Langfristiger Ausblick: Mean Reversion oder Spielerfehlschluss?

Daher könnten die potenziellen Herausforderungen für den Markt zunächst stärker in den Fokus rücken, ehe mögliche Positivfaktoren spürbar werden. Diese Entwicklung wäre eine Umkehr der Abfolge während der ersten Präsidentschaft von Trump: Damals wurden zuerst die Vorteile der Deregulierung und Steuersenkungen spürbar und dann folgten 18 Monate zollbedingter Unbeständigkeit. Ein wichtiger Punkt ist, dass die Märkte dieses Mal kaum von den Zöllen überrascht werden dürften und dass eine solide fiskalische Unterstützung der Wirtschaft die zollbedingte Belastung in den kommenden Quartalen abfedern dürfte.

Eine andere Sorge betrifft die hohe Marktkonzentration: Die zehn größten Unternehmen im S&P 500 machen einen Rekordanteil von 38,7 % des Referenzindex aus. Während dies auf Indexebene problematisch sein kann, ist es eine Chance für aktive Manager, die tendenziell besser abschneiden, wenn die durchschnittliche Aktie eine Outperformance erzielt. Fakt ist: Wenn die zehn größten Werte im S&P 500 in der Vergangenheit einen übergroßen Anteil am Referenzindex ausmachten, hat der gleichgewichtete S&P 500 den entsprechenden kapitalisierungsgewichteten Index über die darauffolgenden fünf Jahre deutlich übertroffen. 

Obwohl es möglich ist, dass der Markt in den kommenden Quartalen stark konzentriert bleibt – wie im Dezember, als die Glorreichen Sieben den gleichgewichteten S&P 500 um 10 % übertrafen –, zeigen historische Daten, dass es bei einem solchen Konzentrationsgrad in der Regel zu einer Mean Reversion kommt. Während es in der Vergangenheit einer Rezession bedurfte, um eine Trendwende einzuleiten, sollten es in diesem Fall anders sein: Nach mehreren Jahren mit einem herausragenden Gewinnwachstum der Mega Caps dürften breiter gestreute Gewinne im Jahr 2025 dazu führen, dass sich die Führungsgruppe am Aktienmarkt verbreitert, wobei die Nachzügler dieses Zyklus (Small Caps, Mid Caps, Value) relativ gesehen aufholen dürften. Anders ausgedrückt: Ab 2025 könnte aufgrund fundamentaler Faktoren wie dem relativen Gewinnwachstum eine Mean Reversion in puncto Marktkonzentration erfolgen.

Weniger vielversprechend erscheint ein anderer Bereich, wo ebenfalls eine Mean Reversion vorausgesagt wird: In Anbetracht der langjährigen Führungsposition der USA sind viele der Meinung, dass nun eine Phase der Outperformance internationaler Aktien „fällig“ ist. Während diese Phase irgendwann kommen dürfte, fallen Anleger bei der Entscheidung der Vermögensallokation auf globale Aktien seit 15 Jahren immer wieder dem Spielerfehlschluss anheim. Über diesen Zeitraum haben die USA, gemessen am S&P 500, den MSCI ACWI ex-US kumulativ um 295 % übertroffen und hatten in 13 von 15 Jahren die Nase vorn. Dabei ist zu beachten, dass der große Unterschied bei der Wertentwicklung teilweise auf das höhere Gewinnwachstum zurückzuführen ist: Das Wachstum der Unternehmensgewinne in den USA übertraf den Rest der Welt im selben Zeitraum um 143 % (Abbildung 6).

Dies bedeutet, dass die relative Outperformance der USA in den letzten Jahren zum großen Teil durch bessere Fundamentaldaten begründet ist, was eine Mean Reversion weniger wahrscheinlich macht, bis sich der Trend bei den Fundamentaldaten ändert. Es bedeutet auch, dass der Aufschlag, mit dem der S&P 500 gehandelt wird, möglicherweise weniger überzogen ist, als viele Anleger glauben, und aus verschiedenen Gründen noch einige Zeit hoch bleiben könnte. Zunächst hat sich im US-Referenzindex eine Verlagerung zu wachstumsorientierten Unternehmen ergeben, die in der Regel ein schnelleres Umsatzwachstum und höhere Margen aufweisen sowie mehr freien Cashflow generieren. All dies geht in der Regel mit einem höheren Bewertungsniveau einher. Darüber hinaus bleiben die Kapitalkosten niedrig, da die Kompression der Credit-Spreads die steigenden Renditen für US-Staatsanleihen weitgehend ausgeglichen hat. Dadurch bleiben die Abzinsungssätze niedrig, was tendenziell (unter ansonsten gleichen Bedingungen) zu einem höheren Bewertungsniveau führt.

Und schließlich möchten wir darauf hinweisen, dass ein deutliches Absinken des Bewertungsniveaus in Zeiten eines überdurchschnittlichen EPS-Wachstums (>7 %) und einer im Jahresvergleich sinkenden Fed Funds Rate historisch gesehen ungewöhnlich ist. Seit 1996 hat sich das Bewertungsniveau bei dieser Kombination im Durchschnitt um das 1,7-Fache erhöht, wobei es in 82 % der Fälle gestiegen ist. Auch wenn sie von ihrem bereits hohen Niveau aus nur schwerlich wesentlich weiter aufwärts tendieren dürften, lassen das prognostizierte starke Gewinnwachstum und die unterstützende Haltung der US-Notenbank erwarten, dass die Bewertungskennzahlen 2025 hoch bleiben werden.

Nicht nur US-Aktien haben in den letzten Jahren eine bessere Wertentwicklung an den Tag gelegt, auch die US-Wirtschaft hat ein kräftigeres Wachstum verzeichnet als andere Industrieländer. Wir glauben, dass die US-Wirtschaft 2025 weiterhin eine Ausnahmestellung einnehmen wird, da viele wichtige Triebkräfte für das höhere US-Wirtschaftswachstum ungebrochen sind: die Stärke des Konsums in den USA, Produktivitätssteigerungen, der KI-Investitionsboom und eine konjunkturstützende Fiskalpolitik. Der fünfte wichtige Faktor der letzten Jahre – das Wachstum des Arbeitskräfteangebots – wird wahrscheinlich weniger vorteilhaft sein, aber dass er sich stark genug verschlechtert, um die US-Wirtschaft zum Entgleisen zu bringen, ist unwahrscheinlich.

Entscheidend ist, dass sich im letzten Monat vier verschiedene Indikatoren des ClearBridge Recession Risk Dashboard geändert haben, und zwar alle in eine positive Richtung. Die Einzelhandelsumsätze und die Baugenehmigungen verbesserten sich beide von Gelb zu Grün, während die Indikatoren Renditekurve und Auftragseingänge gemäß dem ISM sich jeweils von Rot zu Gelb verbesserten. Angesichts der Fortschritte, die andere Indikatoren unterhalb der Oberfläche verzeichnet haben, wäre es keine Überraschung, wenn sich im Laufe des ersten Quartals weitere positive Signalveränderungen im Dashboard zeigen würden. Das Gesamtsignal liegt mit sieben grünen Signalen, vier gelben Signalen und einem roten Signal eindeutig im grünen expansiven Bereich.

Wir vertreten bereits seit einiger Zeit die Ansicht, dass die kurzfristigen Rezessionsrisiken gering sind. Diese Ansicht wird durch die Verbesserung des Indikators der Einzelhandelsumsätze untermauert. Mit diesem nun grünen Signal sind vier der fünf Dashboard-Indikatoren im Bereich Konsum grün, was darauf hindeutet, dass es den US-VerbraucherInnen gut geht. Die Einzelhandelsumsätze sind ein hervorragender Gradmesser zur Beurteilung der wirtschaftlichen Lage der amerikanischen Bevölkerung – das macht sie zu einer der wichtigsten Variablen im Dashboard. Die US-VerbraucherInnen haben sich im aktuellen Zyklus als Stütze erwiesen und maßgeblich dazu beigetragen, dass sich die Wirtschaft weiterhin der Konsenserwartung eines langsameren Wachstums zu widersetzen vermochte. Die Kombination aus der starken Finanzlage der Privathaushalte (das Nettovermögen der Haushalte ist seit 2020 um 49 Bio. USD gestiegen) und einem starken Arbeitsmarkt mit stetigen Lohnzuwächsen hat dazu beigetragen, die Kaufkraft vieler Menschen zu steigern und die inflationsbereinigten (realen) Einzelhandelsumsätze über dem Trend vor der Pandemie zu halten. Dies steht in krassem Gegensatz zu anderen großen Industrieländern, die ein eher schleppendes Konsumwachstum verzeichneten.