Bewertungskennzahlen für die Infrastruktur deuten auf eine mögliche Neubewertung hin

Die wichtigsten Punkte

• Auch wenn defensive Titel unter Druck stehen, halten wir den Infrastruktursektor dank seines starken Gewinnwachstums, seiner attraktiven Bewertungen und seiner vorhersehbaren Dividendenentwicklung für recht vielversprechend.
• Das starke Bevölkerungs- und Industriewachstum in einigen Regionen führt zu einer Zunahme des mautpflichtigen Straßenverkehrs. Der Geschäftsreiseverkehr und der chinesische Flugverkehr haben noch nicht das Niveau aus der Zeit vor der Pandemie erreicht, was auf eine mögliche weitere Steigerung der Flughafenauslastung in der Zukunft schließen lässt.
• Für die regulierten Versorgungsunternehmen beginnt ein Zyklus umfangreicher Investitionen, der sich über die kommenden Jahrzehnte erstrecken wird. Die Regulierungsbehörden, insbesondere in Europa, heben daher die zulässigen Renditen an, um die Versorgungsunternehmen bei der Finanzierung dieses Wachstums zu unterstützen.

Hohe Gewinne, attraktive Bewertungen

Über weite Strecken des Jahres 2023 und bis in das Jahr 2024 hinein konnten die Infrastruktursektoren nur schwer mit der risikofreudigen Stimmung der allgemeinen Aktienmarktrallye Schritt halten. Die steigenden Zinssätze und die eher defensiven Eigenschaften von Infrastrukturanlagen wirken belastend, insbesondere wenn die Daten in den Vereinigten Staaten weiterhin eine robuste Wirtschaft signalisieren. Dennoch bleiben wir zuversichtlich, was börsennotierte Infrastrukturunternehmen anbelangt, denn der mittelfristige Wachstumsausblick ist positiv und beruht weitgehend auf langfristigen Faktoren und die Bewertungen sind attraktiv.

Die Bewertungskennzahlen von Infrastruktur mit einem nutzungsabhängigen Bezahlmodell wie Flughäfen, Eisenbahnen, gebührenpflichtigen Straßen und Energieinfrastruktur haben sich inzwischen auf ein Niveau normalisiert, das den historischen Handelsspannen entspricht (Abbildung 1), wobei die Wachstumsaussichten für regulierte Versorgungsunternehmen, insbesondere im Bereich erneuerbare Energien zu konservativ erscheinen.

Regionale Dynamiken erfordern einen selektiven Ansatz bei Infrastruktur, für die der Nutzer zahlt

Bei den gebührenpflichtigen Straßen verzeichnen wir in ganz Europa und Nordamerika weiterhin ein starkes Wachstum. Das Verkehrsaufkommen liegt dort jetzt auf oder über dem Niveau vor der Pandemie. Das kräftige Bevölkerungswachstum und die rege Industrietätigkeit in einigen US-Regionen wie Dallas/Fort Worth führen zu einem Verkehrsaufkommen, das weit über dem des Jahres 2019 liegt. Dies kommt Unternehmen zugute, die auf diesem Dienstleistungsgebiet tätig sind.

Der Flughafensektor weist ebenfalls eine starke Verkehrsdynamik auf, wovon insbesondere Unternehmen profitieren, die stärker auf den Urlaubsreiseverkehr ausgerichtet sind. Flughafengesellschaften, die sich eher auf Geschäftsreisen und chinesische Passagiere konzentrieren, haben dagegen immer noch nicht wieder das Auslastungsniveau aus der Zeit vor der Pandemie erreicht, weshalb wir für diese Unternehmen eine weitere Normalisierung und Erholung erwarten. Die Rückkehr der asiatischen Fluggäste wird für das Einzelhandelsgeschäft der Flughäfen weltweit von großer Bedeutung sein, da diese Passagiere im Vergleich zu anderen Fluggästen am Flughafen besonders kauffreudig sind.

Die Cashflow-Generierung bei Energieinfrastruktur- und Pipelineunternehmen nimmt trotz der jüngsten Schwankungen der Rohstoffpreise weiterhin leicht zu. Die Einnahmen von Midstream-Infrastrukturunternehmen basieren weitgehend auf festen Gebühren und sind nicht an die Rohstoffpreise gebunden. Die Unternehmen werden von ihren Kunden, den Öl- und Gasproduzenten, für die Menge der Moleküle bezahlt, die sie in ihren Anlagen sammeln, verarbeiten, fraktionieren oder lagern. Mit Blick auf das erwartete Produktionswachstum in den kommenden Jahren bauen diese Unternehmen ihre Infrastrukturanlagen weiter aus, um das Kundenwachstum zu unterstützen. Dabei erwirtschaften sie eine attraktive Rendite für das investierte Kapital, insbesondere bei Brownfield-Expansionsprojekten, bei denen sie ihre bestehende Infrastruktur nutzen.

Der Kommunikationssektor hat in den letzten Quartalen an Boden verloren. Dies ist vor allem darauf zurückzuführen, dass die Mobilfunkmasten-Unternehmen nicht in der Lage waren, die Auswirkungen der steigenden Zinsen in ihrer langfristigen Leasingstruktur abzuwälzen. Vor dem Hintergrund eines Umfelds, in dem sich die Zinsen dem Höhepunkt nähern, gehen wir jedoch davon aus, dass der Sektor Auftrieb erhalten wird, wenn die US-Notenbank (Fed) gegen Ende des Jahres 2024 tatsächlich einen Lockerungszyklus einleitet. Die Umsätze der dieser Unternehmen steigen unterdessen von Jahr zu Jahr, da ihre Telekommunikationskunden die 5G-Technologie in ihrer Mobilfunkmasten-Infrastruktur weiter ausbauen.

Regulierte Versorgungsunternehmen wälzen die Inflationskosten weiter ab und erhalten wenig Anerkennung für ihr Wachstum

Bei den regulierten Versorgungsunternehmen haben sich die steigenden Zinsen in den letzten Monaten negativ in der Aktienkursentwicklung und den Bewertungskennzahlen niedergeschlagen (Abbildung 2). Und dies, obwohl sie in der Lage sind, die höheren Zinsen über die mit den Regulierungsbehörden ausgehandelten zulässigen Renditen an die Kunden weiterzugeben. Wir gehen grundsätzlich davon aus, dass für den Sektor ein Zyklus umfangreicher Investitionen beginnt, der sich über die kommenden Jahrzehnte erstrecken wird. Dies gilt vor allem für die Stromnetzbetreiber, die die Infrastruktur zur Unterstützung der Energiewende ausbauen werden. Insbesondere in Europa heben die Regulierungsbehörden die zulässigen Renditen an, um die Versorgungsunternehmen bei der Finanzierung dieses Wachstums zu unterstützen. Letztendlich sind größere Investitionen, ein stärkeres Wachstum der Vermögensbasis und höhere Erträge zu erwarten, was sich mittelfristig in Form nachhaltig höherer Gewinne und Dividenden für die Aktionäre auszahlen dürfte.

In den USA und in Europa ist die Unterstützung für erneuerbare Energien nach wie vor groß, doch hat die jüngste Schwäche der Strompreise in Verbindung mit steigenden Zinsen die Haltung der Anleger gegenüber diesem Sektor negativ beeinflusst. Viele Unternehmen aus dem Bereich der erneuerbaren Energien werden derzeit zu Kursen gehandelt, in denen nur die bestehenden, in Betrieb befindlichen Anlagen berücksichtigt sind, nicht aber der Wert des künftigen Wachstums. Dies ist unserer Meinung nach eine sehr konservative Haltung. Aus diesem Grund halten wir den Sektor aus Bewertungssicht für sehr attraktiv, insbesondere vor dem Hintergrund des Wachstums, das von langfristigen, nachhaltigen Themen wie der Energiewende, der Digitalisierung und der demografischen Entwicklung getragen wird.

Wir behalten zwar die kurzfristigen makroökonomischen Widrigkeiten weiterhin im Auge, aber sowohl Infrastruktur mit einem nutzungsabhängigen Bezahlmodell als auch regulierte Versorgungsunternehmen dürften mittelfristig stabile, vorhersehbare Cashflows liefern und durch ihre Verträge und ihre Regulierung einen hohen Inflationsschutz bieten. Vor allem aber erbringen die betreffenden Unternehmen grundlegende Dienstleistungen, was bedeutet, dass der Cashflow auch in einem rezessiven Umfeld stabil bleiben sollte. Zuverlässige Ausschüttungen an die Aktionäre dürften somit gewährleistet sein. Ein Großteil der Infrastrukturerträge wird durch diesen vorhersehbaren Dividendenstrom gestützt. Die Kapitalkomponente wird dagegen von langfristigen Wachstumstreibern getragen, die das Gewinnwachstum mittelfristig berechenbar vorantreiben – ein wichtiger Punkt, denn nicht jeder Markt ist risikofreudig.