Langfristiger Ausblick: Geht nun die Sonne auf?

Die wichtigsten Erkenntnisse

• Unterschiedliche Dynamiken haben dazu geführt, dass Indikatoren, die in der Vergangenheit auf eine Rezession hindeuteten, in jüngster Zeit etwas unzuverlässiger geworden sind. Allerdings lassen viele Teile der Wirtschaft Anzeichen einer zunehmenden Belastung erkennen. Dies könnte darauf hindeuten, dass der Konjunkturzyklus nicht beendet ist, sondern sich vielmehr verlängert hat.
• Durch die düsteren makroökonomischen Wolken sind vereinzelt Lichtstrahlen zu erkennen, darunter die zunehmende Wahrscheinlichkeit einer sanften Landung der US-Wirtschaft, denn die US-Notenbank (Fed) ist angesichts der nachlassenden Inflation flexibler in der Gestaltung ihrer Geldpolitik. Zudem kam es im vergangenen Quartal beim ClearBridge Recession Risk Dashboard zu drei positiven Indikatoränderungen.
• Kurzfristig ist zwar unseres Erachtens Vorsicht angebracht, doch die positive Konjunkturdynamik, die Ausweitung der Marktführerschaft und Aktien, die kurz vor neuen Allzeithochs stehen, sind aus historischer Sicht durchweg positive Zeichen für langfristig orientierte Anleger.

Wird die Konsensmeinung wieder falsch sein?

Der Jahreswechsel lädt dazu ein, einerseits das vergangene Jahr Revue passieren zu lassen und andererseits darüber zu spekulieren, was sich im neuen Jahr ändern könnte. Die vergangenen Jahre haben sich am Ende ganz anders entwickelt als vom Marktkonsens erwartet. Beispielsweise hätte man die Anlegerstimmung zu Jahresbeginn 2022 ohne Weiteres als euphorisch beschreiben können: Der S&P 500 Index notierte zum 21,3-Fachen der für die nächsten 12 Monate erwarteten Gewinne je Aktie. Diese Bewertung erwies sich als zu optimistisch, denn die historisch hohe Inflation und der aggressive Straffungszyklus der Fed führten im Jahresverlauf zu einem Rückgang um 25 %. Dagegen waren die Erwartungen zu Jahresbeginn 2023 deutlich pessimistischer. Die „am meisten erwartete Rezession aller Zeiten“ blieb dann aber aus. Stattdessen kam es zu einem robusten Wirtschaftswachstum und soliden Renditen der Aktienmärkte. Zum Jahresauftakt 2024 ist nun eine sanfte Landung klar in den Konsensmeinungen verankert. Wir fragen uns daher, ob wieder einmal das genaue Gegenteil eintreten könnte.

Die grundlegende Frage, die Bullen und Bären spaltet, lautet: „Ist es diesmal anders?“ – das könnten die vier gefährlichsten Wörter an der Wall Street sein. Einige Dynamiken sind diesmal tatsächlich anders, darunter die einzigartige Natur der pandemiebedingten Rezession und die beispiellosen Konjunkturanreize, die zu einer „häkchenförmigen“ Erholung geführt haben. Die amerikanischen Verbraucher haben sich als extrem widerstandsfähig erwiesen – eine wichtige Voraussetzung für die gute Entwicklung einer Wirtschaft, in der zwei Drittel des Bruttoinlandsprodukts (BIP) vom Konsum abhängen. Die Nachfrage nach Dienstleistungen ist bemerkenswert robust geblieben, auch wenn die Nachfrage nach Waren nachlässt. Dadurch kam es zu einer Art „Kurzschluss“ bei normalerweise verlässlichen Rezessionsindikatoren wie dem Einkaufsmanagerindex (PMI) für das verarbeitende Gewerbe des Institute for Supply Management (ISM), der sich auf den kleineren, aber volatileren Fertigungssektor konzentriert.

Ein weiterer wichtiger Unterschied besteht darin, dass die Verbraucher (genau wie die Unternehmen) deutlich weniger anfällig für Änderungen der Zinssätze sind. Nach dem aggressivsten Zinsanhebungszyklus der US-Notenbank seit über 40 Jahren ist der Effektivzinssatz auf ausstehende Hypothekenschulden in den USA von einem jüngsten Tief von 3,3 % auf lediglich 3,7 % gestiegen. Dies ist darauf zurückzuführen, dass Hauseigentümer das Niedrigzinsumfeld zu Beginn der Pandemie genutzt haben, um ihre Hypotheken zu verlängern und 15- sowie 30-jährige Festzinshypotheken abzuschließen. Aufgrund der einzigartigen Struktur der US-Hypothekenbranche waren viele Amerikaner im Hinblick auf ihre größten monatlichen Aufwendungen vor der Belastung durch höhere Zinsen abgeschirmt. Bei US-amerikanischen Unternehmen ist das Bild ähnlich: Viele Unternehmen haben ihren Fremdkapitalbedarf für mehrere Jahre zu niedrigen Zinsen gesichert.

Allerdings haben nicht alle Unternehmen ihre Kredite verlängert und Festzinskredite abgeschlossen, und nicht alle Amerikaner wohnen in ihrer eigenen Immobilie. Tatsächlich sind 36 % der Privathaushalte in den USA laut Schätzungen des Census Bureau von 2019 Mieter. Die Unterkategorie „Miete“ des Verbraucherpreisindex (VPI) hat seit 2019 um 25 % zugelegt. Das entspricht laut rent.com einer Erhöhung des Medians der nationalen Monatsmiete um fast 500 USD pro Monat. Die Bilanzen der Privathaushalte sind zunehmend angespannt, denn die neuen Zahlungsausfälle bei Kreditkartenschulden und Autokrediten sind zuletzt wieder über das Vorpandemieniveau gestiegen. Besonders bei einkommensschwachen Haushalten ist die Zahl der Zahlungsausfälle deutlich gestiegen. Sie spüren die Belastungen höherer Mieten und Kreditkartenzinsen (+6 % seit 2019) besonders deutlich, denn sie sind nur sehr selten Hauseigentümer und gleichzeitig ist die Wahrscheinlichkeit von Kreditkartenschulden bei ihnen höher.

Vor allem aber sind nach wie vor auch andere Warnsignale für eine Rezession zu erkennen. Dies könnte darauf hindeuten, dass dieser Konjunkturzyklus nicht beendet ist, sondern sich vielmehr verlängert hat. Zu diesen Warnsignalen gehören eine invertierte Renditekurve, eine schrumpfende Geldmenge, eine anhaltende quantitative Straffung, schwache konjunkturelle Frühindikatoren und eine langsame, aber konstante Abkühlung am Arbeitsmarkt. Insgesamt ist das Tempo der Schaffung neuer Arbeitsplätze weiterhin hoch, doch bei genauerem Hinsehen lässt der Arbeitsmarkt Anzeichen einer Eintrübung erkennen.

Ein Warnsignal für den Arbeitsmarkt sind die Abwärtskorrekturen des Arbeitsmarktberichts. In der Vergangenheit waren Abwärtskorrekturen von Arbeitsmarktberichten des Vorjahres Vorboten einer drohenden Konjunkturabschwächung. In den vergangenen zwölf Monaten wurden die Beschäftigungszahlen insgesamt um 329.000 nach unten korrigiert, womit diese Kennzahl klar in der Gefahrenzone liegt. Unabhängig davon, ob es zu einer harten oder einer sanften Landung kommt, werden wir vielleicht irgendwann, wenn alle Korrekturen vorgenommen sind, auf diese Phase zurückblicken und erkennen, dass viel weniger neue Arbeitsplätze geschaffen wurden als zunächst angenommen. Es dauert immer ein paar Jahre, bis die Auswirkungen dieses Prozesses in vollem Umfang zutage treten.

Die Konjunkturdaten für das vierte Quartal waren zwar überwiegend ermutigend, doch unseres Erachtens heißt das keineswegs, dass eine Rezession nun ausgeschlossen ist. Die Vergangenheit zeigt, dass eine Konjunkturabschwächung meist nicht linear verläuft, da eine Konjunkturabkühlung allmählich an Fahrt gewinnt. Dies sieht man in den Phasen kurz vor zyklischen Hochs am Arbeitsmarkt: Die Wirtschaft kippt dann rasch von einem starken Beschäftigungsaufbau in einen tatsächlichen Stellenabbau. Seit 1948 wurden in den drei Monaten vor dem Zyklushoch im Schnitt 180.000 Stellen pro Monat geschaffen (bereinigt um die jeweils aktuelle Zahl der Erwerbsbevölkerung). In den drei Monaten danach wurden dann 213.000 Stellen pro Monat abgebaut. In den vergangenen drei Monaten wurden durchschnittlich 203.667 Stellen geschaffen. Dies steht im Einklang mit den Entwicklungen, die in der Vergangenheit vor einer Rezession zu beobachten waren. Anders ausgedrückt: Ein starker Arbeitsmarkt – bekanntlich ein Spätindikator – heißt nicht, dass wir schon aus dem Gröbsten heraus sind.

Das soll nicht heißen, dass es nicht zu einer sanften Landung kommen kann oder kommen wird. Tatsächlich sind wir der Ansicht, dass die Chancen für eine sanfte Landung im vergangenen Quartal gestiegen sind, denn die Konjunkturdaten haben sich verbessert, die Inflation ist schneller zurückgegangen und die US-Notenbank könnte auf einen weniger restriktiven geldpolitischen Kurs umschwenken. Der Kern-PCE – der von der Fed bevorzugte Inflationsmaßstab – lag in den vergangenen sechs Monaten auf annualisierter Basis bei 1,9 %. Dies deutet darauf hin, dass die Fed auf gutem Weg ist, 2024 ihr Inflationsziel von 2 % zu erreichen. Damit hat die Fed einen viel größeren Handlungsspielraum und kann sich wieder auf ihr duales Mandat von Preisstabilität und maximaler nachhaltiger Beschäftigung konzentrieren. Nach den raschen Fortschritten, die im vergangenen Jahr bei der Bekämpfung der Inflation erzielt wurden, kann die US-Notenbank die Zinsen nun von ihrem derzeit restriktiven Niveau aus lockern. Dies sollte sich auch positiv auf die Wirtschaft auswirken. Da sich die Inflation dem Zielwert nähert, kann die Fed nun auch flexibel entscheiden, ob sie im Falle eines tatsächlichen Stellenabbaus die Zinsen noch weiter senkt (Abbildung 6).

Doch genau wie ein starker Arbeitsmarkt können auch Zinssenkungen nicht notwendigerweise eine Rezession verhindern. Die US-Notenbank senkte die Leitzinsen um 100 Basispunkte (Bp.), bevor die Wirtschaft 2007 in eine Rezession abglitt, und um 150 Bp. vor dem Zyklushoch im Jahr 1990. Der Markt begrüßte die zuletzt lockerere geldpolitische Haltung der Fed, denn dadurch steigen die Chancen auf eine sanfte Landung. Wir sind jedoch der Meinung, dass die Wirtschaft das Rezessionsrisiko noch nicht vollständig hinter sich gelassen hat.

Der Himmel klart auf… zumindest etwas

Unser vorsichtiger Optimismus beruht auf unserer Überzeugung, dass die entscheidende Phase dieses Zyklus vor uns liegt: Die Wirtschaft spürt noch die verzögerten Auswirkungen des Straffungszyklus und die früheren fiskalpolitischen Unterstützungsmaßnahmen lassen allmählich nach. Wir haben unsere Einschätzung zum Konjunkturausblick zwar nach oben korrigiert, doch eine Rezession ist nach unserer Auffassung weiterhin – wenn auch nur noch geringfügig – wahrscheinlicher als eine sanfte Landung. In den nächsten sechs Monaten dürfte sich ein klareres Bild des Trendwachstums abzeichnen.

Das ClearBridge Recession Risk Dashboard wird sowohl unter als auch über der Oberfläche kontinuierlich besser. Im Dezember wurden zwei Indikatoren heraufgestuft, denn sowohl die Indikatoren „Credit Spreads“ als auch „Rohstoffe“ verbesserten sich von „Rot“ auf „Gelb“. Mit diesen Veränderungen wurden im vierten Quartal drei einzelne Indikatoren hochgestuft, und insgesamt nähert sich das Signal nun dem gelben Bereich an. Es ist zwar noch zu früh, um Entwarnung zu geben, es wäre aber keine Überraschung, wenn sich das Gesamtsignal von „Rot“ zu „Gelb“ verändern würde, sofern die jüngste Dynamik anhält. Wir achten genau auf eine kontinuierliche Verbesserung weiterer zugrunde liegender Indikatoren, darunter die Auftragseingänge des ISM und Wohnungsbaugenehmigungen. Allerdings dürfte sich das Wirtschaftswachstum 2024 abschwächen. Dies könnte die jüngsten Fortschritte stoppen oder sogar ins Gegenteil verkehren. Wir werden diese Trends weiterhin genau im Auge behalten.

Der jüngste leichte Aufwärtstrend des Dashboard ist mit einem starken Höhenflug des Aktienmarktes zusammengefallen. Dieser preist nun eine sanfte Landung in vollem Umfang ein. Der S&P 500 Index notiert aktuell zum 19,5-Fachen der für die nächsten zwölf Monate erwarteten Gewinne je Aktie. Diese Erwartungen implizieren für 2024 ein zweistelliges Wachstum. Die Prognosen lassen kaum Spielraum für Fehler. Daher braucht der Markt möglicherweise erst einmal Zeit, um alles zu verarbeiten, unabhängig davon, wie sich die Konjunktur am Ende tatsächlich entwickelt. Ein positives Zeichen ist die breitere Beteiligung an den Aktienmärkten seit den Tiefs vom 27. Oktober. Der Russell 2000 und der Russell Midcap liegen inzwischen vor den „glorreichen Sieben“, die über weite Teile des Jahres 2023 die Marktentwicklung bestimmten. Ermutigend ist, dass alle anderen Aktien (der S&P 493) sowie der Russell 1000 Value in der jüngsten Phase der besseren Marktbreite nicht weit zurücklagen.

Eine größere Spitzengruppe ist in der Regel ein gutes Zeichen für die positive Entwicklung eines Bullenmarktes. Sollte wirklich eine sanfte Landung gelingen, dann dürften Anleger unseres Erachtens kontinuierlich in Aktien von Unternehmen mit geringerer Marktkapitalisierung und in zyklischere Aktien umschichten. Wir sind der Ansicht, dass aktive Manager gut aufgestellt sind, um von derartigen Umschichtungen zu profitieren, denn der S&P 500 weist aktuell eine extreme Konzentration auf, wobei die fünf Toptitel fast 25 % der Benchmark stellen. Die Indexkonzentration könnte zwar noch zunehmen, doch die Vergangenheit legt den Schluss nahe, dass eine Rückkehr zum Mittelwert wahrscheinlicher ist. Durchschnittliche Aktien dürften also in den kommenden Jahren eine relative Outperformance erzielen.

Nach einer starken Weihnachtsrally wäre es nicht überraschend, wenn die Aktienmärkte im neuen Jahr die jüngsten Entwicklungen erst einmal verarbeiten. Parallel dazu könnten die Konjunkturdaten kurzfristig eine Delle aufweisen, was wiederum Wachstumssorgen auslösen oder sogar den Beginn einer Rezession signalisieren könnte. Da die Wirtschaft keine Exzesse aufweist und die Fed nicht länger durch die Inflation gelähmt ist, könnten ein Abschwung und ein damit einhergehender Abverkauf am Markt gering ausfallen, wenn die Märkte über eine potenzielle Delle hinwegsehen und sich stattdessen auf die im weiteren Jahresverlauf 2024 zu erwartenden besseren Aussichten konzentrieren.

Daher denken wir, dass langfristig orientierte Anleger jegliche größere Kursschwäche nutzen sollten. Kurzfristig könnte zwar erhöhte Vorsicht geboten sein, doch der S&P 500 steht kurz davor, sein Allzeithoch erstmals seit über einem Jahr zu übertreffen. In den vergangenen 14 Fällen, in denen der S&P 500 erstmals seit über einem Jahr ein neues Allzeithoch erreichte, dauerte die Rally in 93 % der Fälle noch zwölf weitere Monate an und die durchschnittliche Rendite belief sich dabei auf 13,9 %. Auch dieser Indikator ist wie alle anderen keineswegs zu 100 % verlässlich – in einem Fall folgte direkt auf diesen Indikator Mitte 2007 dann die globale Finanzkrise. Doch in der Vergangenheit profitierten langfristig orientierte Anleger, wenn die Gegebenheiten ähnlich waren wie heute.