjunkturzyklen einiger Branchen nicht mehr synchron, was zu so genannten rollenden Branchen-Rezessionen führte.

Ein Beispiel war der Technologiesektor, der während der Ausgangsbeschränkungen 2020 zunächst profitierte. Während der Wiederöffnung 2021 und 2022, als nach der Zeit der Entbehrung wieder kräftig konsumiert wurde, wurde der Technologiesektor von individuellen Dienstleistungen wie Reisen und Restaurantbesuchen abgehängt, da die Kontaktbeschränkungen dank der Herdenimmunität aufgehoben werden konnten. Mehrere auf Güter ausgerichtete Branchen wie das verarbeitende Gewerbe und der Wohnungsbau erlebten 2020 ebenfalls einen kräftigen Boom, der 2021 und 2022 zusammenbrach. Viele Verlierer aus dem Dienstleistungssektor von 2020 wurden dagegen 2021 und 2022 zu Gewinnern.

Mit etwas Abstand und rückblickend betrachtet scheinen sich viele Wirtschaftsbereiche wieder den Mustern vor der Pandemie zu entsprechen, wenn man den Boom-Bust-Zyklus während der Pandemie herausrechnet. Besonders deutlich zeigt dies der Blick auf Gesamtbeschäftigung und Wohnungsbau. So decken sich die Baugenehmigungen für Neubauten weitgehend mit dem Trend vor der Pandemie (Abbildung 1).

Da die rollenden Branchen-Rezessionen nicht synchron verliefen, kam es 2022 und 2023 entgegen der Konsensschätzung und auch unserer Prognose nicht zu einem allgemeinen Konjunkturabschwung. Für die traditionelle Wirtschaftsanalyse war das insofern eine Herausforderung, als zahlreiche branchenspezifische Indikatoren einen starken Wachstumsrückgang verzeichneten, der Rezessionswarnungen auslöste. Im Nachhinein betrachtet haben diese Indikatoren wahrscheinlich unterschätzt, dass die Boom-Bust-Zyklen in der Wirtschaft aufgrund der historisch einmaligen Pandemie nicht synchron verliefen.

Private Wohnungsbauinvestitionen (Eigenheime) steuerten beispielsweise neun Quartale in Folge negativ zum Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) bei. In einem normalen Zeitraum hätte man vernünftigerweise erwartet, dass es zeitgleich zu einer Rezession kommen würde, da der Wohnungsbau ein wirtschaftlich wichtiger Sektor mit einem großem Multiplikatoreffekt ist. Wenn Privatpersonen ein Haus kaufen, betrifft dies schließlich auch viele andere wirtschaftliche Bereiche, unter anderem Bauarbeiter, Baustoffe, Immobilienmakler, Umzugsunternehmen, Möbel und Hausgeräte und vieles andere. Dementsprechend groß sind die wirtschaftlichen Auswirkungen. Wenn sich der Wohnungsbau verlangsamt gerät in der Regel auch die Gesamtwirtschaft in diesen Sog. Gleichwohl wissen wir, dass die Erfahrungen der letzten Jahre kaum typisch waren.

Der aggressivste Zinserhöhungszyklus der US-Notenbank seit etwa vier Jahrzehnten hat die Normalisierung am Immobilienmarkt nach der Pandemie zusätzlich verschärft. Der Wohnungsbau zählt zu den Bereichen der US-Wirtschaft, der am empfindlichsten auf Zinsveränderungen reagiert, da die meisten Amerikaner den Kauf eines Hauses mit einer Hypothek finanzieren. Nachdem die Hypothekenzahlung für ein Eigenheim in den USA 2020 im Mittel um 1,2% gesunken war, stieg sie 2021 um 22,4%, 2022 um weitere 44,5% und 2023 noch einmal um 11,8%. Insgesamt stieg sie folglich um sage und schreibe 96,6% seit Beginn der Pandemie (Abbildung 2). Mit anderen Worten: Die Median-Hypothekenrate für den Kauf eines Hauses hat sich binnen drei Jahren praktisch verdoppelt und übersteigt dramatisch die Einkommenssteigerung in Höhe von 26,1% im selben Zeitraum, gemessen am Index der wöchentlichen Gesamtlohnsumme des Bureau of Labor Statistics. Da der Hauskauf kaum noch bezahlbar wurde, geriet dieser Markt, der sich nach dem Boom während der Pandemie bereits normalisierte, weiter unter Druck.

Beim Ausblick auf die Bautätigkeit (die für das Wirtschaftswachstum entscheidend) sieht es danach aus, dass der Immobilienmarkt an die im vergangenen Jahr begonnenen Erholung aufbaut. Laut Robert Büsing, Senior Analyst for Consumer Staples & Durables bei ClearBridge, der unter anderem auch Bauträger unter die Lupe nimmt, hat die Verbesserung in den Lieferketten dazu beigetragen, dass Kosten und Dauer für den Bau eines neuen Hauses gegenüber 2022 gesunken sind. Zusammen mit den Aussichten auf ein stabileres (oder sogar besseres) Hypothekenzinsumfeld und eine weiterhin robuste Beschäftigungslage dürfte dies 2024 zu einer allgemeinen Belebung der Wohnungsbautätigkeit führen.

Da sich bei den Baugenehmigungen der Vor-Corona-Trend offensichtlich fortsetzt, hat sich dieser Indikator in diesem Monat von rot auf gelb verbessert. Untermauert wird dies durch den weitgehend positiven Ausblick unserer Kollegen auf die künftige Bautätigkeit und die damit verbundenen wirtschaftlichen Auswirkungen. Vor allem aber ist dies die fünfte positive Signaländerung in den letzten fünf Monaten für das ClearBridge Recession Risk Dashboard. Damit erhöht sich die Gesamtzahl auf sieben gelbe und fünf rote Indikatoren. Gleichzeitig hat sich das Gesamtsignal nun in den gelben Bereich verschoben, nachdem es sich letzten Monat der Schwelle genähert hatte (Abbildung 3).

Da das ClearBridge Recession Risk Dashboard sich somit insgesamt verbessert hat, halten wir eine weiche Landung 2024 nun für wahrscheinlicher als eine Rezession. Unser Basisszenario hat sich dementsprechend geändert und wir gehen von einer weichen Landung aus. Wir sind allerdings ganz klar der Ansicht, dass die Wirtschaft noch nicht aus dem Tief ist und halten die Rezessionsgefahr nach wie vor für hoch. Da das Tief allerdings fast zu zwei Dritteln überwunden ist, deuten die Wirtschaftsdaten eindeutig auf eine weiche Landung hin. Das von der Federal Reserve Bank of Atlanta erstellte GDPNow-Prognosemodell taxierte das Wirtschaftswachstum für das ersten Quartal 2024 Ende des Monats auf 3,0%.

Dies ist ein ausgezeichnetes Ergebnis für die Wirtschaft, obwohl die Märkte dies bereits weitgehend geahnt und die weiche Landung bereits eingepreist zu haben scheinen. So wird der S&P 500 Index derzeit mit dem 20,5-fachen der Gewinnerwartungen für die nächsten 12 Monate, für die ein mehr als solides Wachstum von 11,2% prognostiziert wird.¹ Da die hohen Erwartungen in den Aktienkursen eingepreist sind, würde es uns nicht überraschen, wenn die Aktien eine Verschnaufpause einlegen. Dies gilt insbesondere angesichts der Aussicht auf eine Wachstumsverlangsamung von hohem Niveau aus, die selbst bei einer sanften Landung wieder Rezessionsängste schüren könnte. Letztlich wäre es für langfristig orientierte Anleger unserer Meinung nach am besten, Schwächen ausnutzen, sofern die Rezessionsrisiken weiter sinken.