Was spricht für europäische Small-Cap-Aktien?

Kernpunkte:

• Europäische Small- und Mid-Cap-Aktien wurden aufgrund ihres besseren Wachstumsprofils lange mit einem Aufschlag gegenüber Large Caps gehandelt. Nun ist die ungewöhnliche Situation eingetreten, dass sie gemessen an verschiedenen Finanzkennzahlen mit einem Abschlag gehandelt werden.
• Aus unserer Sicht ist das Bewertungsprofil europäischer Small Caps derzeit ziemlich attraktiv: Sie befinden sich am unteren Ende ihrer Bewertungsspanne – sowohl im historischen Vergleich als auch gegenüber Aktien mit größerer Marktkapitalisierung. Das könnten unseres Erachtens gute Voraussetzungen für eine künftige Outperformance sein.
• Im Small-Cap-Universum ist die Streuung der Wertentwicklung viel größer, sodass sich mehr Möglichkeiten für eine umsichtige Titelauswahl bieten. Wir halten daher aktives Management im Small-Cap-Segment für besonders wichtig.

Unternehmen mit kleiner und mittlerer Marktkapitalisierung sind in Europa für mehr als zwei Drittel der Arbeitsplätze und über die Hälfte der wirtschaftlichen Wertschöpfung verantwortlich. In vielerlei Hinsicht sind sie das Lebenselixier der europäischen Wirtschaft. Und doch haben sich die Aktienkurse von Unternehmen im Small- und Mid-Cap-Segment (SMID) in den letzten zweieinhalb Jahren schlechter entwickelt als der Gesamtmarkt. Im bisherigen Jahresverlauf 2024 war der europäische Aktienmarkt von einer starken Konzentration auf eine kleine Untergruppe von Large Caps geprägt. SMID-Fonds haben derweil in allen Regionen einen dramatischen Rückgang des verwalteten Vermögens hinnehmen müssen, wobei 2024 bereits das dritte Jahr in Folge ist, in dem Mittel abfließen. In den letzten zwei Jahren haben SMID-Fonds in Europa und im Vereinigten Königreich die schlimmsten Mittelabflüsse seit der globalen Finanzkrise im Jahr 2008 erlebt. Entsprechend sind SMID-Caps derzeit eine Anlageklasse, die in den Portfolios erheblich unterrepräsentiert ist.

Aufgrund seines besseren Wachstumsprofils wurde der SMID-Index lange mit einem Aufschlag gegenüber Large Caps gehandelt. Nun ist die ungewöhnliche Situation eingetreten, dass der Index gemessen an verschiedenen Finanzkennzahlen mit einem Abschlag gehandelt wird, darunter das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) unter Verwendung der GJ2¹-Gewinnprognose, das Kurs-Buchwert-, Kurs-Umsatz- und das Kurs-Cashflow-Verhältnis. Nach starken Kursverlusten in den letzten Jahren dürften europäische Small Caps unseres Erachtens auf lange Sicht attraktive Renditen bieten. Sämtliche Merkmale von Small Caps, aufgrund derer der Aufschlag in den vergangenen Jahren vielleicht gerechtfertigt war – z. B. ihr größeres Wachstumspotenzial –, treffen nach wie vor zu. Wir sind der Meinung, dass die fallenden Kurse von Titeln mit kleiner Marktkapitalisierung eine Überreaktion auf kurzfristige Faktoren darstellen und einem Pessimismus auf kurze Sicht geschuldet sind, der den Blick auf vielversprechende langfristige Chancen versperrt.

Warum jetzt?

Die Wertentwicklung im unteren Marktkapitalisierungssegment war in den letzten Jahren schwächer als die des Gesamtmarktes, sodass die Bewertungen aktuell ziemlich attraktiv erscheinen. In den USA sind die im Russell 2000 Index enthaltenen Small Caps seit 2016, abgesehen von einer kurzen Phase der Outperformance in der Anfangszeit der Corona-Pandemie, hinter den Aktien mit größerer Marktkapitalisierung des S&P 500 Index zurückgeblieben.² Eine ähnliche Entwicklung zeigt sich in Europa, wenn auch über leicht abweichende Zeiträume. Eine richtiggehende Kluft zwischen SMID-Aktien und dem Gesamtmarkt entstand in Europa gegen Ende des Jahres 2022. Diese hat sich im ersten Quartal 2024 vergrößert.

Es ist ein im historischen Vergleich ungewöhnlich großer Abstand zwischen dem einen und dem anderen Ende des Marktes entstanden. Die hohe Inflation und die gestiegenen Kapitalkosten haben Small-Cap-Unternehmen hart getroffen, da viele von ihnen eine weniger robuste Bilanz sowie einen höheren Anteil kurzfristiger Schulden aufweisen und über eine geringere Preissetzungsmacht verfügen als größere Unternehmen.

Wie aus der Abbildung unten hervorgeht, sind die Kurse von Aktien mit kleinerer Marktkapitalisierung seit ihrem Hoch Ende 2021 viel stärker gefallen als die von Titeln mit größerer Marktkapitalisierung, sodass die Bewertungen von SMID-Aktien – mit einem KGV, das derzeit 15 % unter seinem 10-Jahres-Durchschnitt liegt – attraktiver erscheinen als die des Gesamtmarktes.

Aus unserer Sicht ist das Bewertungsprofil europäischer Small Caps derzeit ziemlich attraktiv: Sie befinden sich am unteren Ende ihrer Bewertungsspanne – sowohl im historischen Vergleich als auch gegenüber Aktien mit größerer Marktkapitalisierung. Das könnten unseres Erachtens gute Voraussetzungen für eine künftige Outperformance sein.

Fruchtbarer Boden für Stock-Picking

Viele der Faktoren, die in der Vergangenheit dafür gesorgt haben, dass eine sorgfältige Titelauswahl im SMID-Universum belohnt wurde, bestehen nach wie vor. Wir sehen potenzielle Chancen aufgrund einer lückenhaften Berichterstattung der Analysten – die Analyse von europäischen SMID-Unternehmen ist im Allgemeinen weit weniger umfassend als die von Unternehmen mit größerer Marktkapitalisierung. Zum Beispiel gibt es in Europa im Vergleich zu den USA fast doppelt so viele Unternehmen, die Gegenstand von höchstens zwei Sell-Side-Analysen sind. Eine geringere Berichterstattung durch Sell-Side-Analysten bedeutet, dass am Markt größere Ineffizienzen bestehen, die ausgenutzt werden können.

Wir möchten unterstreichen, dass das europäische Small-Cap-Universum ein riesiger investitionswürdiger Markt mit einer beeindruckenden Breite und Liquidität ist. Jeder große europäische Markt umfasst hunderte Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von unter 8 Mrd. USD und einem durchschnittlichen täglichen Handelsvolumen von mehr als 1 Mio. USD. Ein solches Chancenspektrum ist ein attraktives Jagdrevier für Anleger.

Außerdem ist die Streuung der Wertentwicklung im Small-Cap-Universum viel größer, sodass sich mehr Möglichkeiten für eine umsichtige Titelauswahl bieten. In einem solchen Markt kann der Erfolg oder Misserfolg der Anleger darin begründet liegen, wie gut die für die Titelauswahl Verantwortlichen in der Lage sind, die Treiber der Wertschöpfung zu identifizieren und zwischen wirklich guten und schlechten Unternehmen zu unterscheiden.

Aus diesem Grund denken wir, dass aktives Management im Small-Cap-Segment besonders wichtig ist. Viele Unternehmen mit kleiner und mittlerer Marktkapitalisierung machen langfristig Verluste. Um die wahrscheinlichen Gewinner von den wahrscheinlichen Verlierern zu trennen, braucht es aktives Management.

Es gibt in der Welt der Small Caps wohlgemerkt auch zahlreiche gute Unternehmen. Das SMID-Universum umfasst mehr Familienunternehmen, und viele Firmen denken langfristig, weisen Qualitätsmerkmale auf und treffen sinnvolle Entscheidungen bei der Kapitalallokation. Die Aufgabe eines Small-Cap-Portfoliomanagers besteht darin, solche Unternehmen zu erkennen und zuzuschlagen, wenn sie zu attraktiven Kursen gehandelt werden. Stimmt die Einschätzung eines Small-Cap-Titels, kann das Renditepotenzial überragend sein. Denn wenn die Gewinn- und Umsatzschätzungen die Konsenserwartungen deutlich übertreffen, ist auch ein größerer Kursgewinn möglich.

Größeres Wachstumspotenzial in einer früheren Phase des Unternehmenslebenszyklus

Die Unternehmen im SMID-Universum befinden sich häufig in einer früheren Phase ihres Lebenszyklus als Firmen mit größerer Marktkapitalisierung. Sie haben somit mehr Wachstumsspielraum und ein größeres Potenzial für eine starke Wertentwicklung. Daran hat sich unserer Meinung nach nichts geändert. 

Außerdem haben neue Chancen, die von diesen noch kleinen Unternehmen erfolgreich genutzt werden, aufgrund des geringeren Basiseffekts eine viel stärkere positive Wirkung als es bei größeren Firmen der Fall wäre.

Potenzielle Übernahmeziele

Attraktiv für Anleger ist darüber hinaus, dass SMID-Unternehmen ein Übernahmeziel für größere Unternehmen darstellen können, die durch den Kauf Kosten sparen, eine kritische Masse erreichen oder in neue Produktbereiche oder Regionen vordringen wollen. Private-Equity-Gesellschaften bilden eine weitere Gruppe von Kaufinteressenten. Ende 2023 saßen Private-Equity-Anleger auf 2,59 Bio. USD an nicht investiertem Kapital.³ Der kurzfristige Fokus dürfte hier darauf liegen, Mittel freizusetzen, die durch viele Jahre zurückliegende und nicht in Anspruch genommene Kapitalzusagen gebunden sind, doch die Frage der Kapitalallokation wird wahrscheinlich in den Vordergrund rücken, wenn mehr Klarheit über die Zinspolitik besteht. Sobald dies der Fall ist, können die Finanzierungskosten genauer modelliert und Unternehmen zuverlässiger bewertet werden. Wir erwarten in diesem Zusammenhang künftig eine Zunahme der Aktivität.