Meine Gedanken zur aktuellen Lage: Schwerpunktthemen 2025 – fiskalische Probleme, geldpolitische Wachsamkeit, Produktivität und Volatilität

Zu Beginn des Jahres 2025 möchte ich vier Schwerpunktthemen aufgreifen, die meiner Meinung nach die Entwicklung der Wirtschaft und der Finanzmärkte in den nächsten 12 Monaten und danach prägen werden. Diese Themen spiegeln zum Teil Aspekte wider, die ich bereits vor über einem Jahr angesprochen habe. Die Tatsache, dass sie sich in den letzten 12 Monaten so entwickelt haben, wie ich es erwartet hatte, bestärkt mich in meiner Überzeugung, dass sie in diesem neuen Jahr noch relevanter werden.

1. Mein erstes Thema für 2025 ist erneut ein Realitätscheck der Fiskalpolitik und ihrer Auswirkungen auf Inflation und Anleiherenditen. Seit 2007, dem Ausbruch der globalen Finanzkrise, sind die Staatsausgaben und die Staatsverschuldung in den westlichen Ländern massiv gestiegen. Die Schuldenquote hat sich in den USA verdoppelt und im Vereinigten Königreich hat sie sich sogar mehr als verdoppelt. Sie liegt nun in allen G7-Ländern außer Deutschland bei über 100 %. Für die Regierungen in Europa führt diese hohe Schuldenlast allmählich zu einer ernsthaften Einschränkung ihrer Handlungsfähigkeit, auch bei wichtigen Prioritäten wie der Energiewende. In den USA betrug das Defizit im vergangenen Jahr fast 2 Bio. USD, und die Wahlversprechen von Präsident Trump würden es noch weiter in die Höhe treiben. Höchstwahrscheinlich werden diese Versprechen teilweise zurückgenommen werden müssen, aber selbst dann wird es schwierig sein, das Defizit ohne einige sehr harte Entscheidungen in Bezug auf die Sozialversicherung und das Gesundheitswesen deutlich zu verkleinern.

Zwar ist das Ziel der neuen Regierung, die Effizienz der Regierung zu verbessern, lobenswert, doch machen die nicht verteidigungsbezogenen Ausgaben bereits einen zu geringen Anteil des Haushalts aus – sie belaufen sich auf weniger als 1 Bio. USD. Aufgrund der hohen Zinssätze und der hohen Verschuldung belasten die Zinsausgaben den Haushalt stärker als noch vor wenigen Jahren (die Zinsausgaben haben sich auf 3 % des BIP verdoppelt). Früher oder später werden Maßnahmen in Bezug auf die Forderungen notwendig sein. Im Jahr 2025 wird es jedoch höchstwahrscheinlich immer noch ein sehr großes Defizit geben, und eine so lockere Fiskalpolitik in einer Wirtschaft, die bereits schnell wächst, wird den Inflationsdruck aufrechterhalten – meines Erachtens ist dies ein Hauptgrund dafür, dass die Fortschritte bei der Inflationsbekämpfung in den letzten Monaten ins Stocken geraten sind. Die Finanzmärkte scheinen sich mit der Tatsache abzufinden, dass der Abbau der Defizite in den kommenden Jahren sehr schwierig sein wird – was einen stärkeren Aufwärtsdruck auf die Renditen von Staatsanleihen bedeutet, der sowohl von der hartnäckigen Inflation als auch vom hohen Emissionsbedarf ausgeht. 

2. Mein zweites Thema ist ein Realitätscheck zur Normalisierung der Geldpolitik. Anfang letzten Jahres vertrat ich bereits die Ansicht, dass der Lockerungszyklus der US-Notenbank (Fed) kurz und nicht sehr ausgeprägt sein würde, mit höchstens 125 bis 150 Basispunkten Lockerung. Mittlerweile glaube ich, dass es sogar noch weniger Basispunkte sein könnten. Die Fed hat letzten Monat signalisiert, dass sie in diesem Jahr nur noch zwei weitere Zinssenkungen erwartet. Ich habe jedoch den Eindruck, dass dieser Lockerungszyklus immer mehr nach einer längeren Pause, wenn nicht sogar nach einem vollständigen Ende aussieht. Aus dem gerade veröffentlichten Beschäftigungsbericht für Dezember geht hervor, dass der Arbeitsmarkt weiterhin stark ist. Die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft übertraf mit 256.000 Beschäftigten erneut die Erwartungen, die Arbeitslosenquote ging bei unveränderter Erwerbsbeteiligung auf 4,1 % zurück und die Dynamik des Lohnwachstums bleibt mit etwa 4 % in den letzten drei und sechs Monaten hoch. Es bleibt abzuwarten, wie sich die Fiskalpolitik und die Inflationsentwicklung gestalten werden, aber sollten wir weiterhin solche Zahlen verzeichnen, wird die Fed in eine zunehmend schwierige Lage geraten.

Dies bestärkt mich auch in meiner seit langem bestehenden Überzeugung, dass weder die Leitzinsen noch die Anleiherenditen auf die außergewöhnlich niedrigen Stände zurückkehren werden, die wir zwischen der globalen Finanzkrise und der Pandemie erlebt haben. Diese sehr niedrigen Werte waren nicht die neue Normalität, sondern eine historische Anomalie. Wir sollten stattdessen einen Blick auf die Jahrzehnte vor der globalen Finanzkrise werfen. Dies würde bedeuten, dass der neutrale Leitzins – wie ich bereits argumentiert habe – wahrscheinlich bei etwa 4 % liegt und dass die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen unter normalen Umständen bei mindestens 5 % liegen würden.

3. Mein drittes Thema für dieses Jahr ist das Produktivitätswachstum und die Unterscheidung zwischen dem tatsächlichen Nutzen und dem Hype bei technologischen Innovationen, insbesondere im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI). Der Hype um generative KI (GenKI) ist inzwischen so weit von der Realität entfernt, dass eine Korrektur der Erwartungen unvermeidlich scheint. Bis GenKI die Produktivität auf Makroebene spürbar steigern kann, sind noch viele weitere Fortschritte erforderlich. Besonders wichtig ist dabei die Lösung des Problems der Halluzinationen.

Inzwischen sieht es jedoch so aus, als würden die Initiativen der Unternehmen zur Einführung früherer Wellen digitaler Innovationen und KI, einschließlich maschinellem Lernen und Robotik, allmählich Früchte tragen. Das Produktivitätswachstum in den USA lag in den fünf Quartalen, die im dritten Quartal 2024 endeten, bei durchschnittlich 2,5 %, verglichen mit 1,5 % in den vorangegangenen zehn Jahren. Eine schnelle Produktivitätssteigerung könnte dazu beitragen, die US-Wirtschaft auf einen stärkeren Wachstumskurs zu führen – und das wiederum impliziert höhere Realzinsen.