Langfristiger Ausblick: Push-Pull

Die Lage am Arbeitsmarkt wird wahrscheinlich auch in den kommenden Quartalen ein wichtiger Aspekt bleiben, da Anleger den Zustand der US-Wirtschaft und die Aussichten auf Zinssenkungen der Fed bewerten. Möglicherweise muss der Markt jedoch seine Sichtweise bezüglich des „normalen“ Niveaus des Beschäftigungsanstiegs überdenken. Das Tempo des Stellenwachstums lässt seit dem Ende der Pandemie nach: 2023 wurden im Monatsdurchschnitt 216.000 Arbeitsplätze geschaffen, im Jahr 2024 waren es 168.000 und in der ersten Hälfte des Jahres 2025 nur noch 130.000. Mit Blick auf die zweite Jahreshälfte belaufen sich die Konsenserwartungen auf einen durchschnittlichen monatlichen Stellenzuwachs von 74.000.

Noch vor wenigen Monaten hätte ein Rückgang auf unter 100.000 neue Arbeitsplätze als negativ gegolten, aber der Gegenwind durch die Entlassungen im Zusammenhang mit dem DOGE (Abteilung für Regierungseffizienz), die alternde Bevölkerung und die geringere Zuwanderung deuten darauf hin, dass die Schaffung von weniger als 100.000 Arbeitsplätzen zur „neuen Normalität“ werden könnte. Ein gebremstes Stellenwachstum ist in der Reifephase des Konjunkturzyklus nicht untypisch, bedeutet aber nicht zugleich, dass der Zyklus beendet ist.

Die Kombination aus einer Schwächephase und einem reifenden Zyklus könnte erneute Rezessionsängste aufkommen lassen. Das könnte durch kurzfristige Volatilität bei den Wirtschaftsdaten noch verstärkt werden, die aus dem Vorzieheffekt und dem anschließenden „Luftloch“ in der Nachfrage im Zusammenhang mit den Zöllen resultieren dürfte. Die Hauptursache für das negative BIP im ersten Quartal war ein enormer Anstieg der Importe, da Unternehmen und Privatpersonen im Vorfeld des Tages der Befreiung rasch Waren einführten. Steigende Importe wirken sich negativ auf das BIP aus – im ersten Quartal betrug der Beitrag zum Wirtschaftswachstum insgesamt erstaunliche -4,7 %.

Mit Blick auf das BIP im zweiten Quartal, das noch in diesem Monat veröffentlicht wird, werden die Importe wahrscheinlich drastisch zurückgehen, da Unternehmen und Privatpersonen die zusätzlichen Lagerbestände abbauen, die sie im Vorfeld der Zollerhöhung angelegt haben. Das dürfte das ermittelte BIP stärken, da die Belastung durch Importe abnimmt. Alternative oder „Kern“-BIP-Konzepte wie die realen Endverkäufe an private inländische Abnehmer, die den volatilen Handel (Importe und Exporte) und die Lagerbestände ausklammern, sowie die Staatsausgaben, die für die Aktienmärkte weniger relevant sind, dürften in nächster Zeit ein besseres Bild von der zugrunde liegenden Robustheit der US-Wirtschaft vermitteln. In den letzten beiden Jahren lag diese Kennzahl bei 2,6 %. Mit 1,9 % entsprach der Wert für das erste Quartal dem unteren Ende dieses Trends.

In den kommenden Quartalen dürften die zollbedingten Verzerrungen dem Rückenwind durch positive politische Kräfte, insbesondere durch die im OBBB vorgesehenen Steuersenkungen, weichen. Die Gesetzgebung wird voraussichtlich einen fiskalischen Spitzenimpuls von etwa 1 % des BIP im Jahr 2026 bewirken, zusätzlich zur Verlängerung der Steuersenkungen im Rahmen des Tax Cuts and Jobs Act von 2017. Die Steuersenkungen für Privatpersonen dürften ab dem Frühherbst zu spüren sein, wenn die Quellensteuertabellen so angepasst werden, dass Überstunden und Trinkgelder nicht mehr besteuert werden. Der Großteil der Auswirkungen wird in der ersten Hälfte des Jahres 2026 realisiert, wenn Privatpersonen ihre Steuererklärungen einreichen.

Unternehmen profitieren zuerst von Big Beautiful Bill

Die Saison für die Steuererklärungen der Unternehmen liegt jedoch im Herbst (Stichtag für Unternehmen ist der 15. September), und viele der OBBB-Bestimmungen zur Körperschaftsteuer gelten rückwirkend zum 1. Januar. Das heißt, die Auswirkungen auf die Körperschaftsteuer dürften sich bereits ab diesem Quartal bemerkbar machen. Dazu gehören die Aufwandsverbuchung für Fabriken und eine höhere Anrechnung von Forschung und Entwicklung, die beide das Wirtschaftswachstum ankurbeln dürften.

Es ist anzumerken, dass der OBBB nicht ohne Kosten ist – das Congressional Budget Office (CBO) schätzte, dass die ursprünglich vom Senat vorgeschlagene Version das Defizit in den nächsten zehn Jahren um 3,3 Bio. USD steigen lassen würde, was erneute Befürchtungen bezüglich der Tragfähigkeit der Bundesschulden auslöste. Die endgültigen Kosten des Gesetzentwurfs werden anders ausfallen (sie haben sich seit der Bewertung durch das CBO geändert, aber neuere Versionen waren zum Zeitpunkt der Veröffentlichung noch nicht verfügbar). Dennoch ist es unwahrscheinlich, dass sie geringer sind als die Einnahmen in Höhe von 2,8 Bio. USD, die nach Schätzungen des CBO durch die Zolländerungen im gleichen Zeitraum erzielt werden. Obwohl sich das US-Defizit auf einem unhaltbaren Pfad befindet, ist der Ausblick über einen investierbaren Zeitraum von fünf Jahren unserer Meinung nach überschaubar. Das bedeutet, dass diese Sorgen in den kommenden Jahren zwar aufflammen, aber zweitrangig bleiben dürften.

Unterdessen sind es eher andere Bedenken, die den Markt ins Wanken bringen könnten. Für die Finanzmärkte scheint die Möglichkeit von kurzfristiger Volatilität höher als üblich zu sein, da viele der potenziellen positiven Folgen wie die Auswirkungen des OBBB in den Aktienbewertungen offenbar weitgehend „eingepreist“ sind. Anders ausgedrückt: Die Märkte könnten den bevorstehenden guten Nachrichten und der geringeren Unsicherheit voraus sein – ein Faktor, den wir im letzten Quartal mit wachsender Klarheit als einen wichtigen Treiber für Aufwärtspotenzial herausgestellt haben. Vorübergehende Rückschläge, die die Unsicherheit erhöhen, könnten den Markt ins Straucheln bringen, selbst wenn der längerfristige Ausblick solide bleibt.

US-Aktien haben sich in den letzten Wochen im Angesicht einer anderen Quelle der Unsicherheit als resilient erwiesen: den wachsenden geopolitischen Spannungen zwischen dem Iran und Israel. Dieser Druck hat bereits nachgelassen, und die Geschichte zeigt, dass derartige Konflikte in der Regel nur von kurzer Dauer sind, was ihre Zerrüttung des Marktes betrifft. Seit 1950 hat der S&P 500 in den ein, drei bzw. sechs Monaten nach bedeutenden geopolitischen Ereignissen positive Renditen von 1,4 %, 2,8 % und 5,9 % erzielt.

Als er die letzte Mauer der Sorgen erklomm, erholte sich der S&P 500 innerhalb von nur 55 Handelstagen von den Tiefstständen am 8. April auf seine vorherigen Höchststände, was viele überraschte und zu der Ansicht beitrug, dass alle guten Nachrichten bereits eingepreist sind. Während sich viele Anleger zurückhalten und auf einen Kursverfall warten, zeigt die Geschichte, dass der S&P 500 in den drei, sechs bzw. zwölf Monaten nach den zehn besten 50-Tage-Rallyes seit 1950 Renditen von 6,4 %, 10,5 % bzw. 16,4 % erzielt hat (der aktuelle Kursanstieg liegt auf Platz 10). Das lässt darauf schließen, dass es in den kommenden Monaten weiter bergauf gehen dürfte, wenn die frühere Entwicklung ein Leitfaden ist.

Obwohl in den nächsten Monaten eine Konsolidierung bei US-Aktien zu erwarten ist, ist der längerfristige Ausblick positiver. Die zeitlichen Verzerrungen und das „Luftloch“ durch die Zölle dürften einem besseren fiskalischen Impuls weichen, der die wirtschaftliche Wiederbelebung bis ins Jahr 2026 unterstützen dürfte. Unserer Einschätzung nach wirken sich diese konkurrierenden politischen Push-Pull-Kräfte unterm Strich positiv für Aktienanleger aus und könnten durch Zinssenkungen der Fed im weiteren Verlauf des Jahres noch verstärkt werden. Wenn sich in den kommenden Monaten Volatilität einstellen sollte, sind langfristig orientierte Anleger unserer Meinung nach daher am besten damit bedient, bei schwachen Kursen zu kaufen.