Deep Waves: Die Schuldenwelle bei Unternehmen und Privathaushalten

Vorwort

In unserer Publikation „Deep Water Waves“¹ weisen wir auf mehrere starke, miteinander verbundene und langfristige Faktoren hin, die sich in den kommenden Jahrzehnten deutlich auf die Anlagerenditen auswirken werden. Einer dieser Faktoren ist die vornehmlich durch eine Kombination aus wirtschaftlichem, geopolitischem und demografischem Druck hervorgerufene Schuldenwelle. Die Schuldenwelle befindet sich hinsichtlich des US-Dollar-Werts der umlaufenden Schulden auf einem historischen Höchststand und dürfte weiter anwachsen. Bei niedriger Inflation und reichlich vorhandener Liquidität war dies tragfähig. Beide Faktoren haben sich jedoch umgekehrt, was zu einer größeren Dringlichkeit der Kapitalbeschaffung führt. Infolgedessen scheint die traditionelle Vorstellung von „fiskalpolitischer Verantwortung“ vom Zentrum der politischen und wirtschaftlichen Debatte an den Rand gedrängt worden zu sein. Angesichts mehrerer bestehender säkularer Trends könnte diese „Welle“ an Tiefe und Breite zunehmen. Dieser Prozess bewirkt zusehends eine strukturelle Polarisierung zwischen den Ländern, die problemlos weitere Anleihen begeben und sich refinanzieren können, und denen, die dies nicht können. Der vorliegende Artikel befasst sich mit der Verschuldung von Privathaushalten und Unternehmen, der Bewertung der „Qualität“ von Investitionen und den Auswirkungen einer hohen Inflation und hoher Zinssätze auf Anlagerisiken und Renditen.

Zusammenfassung

• Die finanziellen Rahmenbedingungen haben sich weltweit schlagartig von einem Niedrigzins- zu einem Hochzinsumfeld gewandelt. Dies scheint eine strukturelle Veränderung zu sein. Entscheidend ist, dass dieses von hohen Verschuldungsquoten (im Verhältnis zum BIP) und hohen Zinssätzen geprägte Umfeld jetzt der Ausgangspunkt für das nächste Jahrzehnt ist. Auch wenn für das kommende Jahr teilweise Zinssenkungen erwartet werden, dürfte das Zinsniveau höher bleiben als in den letzten zehn Jahren. Die bestehenden (hohen) Schuldenstände verschärfen die Problematik.
• Die außerbilanzielle US-Dollar-Verschuldung von Nichtbanken außerhalb der USA übersteigt ihre bilanzielle Verschuldung erheblich und ist schneller gewachsen. Diese Eventualverbindlichkeiten bergen das Potenzial, einen Liquiditätsschock auszulösen. Dies macht die Notwendigkeit einer strengen Bankenregulierung deutlich. Die Risikoanalysen würden dann auch Versicherungen, Pensionszahlungen, Garantiesysteme und Eventualverbindlichkeiten umfassen.
• Umschuldungen werden wahrscheinlich immer häufiger vorkommen. Möglicherweise werden Unternehmen auch ihre Schulden abbauen, was das Wirtschaftswachstum belasten und ein Eingreifen der Regierung erforderlich machen könnte. Der Abbau privater Schulden führt somit also zu einer höheren Staatsverschuldung.
• Die Schuldentragfähigkeit ist noch wichtiger als zuvor. Damit ein Unternehmen überlebensfähig bleibt, müssen seine Erträge schneller steigen als seine Fremdkapitalkosten. Unsere Analyse des Gewinnwachstums und der Fremdkapitalkosten ausgewählter Länder zeigt, dass die Gewinne in Italien, Australien und im Vereinigten Königreich langsamer wachsen als die Fremdkapitalkosten.² Die Anleger müssen bei ihren Investitionen in solchen Ländern besonders sorgfältig vorgehen.
• Eine Umstellung der Lieferkette zur Diversifizierung und zur Vermeidung der Abhängigkeit von China ist teuer und könnte zu einer höheren Kreditaufnahme zur Finanzierung von Investitionsausgaben führen. Theoretisch müssen die Fremdkapitalkosten unter der Gewinnwachstumsrate liegen. Dies dürfte im derzeitigen Umfeld jedoch eine große Herausforderung sein. Es besteht eine direkte Verbindung zum Staat, da die Kreditkosten der Unternehmen indirekt von der Kreditwürdigkeit des jeweiligen Landes abhängen.
• Für Privatkundenbanken sind Hypotheken traditionell ein „Kernprodukt“, das ihnen Cross-Selling-Möglichkeiten bietet. In einigen Ländern wie Kanada und Australien ist die Verschuldung der Privathaushalte die größte Kategorie im Kreditbestand. Wir messen die Gefährdung der Haushalte anhand mehrerer Parameter, darunter Hypothekenzinsen, Anteil der Hypotheken mit variablem Zinssatz, Schuldendienstquote, Wohnkosten, Bezahlbarkeit und Wachstum der Reallöhne. Unsere Analyse zeigt, dass die Haushalte in Australien und Kanada im Vergleich zu den übrigen untersuchten Ländern am anfälligsten sind.³
• In der Regel boomen private Investitionen in Zeiten der Konjunkturabkühlung. Privatunternehmen scheinen zunehmend Börsengänge zu vermeiden, was die wahrscheinlichen Ausstiegsmöglichkeiten für Private Equity verringert und sich auf das Risikokapital auswirkt, während der Sekundärmarkt attraktiv wirkt. Notleidende Vermögenswerte und private Kredite mögen attraktiver erscheinen und mehr Anlagemöglichkeiten bieten, aber sie erfordern eine spezielle Risikoanalyse. Eine aktive Anlageverwaltung, die die Qualität der Unternehmensverschuldung und die Dokumentation/Klauseln sorgfältig prüft, wird immer wichtiger und ist von entscheidender Bedeutung, wenn die Kosten für den Schuldendienst hoch (und für Länder mit mittlerem und niedrigem Einkommen noch höher) bleiben. Im Bereich der festverzinslichen Wertpapiere bieten sich zudem Chancen bei asiatischen Anleihen, höherverzinslichen Anleihen und Leveraged Loans, die höhere Renditen bei geringerer Duration bieten.