AUTOREN
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer,
Portfolio Manager
Nikhil Mohan
Economist
Franklin Templeton Fixed Income
Angelo Formiggini
Economist,
International Research Analyst
Rini Sen
Economist, Research Analyst
Franklin Templeton Fixed Income
Zusammenfassung
Wichtige Highlights
Zinssenkungen werden noch etwas auf sich warten lassen: Die US-Wirtschaft präsentiert sich unverändert stark, die Lage am Arbeitsmarkt ist angespannt und das Wachstum der Löhne und Gehälter ist solide. Doch da die Möglichkeit besteht, dass die Inflation wieder aufflammt oder die Disinflation langsamer verläuft als angenommen, ist der datengestützte Ansatz der US-Notenbank (Fed) sinnvoll. Bei zu frühen Zinssenkungen besteht die Gefahr, dass die bisher erzielten Fortschritte bei der Eindämmung der Inflation und der Kontrolle der Inflationserwartungen wieder zunichte gemacht werden. Unseres Erachtens ist mit ersten Zinssenkungen frühestens im Juli zu rechnen, und sie könnten sich auch noch weiter verzögern.
Vorsichtiger Optimismus im Euroraum: Das Wachstum im Euroraum stagniert weitgehend. Allerdings erwarten wir eine leichte Zunahme der Konsumausgaben, die eine Konjunkturerholung im Laufe des Jahres unterstützen dürfte. Der Arbeitsmarkt kommt zwar langsam wieder ins Gleichgewicht, doch die Währungshüter werden noch etwas mehr Gewissheit darüber haben wollen, dass sich die Löhne und Gehälter an die vergangene Inflation angepasst und stabilisiert haben, bevor sie einen vorsichtigen Lockerungszyklus einleiten.
Bank of Japan wechselt von „ob“ zu „wann“:
Die Bank of Japan (BoJ) hat eine Lohn-Preis-Spirale als Voraussetzung für geldpolitisches Handeln genannt. Da die jüngsten Inflationszahlen vor allem auf eine Inflation im Dienstleistungssektor hindeuteten und die diesjährigen „Shunto“-Tarifverhandlungen voraussichtlich zu stärkeren Lohn- und Gehaltserhöhungen führen werden als 2023, ist die Frage nun nicht mehr, ob, sondern vielmehr wann die BoJ handeln wird. Wir rechnen mit einem Ende der Negativzinsen im April, auch wenn das Wirtschaftswachstum im vierten Quartal 2023 schwach ausgefallen ist.
Prognosen des realen Bruttoinlandsprodukts
2022–2025 (Prognose)
Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, Eurostat, CAO, BEA, Macrobond. Stand: 29. Februar 2024. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich Schätzungen oder Prognosen bewahrheiten.
Prognosen der Gesamtinflation
2019–2025 (Prognose)
Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, Eurostat, SBV, BLS, CAO, BEA, Macrobond. Stand: 29. Februar 2024. Es gibt keine Garantie dafür, dass sich Schätzungen oder Prognosen bewahrheiten.
Bericht über die US-Wirtschaft
US-Wirtschaft: Erinnerung an die weiche Landung der 1990er-Jahre
- Die US-Wirtschaft präsentiert sich weiterhin stark. Die Ausgaben der Privathaushalte haben im Verlauf des Jahres 2023 zwar abgenommen, doch die Wachstumsraten gegenüber dem Vorjahr entsprachen weiterhin dem langfristigen Durchschnitt. Ein immer noch robuster Arbeitsmarkt, ein solides Wachstum der Löhne und Gehälter und der real verfügbaren Einkommen sowie eine erfreuliche Finanzlage der Privathaushalte dürften den Konsum auch zukünftig unterstützen. Allerdings dürften die Konsumausgaben langsamer steigen als 2023, denn die Sparguthaben sind deutlich geschrumpft.
- Der Arbeitskräftebedarf hat sich aufgrund eines Rückgangs der offenen Stellen abgeschwächt, doch das Wachstum der Beschäftigtenzahlen entspricht nach wie vor in etwa dem längerfristigen Durchschnitt. Die überschüssige Nachfrage nach Arbeitskräften liegt mit 2,8 Millionen immer noch rund 1,5 Millionen über dem Vorpandemieniveau. Angesichts der Abschwächung der Erwerbsbeteiligung könnte sich die Fed jedoch Sorgen über einen möglichen Aufwärtsdruck auf die Löhne und Gehälter machen.
- Die Inflationszahlen für Januar erinnern daran, dass die Teuerungsraten jederzeit wieder in die Höhe schießen können. Ebenso beunruhigend ist der im Bericht des Institute of Supply Management gemeldete Anstieg der Kennzahlen für die gezahlten Preise, sowohl im verarbeitenden Gewerbe als auch im Dienstleistungssektor. Auch Kleinunternehmen ziehen zunehmend Preis- und Lohnerhöhungen in Betracht. Daher denken wir, dass die Fed die Zinsen noch einige Zeit länger auf hohem Niveau halten könnte, um sicherzustellen, dass die Inflation nachhaltig in Richtung 2 % sinkt.
- Die Fed dürfte ihre erste Zinssenkung vermutlich auf frühestens Juli verschieben. Bloomberg-Portfoliomanager Cameron Crise stellte in seiner Kolumne fest, dass seit der Amtszeit von Paul Volcker als US-Notenbankchef die meisten Zinssenkungszyklen einsetzten, als das Wachstum des nominalen Bruttoinlandsprodukts (BIP) im Jahresvergleich unter dem Niveau der Fed Funds Rate lag. Der Zyklus von 1995 legt den Schluss nahe, dass eine Lockerung der geldpolitischen Zügel möglicherweise erst im September erfolgen wird. Diese Möglichkeit ist nicht abwegig, denn auch die Märkte stufen derzeit eine erste Zinssenkung im September als am wahrscheinlichsten ein. Doch das nominale Wachstum dürfte bis zum zweiten Quartal unter den Leitzins sinken, damit könnte es unseres Erachtens auch schon im Juli zu einer Zinssenkung kommen. Bis dahin dürften auch die realen Zinsen bei über 3 % liegen.
- Das Ausmaß der Zinssenkungen der Fed im bevorstehenden Lockerungszyklus wird davon abhängen, wie die wirtschaftliche „Landung“ ausfällt. Das Produktivitätswachstum und die Einschätzung der Fed zum realen neutralen Zinssatz (R*) sind wichtige Einflussfaktoren für die zukünftige Geldpolitik. Sollte sich wiederholen, was Mitte der 1990er-Jahre geschah – d. h., sollte das Produktivitätswachstum tatsächlich zu einem Höhenflug ansetzen (erste Zeichen dafür sind zu sehen), was auch einen Anstieg von R* implizieren würde – könnten die Erwartungen von Zinssenkungen im Umfang von 150 bis 200 Basispunkten in den nächsten Jahren übertrieben erscheinen.
Eine Lockerung erfolgt in der Regel dann, wenn das nominale BIP niedriger ist als die Fed Funds Rate (FFR)
1975–2020
Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, BEA, Fed, Macrobond. Stand: 28. Februar 2024.
Konjunkturausblick für Europa
Wirtschaft im Euroraum: vorsichtig optimistisch
- Die Wirtschaft lässt vorsichtige Anzeichen einer Aufhellung erkennen. Im vierten Quartal 2023 stagnierte das Wachstum im Euroraum. Die Daten aus Spanien und Italien fielen überraschend gut aus, während Frankreich seitwärts tendierte und Deutschland eine Kontraktion verzeichnete. Wir erwarten für das erste Halbjahr 2024 eine langsame, vom Konsum getragene Erholung.
- Der private Konsum ist fragil, zieht aber allmählich etwas an. Das Verbrauchervertrauen ist unverändert schwach, denn die unsicheren wirtschaftlichen Aussichten belasten die geplanten Ausgaben. Zukünftig dürften ein immer noch robuster Arbeitsmarkt, ein kräftiges Wachstum der Löhne und Gehälter und die rückläufigen Teuerungsraten die realen Einkommen und eine Erholung des Konsums unterstützen.
- Der Arbeitsmarkt ist widerstandsfähig und kommt langsam wieder ins Gleichgewicht. Die Beschäftigungszahlen wuchsen auch im vierten Quartal schneller als das BIP, die Arbeitslosenquote verharrte auf einem historischen Tiefstand. Zyklische Faktoren sorgen dafür, dass der Arbeitsmarkt nun allmählich wieder ins Gleichgewicht kommt. Die Zahl der Neueinstellungen dürfte in den kommenden Quartalen zurückgehen, was bei hohen Beschäftigungszahlen und steigenden Arbeitskosten typisch ist. Dies dürfte zu einer Stabilisierung der Löhne und Gehälter beitragen.
- Die Belastungen der Wirtschaft durch die Kreditbedingungen dürften den Höhepunkt erreicht haben und zukünftig abnehmen. Die Kreditbedingungen haben sich stabilisiert und die Kreditvergabe dürfte gegenüber dem sehr niedrigen Niveau der vergangenen Quartale wieder zulegen. Aus unserer Sicht hat der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik ganz klar funktioniert. Wird seine Wirkrichtung umgekehrt, dann werden auch die zuletzt geringen Investitionen wieder steigen. Wann das geschehen wird, bleibt jedoch ungewiss.
- Eine nachhaltige Deflation hängt von den Lohn/Gehalts- und Produktivitätsaussichten ab, die unsicher sind. Sinkende Preise für Energie und Waren haben den Rückgang der Gesamtinflation weitgehend unterstützt. Die Inflation im Dienstleistungssektor erweist sich dagegen als hartnäckig, dafür sorgen auch Lohn- und Gehaltssteigerungen. Steigende Löhne und Gehälter und eine abnehmende Arbeitsproduktivität werden wahrscheinlich dazu führen, dass der Aufwärtsdruck auf die Lohnstückkosten bestehen bleibt.
- Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte weiterhin Vorsicht walten lassen. Der Fokus wird weiterhin auf den Zweitrundeneffekten liegen, insbesondere mit Blick auf die historisch hohe Inflation der Löhne und Gehälter, die Gewinnmargen der Unternehmen und die schwache Produktivität. Die Notenbanker werden mit einer Lockerung der geldpolitischen Zügel wahrscheinlich noch warten, bis sie mehr Gewissheit über eine Stabilisierung der gestiegenen Löhne und Gehälter haben, und dürften 2024 Vorsicht walten lassen.
Langsam, aber sicher
2019–2024
Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, INSEE, DESTATIS, Istat, INE, Eurostat, Macrobond. Stand: 28. Februar 2024.
Konjunkturausblick für Japan
Japans Wirtschaft: fast angekommen
- Das Wachstum verläuft schleppend, im vierten Quartal kam es zu einer technischen Rezession. Im ersten Quartal 2024 dürfte sich die Schwäche fortsetzen, bedingt durch die Folgen des Noto-Erdbebens und die Beeinträchtigungen der Automobilproduktion. Die Aussichten sind jedoch nicht völlig düster. Wir erwarten für das zweite Halbjahr 2024 eine leichte Erholung, denn der kräftigere Anstieg der Löhne und Gehälter stützt den privaten Konsum, und die Investitionen der Privathaushalte werden die Produktivität und die Digitalisierung vorantreiben. Wir prognostizieren für 2024 ein BIP-Wachstum von 0,5 % im Jahresvergleich, diese Zahl dürfte sich dann 2025 auf 1,2 % erholen und damit deutlich über dem Potenzialwachstum liegen.
- Die Inflation schwächt sich allmählich ab, vor allem aufgrund der Disinflation bei den Warenpreisen. Die Preisinflation im Dienstleistungssektor ist jedoch hartnäckig. Japan leidet unter einem Arbeitskräftemangel, und die bei den diesjährigen „Shunto“-Tarifverhandlungen ausgehandelten Lohn- und Gehaltserhöhungen dürften stärker ausfallen als in der Vergangenheit. Die Unternehmen geben höhere Kosten nach wie vor an andere Unternehmen weiter, die diese dann an ihre Kunden weitergeben (die Dienstleistungskomponente des Erzeugerpreisindex verharrt mit 2,1 % im Jahresvergleich auf hohem Niveau und von Versicherungen bis hin zu Lieferpartnern melden alle Unternehmen steigende Kosten). Daher denken wir, dass es unklug wäre, die aktuelle Disinflation als dauerhaft anzusehen. Die Inflation hat sich abgeschwächt, könnte jedoch hartnäckiger werden, wenn sie sich dem 2%-Niveau annähert.
- Wir wenden unsere Aufmerksamkeit daher den Optionen zu, die sich der BoJ bieten. Die jüngsten Äußerungen der Zentralbank drehten sich darum, welche Maßnahmen ergriffen werden könnten, falls es ausreichend Hinweise auf eine Lohn-Preis-Spirale gibt. Diese ist bereits zu erkennen, und da die bei den anstehenden Tarifverhandlungen ausgehandelten Lohn- und Gehaltszuwächse voraussichtlich höher ausfallen werden als im vergangenen Jahr, wird die BoJ unseres Erachtens über die aktuell schwachen Wachstumsaussichten hinwegsehen und bis April die Kontrolle der Zinskurve und die Negativzinspolitik beenden. Eine schwache Erholung dürfte ein Argument für einen vorsichtigeren Straffungskurs sein, allerdings gehen wir derzeit ohnehin nicht von aggressiven Zinsanhebungen aus.
- Eine höhere Inflation rechtfertigt aus struktureller Sicht höhere nominale Zinsen, doch die realen Zinsen liegen in Japan tief im Minusbereich. Dies hat wiederum das Wachstum unterstützt. Ein ausgewogenes Handeln der BoJ ist also entscheidend – jede Zinsanhebung wird die realen Zinsen steigen lassen, was zu weiterer Schwäche führen könnte. Daher erwarten wir, dass es erst im späteren Jahresverlauf zu einer wesentlichen geldpolitischen Straffung kommen wird, wenn die Erholung bereits etwas vorangeschritten ist. Wir gehen allerdings davon aus, dass die Prognosen der BoJ ausreichend Hinweise auf eine Reduzierung der Käufe von japanischen Staatsanleihen in den kommenden Monaten enthalten werden.
Zugrunde liegender Preisdruck nimmt ab, aber Kerninflation ist hartnäckig
2021–2024
Quellen: Franklin Templeton Fixed Income Research, BoJ, Macrobond. Stand: 28. Februar 2024.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, ein Verlust des Anlagekapitals ist möglich.
Festverzinsliche Wertpapiere bergen Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie das Risiko eines möglichen Verlusts des eingesetzten Kapitals. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren. Niedrig bewertete, hochverzinsliche Anleihen sind höheren Preisschwankungen, Illiquiditätsrisiken und der Möglichkeit eines Ausfalls ausgesetzt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden.
Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie gesellschaftliche, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer. Anlagen in Unternehmen eines bestimmten Landes oder einer bestimmten Region können einer größeren Volatilität unterliegen als Anlagen, die geografisch breiter gestreut sind.