Umdenken bei der globalen Allokation: Warum eine Trendwende einsetzen könnte

In Finanzkreisen ist immer häufiger vom „Ende der Sonderstellung der USA“ die Rede, was oft als Erklärung für die jüngste Outperformance der internationalen Aktienmärkte herangezogen wird. Tatsächlich haben sich die meisten internationalen Märkte 2025 in US-Dollar besser entwickelt als US-Indizes.

Zum 30. April 2025 lag der breiter gefasste europäische Referenzindex STOXX Europe 600 um mehr als 20 % vor dem S&P 500. Er hatte um 20 % zugelegt, während der S&P 500 mehr oder weniger unverändert notierte. Deutschland steht bei dieser Rallye an der Spitze: Der DAX ist um mehr als 33 % gestiegen.¹

Aber ist das wirklich ein Signal für das Ende der Sonderstellung der USA? Das hängt davon ab, wie man sie definiert. Bezieht man sich damit auf die Dynamik, den Unternehmergeist und die Risikobereitschaft, die Innovationen und ihre Kommerzialisierung vorantreiben, dann hat sich kaum etwas geändert. Die USA sind zwar mit politisch bedingter Unsicherheit konfrontiert, doch die grundlegenden Stärken ihrer Wirtschaft sind weiterhin vorhanden. Schlimmstenfalls sind sie unseres Erachtens etwas angekratzt, jedoch keinesfalls am Ende.

Dies bedeutet allerdings nicht, dass die Outperformance der internationalen Märkte nicht anhalten könnte. Nach der globalen Finanzkrise, von 2009 bis 2024, lagen die US-Märkte im internationalen Vergleich vorne Doch zuvor gab es längere Phasen, in denen die internationalen Märkte die Nase vorn hatten, insbesondere in den Jahren von 1971 bis 1982, von 1982 bis 1989 und von 2000 bis 2007. In den Jahren 2000 bis 2007 rentierte der MSCI EAFE Index mit über 90 %, während der S&P 500 Index eine Rendite von nur 14 % verzeichnete.² Die Schwellenländer schnitten sogar noch besser ab. Die wichtigsten Treiber waren damals attraktive Ausgangsbewertungen, der schwache US-Dollar, das Interesse an einer weltweiten Diversifizierung sowie ein Rohstoff-Superzyklus. Heute zeichnen sich wieder ähnliche Bedingungen ab.

Internationale Aktien sind sowohl im historischen Vergleich als auch gegenüber US-Aktien attraktiv bewertet. Zum 30. April 2025 erreichte der S&P 500 ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von knapp 23. Selbst ohne die großen Technologieunternehmen liegt der Wert immer noch bei 20 und damit deutlich über der Bandbreite der vergangenen 20 Jahre (zwischen 14 und 17). Dagegen weist der STOXX Europe 600 ein KGV von etwa 14 auf, was dem langfristigen Durchschnitt entspricht. Wegen des schwächeren Wirtschaftswachstums und der höheren regulatorischen Belastung werden die europäischen Märkte in der Regel mit einem Abschlag gegenüber den US-Märkten gehandelt. Doch der derzeitige Abschlag ist größer als die historische Norm.

Auch die Wachstumsdynamik verschiebt sich. Das Wachstum in den USA ist aufgrund der besseren demografischen Gegebenheiten und der höheren Produktivität traditionell stärker, doch die jüngste Performance ist vor allem den anhaltenden fiskalischen Anreizen zu verdanken. Seit 2022 liegt das jährliche Haushaltsdefizit der USA bei über 5 % des Bruttoinlandsprodukts. Deutschland hat sein jährliches Defizit dagegen unter 3 % gehalten. Der Industriesektor in Europa, und insbesondere in Deutschland, stagniert seit einiger Zeit, unter anderem aufgrund der hohen Energiekosten nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine. Erfreulicherweise kehrt sich dies nun um. Während die USA ihre Haushaltsausgaben senken, will Deutschland mehr ausgeben. Da die Energiepreise auch ohne eine offizielle Friedensvereinbarung in der Ukraine fallen, wird das europäische Wachstum anziehen, sodass sich die Lücke zu den USA verringern könnte. In der Vergangenheit haben die Märkte auch kleine Veränderungen tendenziell belohnt – und hier ist die Veränderung klar erkennbar: Das US-Wachstum verlangsamt sich, während sich der Ausblick für Europa aufhellt. Dies dürfte sich im relativen Trend der Unternehmensgewinne niederschlagen.