Langfristiger Ausblick: Blase oder Boom?

Wesentliche Erkenntnisse

• Ob sich eine Börsenblase bildet oder nicht, ist mittlerweile eine wichtige Frage für Anleger. Angesichts eines günstigen politischen Umfelds und einer guten Konsumstimmung, die das Ertragswachstum stützen dürfte, könnte sich unserer Einschätzung nach ein Boom abzeichnen. 
• Trotz der neuerlichen Schwäche am Arbeitsmarkt steht die Wirtschaft noch immer auf einem soliden Fundament. Das ClearBridge Recession Risk Dashboard gibt weiterhin ein grünes Signal, wobei eine positive Signaländerung bei den ISM-Auftragseingängen den Rückgang bei den Baugenehmigungen in diesem Monat ausgleicht.
• Die Aktienbewertungen sind zwar hoch, werden aber durch gesunde Erträge und starke Cashflows gestützt. Globale Aktien entwickeln sich in der Regel gut, wenn die Fed einen Zinssenkungszyklus einleitet, der mit einer weichen Landung einhergeht. Das wird unseres Erachtens auch im kommenden Jahr zum Tragen kommen.

Das Tempo der Rallye des S&P 500 Index um 35 % seit den Tiefstständen im April hat viele Anleger überrascht, auch uns. Nahezu alle traditionellen Bewertungskennzahlen deuten darauf hin, dass der Markt teuer ist: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für die nächsten zwölf Monate beträgt derzeit 22,8 – ein Niveau, das bisher nur während der Technologieblase Ende der 1990er-Jahre verzeichnet wurde. Es gibt durchaus Anzeichen für Überschwang, doch legen andere Faktoren nahe, dass die Aufwärtsbewegungen der letzten Zeit auf einem günstigen politischen Umfeld beruhen, das eine Verbesserung der Fundamentaldaten oder sogar einen Boom bis ins Jahr 2026 hinein begünstigt. Daher ist die Frage, ob sich eine Blase bildet, mittlerweile ein wichtiges Thema für Aktienanleger.

Bildet sich eine Blase?

Ein Beispiel für ein Auseinanderdriften von Aktienkursen und zugrunde liegenden Fundamentaldaten, das im Auge behalten werden sollte, ist die neuerliche Schwäche am Arbeitsmarkt. Das Argument lautet, dass der nachlassende Beschäftigungsaufbau ein Zeichen dafür ist, dass die Wirtschaft auf wackeligen Beinen steht. Folglich sollten die Aktienkurse niedriger liegen, da geringere Arbeitseinkommen die Konsumausgaben insgesamt belasten.

Die Schaffung von Arbeitsplätzen bewegt sich jedoch weiterhin im positiven Bereich und dürfte sich bis 2026 wieder erholen, wenn die fiskalpolitischen Impulse aus dem One Big Beautiful Bill (OBBB) greifen und der Gegenwind durch die Handels- und Einwanderungspolitik abflaut. Insbesondere weist der Index der wöchentlichen Lohnsumme – ein guter Indikator für das gesamte Arbeitseinkommen in den USA – weiterhin solide Zuwächse auf und ist in den ersten acht Monaten des Jahres mit einer annualisierten Rate von 4,2 % gestiegen, was den zukünftigen Konsum ankurbeln dürfte. Angesichts der abklingenden Unsicherheit und der erwarteten Erholung bei den Neueinstellungen wäre es zudem keine Überraschung, wenn diese Kennzahl in den kommenden Monaten in Richtung des Niveaus von 2024 (4,6 %) wachsen würde.

Ein wichtiger Grund dafür, dass wir uns weiterhin weniger Sorgen über die schwächelnde Arbeitsmarktlage machen, ist das starke, insgesamt grüne Expansionssignal, das vom ClearBridge Recession Risk Dashboard ausgegeben wird. Das Dashboard verzeichnete im September zwei Signaländerungen: Die ISM-Auftragseingänge verbesserten sich von Rot auf Gelb, da die Kennzahl nach dem Anstieg im August auch im September noch über 48 lag, während sich die Baugenehmigungen von Grün auf Gelb verschlechterten. Vor dem Hintergrund dieser uneinheitlichen Signaländerungen bleibt der Gesamtwert weiterhin klar im grünen Bereich.

Die Baugenehmigungen zeigten sich in den letzten zweieinhalb Jahren schleppend, sind jedoch in den letzten fünf Monaten kontinuierlich zurückgegangen. Das Dashboard fokussiert sich auf die Baugenehmigungen, da diese in der Regel den „Spatenstich“-Kennzahlen wie dem eigentlichen Baubeginn vorausgehen. Die Baubeginne bleiben zwar innerhalb der seit Ende 2022 beobachteten Bandbreite, doch die Baugenehmigungen sind in den letzten drei Monaten stetig abgefallen und nähern sich nun einer Jahresrate von 1,3 Millionen, was einem Minus von 12 % gegenüber dem jüngsten Höchststand Ende 2024 entspricht.

Hohe Immobilienpreise und Zinssätze beeinträchtigen die Erschwinglichkeit, woraufhin die Kennzahlen für die Aktivität am Wohnungsmarkt eingebrochen sind. Die gute Nachricht ist, dass Eigenheimbesitzer offenbar nicht überschuldet sind, da die Kreditgeber in den letzten 15 Jahren strenge Kreditvergabebedingungen aufrechterhalten haben. Tatsächlich könnten Verbraucher ihre Kredite angesichts ihrer soliden Bilanzen wohl aufstocken, was ihnen bei Bedarf einen Puffer und eine Finanzierungsquelle verschaffen würde.

Das Gesamtkapital der Eigenheimbesitzer ist laut Daten der Federal Reserve auf 35,8 Bio. USD angeschwollen. Mit Hypothekenverbindlichkeiten von nur 13,5 Bio. USD verfügen Verbraucher offensichtlich über ausreichend Spielraum, um Eigenheimkreditlinien (Home Equity Lines of Credit, HELOCs) in Anspruch zu nehmen. Die Gesamtverschuldung aus HELOC-Krediten erreichte nach Daten der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) 2009 ihren Höchststand, sank bis 2022 um 61 % auf einen Tiefpunkt und stieg in den letzten drei Jahren um moderate 8 % an. Diese geringe Verbraucherverschuldung legt nahe, dass eine sich möglicherweise bildende Immobilienblase wenig Ähnlichkeit mit der letzten aufweist.

Ein weiterer Bereich, in dem die Fundamentaldaten nicht auf eine Blase hindeuten, sind die Unternehmensgewinne. Die Erträge legten im zweiten Quartal zu, und die Prognosen der Unternehmen deuten darauf hin, dass sie Wege zum Ausgleich der Kosten durch höhere Zölle finden. Denn für das dritte Quartal und bis ins Jahr 2026 hinein wird mit einem weiteren Anstieg der Margen und Gewinne gerechnet. Steigende Erträge sind ein Vorbote eines gesunden Arbeitsmarktes, während die Erträge seit 1965 im Durchschnitt zwei Quartale vor einer historischen Rezession tendenziell stagnieren und dann zurückgehen. Da der Konsens für das kommende Jahr ein anhaltendes Gewinnwachstum prognostiziert, weist die aktuelle Entwicklung auch mit diesen zurückliegenden Zeiträumen wenig Ähnlichkeit auf. Anders ausgedrückt: Die Unternehmensgewinne sprechen gegen eine Entkopplung der Aktienkurse von den zugrunde liegenden Fundamentaldaten.

Zeichnet sich ein Boom ab?

Viele der Diskrepanzen zwischen steigenden Aktienkursen und zugrunde liegenden Fundamentaldaten, auf die Vertreter der Theorie einer Blasenbildung hinweisen, sind differenzierter, als sie zunächst erscheinen. Das wirft die Frage auf, ob statt einer Blase ein Boom bevorsteht. Die fiskal- und geldpolitischen Rahmenbedingungen deuten eher auf einen Boom hin, da der Zinssenkungszyklus der Fed und die Konjunkturmaßnahmen der Regierung einen wirkungsvollen Politikmix bilden. Diese Kombination ist in der Regel nur nach wirtschaftlichen Abschwüngen zu beobachten, um die Wirtschaft aus der Flaute zu holen.

Auch wenn die Fed die Erwartungen der an den Terminmärkten eingepreisten vier oder mehr zusätzlichen Zinssenkungen bis Ende 2026 möglicherweise letztlich nicht erfüllen wird, gehen wir dennoch von mehreren Kürzungen aus. Wenn die Fed schlussendlich weniger umfangreiche Zinsschritte vornimmt, als der Markt erwartet, dürfte dies von den Anlegern positiv aufgenommen werden, zumal dies wahrscheinlich vor dem Hintergrund einer gesünderen Wirtschaftslage geschehen würde. Mit der Verabschiedung des OBBB ist der Impuls durch die Fiskalpolitik sicherer als der Kurs der Fed im Jahr 2026. Fiskalische Anreize in Form von Steuererleichterungen für Verbraucher und Unternehmen werden 2026 in Kraft treten. Das Congressional Budget Office (CBO) schätzt die Auswirkungen auf fast 1 % des BIP.

Die besseren Aussichten für 2026 sind jedoch nicht nur auf die Regierungspolitik zurückzuführen. Ökonomen gehen davon aus, dass die Konsumausgaben robust bleiben werden, während die Unternehmensinvestitionen aufgrund der anhaltenden Stärke der Infrastruktur für künstliche Intelligenz (KI) zunehmen werden. Manche Anleger verweisen bereits auf hunderte Milliarden Dollar schwere Infrastrukturinvestitionen (Chips, Strom, Rechenzentren) und astronomisch hohe Gehälter für führende KI-Entwickler als Anzeichen für irrationalen Überschwang, der an die Technologieblase Ende der 1990er-Jahre erinnert.

Allerdings ist zu beachten, dass Aktien in diesem Zeitraum zwar eine Blase bildeten, die zugrunde liegende Wirtschaft jedoch auch profitierte. Im Nachhinein wird dies anhand der Produktivitätsdaten aus der Zeit der Internetrevolution deutlich. Die entscheidende Frage lautet derzeit, ob die kräftigen Produktivitätssteigerungen aufrechterhalten und sich von hier aus ähnlich weiter nach oben entwickeln können. Anders ausgedrückt: Wird KI letztendlich dem Hype gerecht werden? Und selbst wenn nicht in vollem Umfang, werden sich genügend Vorteile ergeben, die das Wirtschaftswachstum ankurbeln und einen Boom auslösen können?

Aktien vs. Wirtschaft

Eine gängige Aussage lautet: „Der Aktienmarkt ist nicht die Wirtschaft.“ Die beiden stehen in engem Zusammenhang, können jedoch zeitweise und in gewissen Bereichen auseinanderlaufen. In letzter Zeit trifft dies vor allem in Bezug auf KI zu, denn in einigen Segmenten des Aktienmarktes sind Anzeichen für Überschwang zu erkennen. Ein Beispiel hierfür ist der Anstieg des Goldman Sachs „Non-Profitable Tech“-Index um 52 % seit Jahresbeginn, wobei Anleger ihr Augenmerk vor allem auf die potenziellen Gewinne dieser Unternehmen richten.

Viele der aktuellen Spitzenreiter im Technologiesektor, die den Index in den letzten Jahren nach oben getrieben haben, erzielen jedoch hohe Gewinne und einen starken freien Cashflow. Das ist ein gravierender Unterschied zum Tech-Sektor, der Ende der 1990er-Jahre von den „vier Reitern“ – Intel, Cisco, Microsoft und Dell – angeführt wurde.  Die Anleger messen den potenziellen Marktführern von morgen zwar hohe Multiplikatoren bei, doch der Sektor notiert nach wie vor deutlich unter den zum Höhepunkt der Tech-Blase verzeichneten Bewertungen und erzielt dabei überdurchschnittliche (um 50 % höhere) Eigenkapitalrenditen.

Es ist nicht garantiert, dass der aktuelle, von Technologiewerten getriebene Bullenmarkt die Größe früherer Blasen erreichen wird, bevor er auf Probleme stößt oder platzt. Das erinnert uns jedoch an eine weitere bewährte Marktweisheit: „Bullenmärkte sterben nicht an Altersschwäche, sie werden von der Federal Reserve getötet.“ Vor diesem Hintergrund könnten wir, wenn sich tatsächlich eine Blase bildet, gerade ihre Anfänge erleben, da die Fed darauf hinarbeitet, die Wirtschaft und die Finanzmärkte zu stützen und nicht ihren Aufstieg zu bremsen.

Die Fed leitete im letzten Monat Zinssenkungen ein. Aktien schneiden im Jahr nach Beginn eines Zinssenkungszyklus der Fed mit einer weichen Landung traditionell gut ab und sind im folgenden Jahr durchschnittlich um 18,3 % und in den folgenden zwei Jahren um 48,6 % gestiegen. Wenn sich die Sell-Side-Konsensprognosen von einem Wachstum des Gewinns je Aktie von 12,9 % in den nächsten zwölf Monaten bewahrheiten, würde dies mit einer weichen Landung vereinbar sein, da die einjährigen voraussichtlichen Erträge in Rezessionsphasen historisch gesehen im Schnitt zweistellig einbrechen.

Nicht nur US-Aktien haben sich nach Beginn eines Zinssenkungszyklus mit weicher Landung gut entwickelt. Aktien sowohl aus Industrie- als auch aus Schwellenländern haben in diesen Zeiträumen historisch gesehen ebenfalls solide Renditen erzielt. Die durchschnittlichen Renditen im Jahr nach der ersten Zinssenkung mit weicher Landung lagen bei 24,3 % bzw. 27,6 %.

Obwohl starke Kursgewinne infolge von Zinssenkungen die These einer Blase untermauern würden, fehlt unserer Meinung nach ein wesentliches Merkmal einer Blase: spekulative Exzesse. Trotz Anzeichen für Überschwang kommt es bei klassischen Blasen typischerweise zu einem rasanten Preisanstieg, der durch die Euphorie der Anleger, wahllose Käufe und eine Abkopplung von der finanziellen Realität angetrieben wird.

Derzeit bleibt die Anlegerstimmung vorsichtig, und die Zahl der optimistischen und pessimistischen Befragten der AAII-Stimmungsumfrage ist nahezu ausgeglichen (+3,7 optimistisch, ein mittlerer Wert). Es zeichnet sich kein weit verbreiteter wahlloser Kaufrausch ab, und die Rallye an den Aktienmärkten fällt mit einer Verbesserung der fundamentalen Aussichten zusammen. Das lässt den Schluss zu, dass sich die Entwicklung nicht von der finanziellen Realität abkoppelt. In dieser Hinsicht sind die Erwartungen der Ökonomen für das BIP 2026 gegenüber den Tiefstständen von Mitte Mai um 40 Bp. gestiegen, während Sell-Side-Schätzungen zum Gewinn je Aktie für den S&P 500 im dritten Quartal nach Verabschiedung des OBBB und mit zunehmender Klarheit in der Handelspolitik eine ungewöhnliche Wende nach oben genommen haben.

Da die günstigeren fundamentalen Aussichten nicht allein auf KI zurückzuführen sind, dürfte 2026 eine größere Gruppe von Unternehmen profitieren. Die Sell-Side-Erwartungen bezüglich des Gewinns je Aktie zeigen eine Ausweitung, wobei der S&P 493 und Small und Mid Caps im S&P 1000 Index gerüstet sein dürften, in Hinsicht auf die Ertragsentwicklung die Lücke zu den Glorreichen Sieben im Jahr 2026 zu schließen. Wenn sich der Wachstumsvorsprung der Glorreichen Sieben beim Gewinn je Aktie verringert, könnte es zu einer Rotation der Marktführerschaft kommen, wobei eher günstig bewertete Nachzügler dieses Zyklus wie SMID Caps und Value-Titel relativ gesehen aufholen könnten.