AUTOREN
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Josh Jamner, CFA
Investment Strategy Analyst
Die wichtigsten Erkenntnisse
- Die Verengung der Risikoprämien führte dazu, dass die Credit Spreads im Berichtsmonat als erster Indikator auf Grün wechselten, während sich die Gewinnmargen zu Gelb verbesserten. Somit hat sich das ClearBridge Recession Risk Dashboard insgesamt einem grünen Signal weiter angenähert.
- Die Credit Spreads gehörten zu den ersten Indikatoren, die ein Warnsignal aussendeten, als die US-Notenbank (Fed) 2022 ihre geldpolitische Straffung verstärkte. Letztlich erwiesen sie sich jedoch als falscher Alarm, denn die Emittenten von Hochzinspapieren sicherten sich niedrige Zinsen und zeichneten sich durch höhere Qualität aus als in der Vergangenheit.
- Die Verbesserung der Credit Spreads deckt sich mit den geringeren Risiken und den steigenden Aktienbewertungen. Für langfristig orientierte Anleger ist dies eine ermutigende Entwicklung.
Einbeziehung einer Vielzahl von Signalen ergibt einen fundierteren Ausblick
Es heißt oft, der Anleihenmarkt sei „smarter“ als der Aktienmarkt. Seit einigen Jahren scheint diese Maxime jedoch zunehmend fragwürdig. Ende 2023 waren in den Fed Funds Futures – ein Marktsegment, bei dem die Erwartungen hinsichtlich der kurzfristigen Zinsen im Mittelpunkt stehen – sechs Zinssenkungen im Jahr 2024 vollständig eingepreist. Dies scheint nun unwahrscheinlich, aktuell sind weniger als zwei Zinssenkungen eingepreist. Kein Markt kann die Zukunft immer genau vorhersagen, doch wenn Anleger die Signale von vielen verschiedenen Anlageklassen berücksichtigen und sich nicht nur auf einen einzigen Bereich konzentrieren, können sie sich ein genaueres Gesamtbild des sich abzeichnenden Hintergrunds verschaffen. Das ist einer der Gründe, warum das ClearBridge Recession Risk Dashboard nicht nur wirtschaftliche Daten, sondern auch Informationen von den Rohstoff- und Rentenmärkten analysiert, um informierte Entscheidungen über den zukünftigen Kurs zu treffen.
Zu den Signalen des Rentenmarktes, die das Dashboard analysiert, gehören die Credit Spreads. Sie geben an, wie hoch die zusätzliche Vergütung ist, die Anleger dafür verlangen, dass sie ihr Geld den riskantesten Unternehmen leihen (Hochzinsanleihen). Anleihen dieser Emittenten sind im Vergleich zu Staatsanleihen oder Investment-Grade-Unternehmensanleihen mit einem höheren Ausfallrisiko behaftet. Hochzinsanleihen gelten zwar als die riskanteste Art von Anleihen, doch der Markt für Hochzinspapiere hat im Laufe der Jahre schon mehrere Blue-Chip-Unternehmen finanziert, darunter Ford, Tesla, Netflix und Uber. Darüber hinaus sind dort ganze Branchen entstanden, beispielsweise die Branchen Schieferöl-Exploration, Gaming und Kabel.
Die Credit Spreads weiten sich aus, wenn die mutmaßlichen Risiken von Ausfällen und Herabstufungen steigen und Anleger eine zusätzliche Vergütung verlangen, und sie verengen sich, wenn die mutmaßlichen Risiken abnehmen. In den vergangenen Monaten haben sich die Spreads deutlich verengt. Somit sind die Credit Spreads der Indikator, der als erstes Signal in einem Dashboard, das auf eine Erholung hindeutet, zu Grün wechselten. Die Gewinnmargen haben sich in diesem Monat ebenfalls verbessert und sind nun gelb. Das Gesamtsignal liegt weiterhin im gelben Bereich, doch unter der Oberfläche hat es sich dem grünen Bereich angenähert.
Abbildung 1: ClearBridge Recession Risk Dashboard
Quelle: ClearBridge Investments.
Die Credit Spreads waren nicht immun gegenüber den Herausforderungen, mit denen viele traditionelle Rezessionsindikatoren in den vergangenen Jahren aufgrund der einzigartigen Natur des aktuellen Zyklus konfrontiert waren. Anfang 2020, als die Corona-Pandemie ausbrach und es immer unwahrscheinlicher wurde, dass die Unternehmen ihre Schulden würden zurückzahlen können, schnellten die Credit Spreads nach oben. Allerdings griff die Fed ein, um das ordnungsgemäße Funktionieren der Märkte aufrechtzuerhalten. Dazu brachte sie ein neuartiges Programm für den Kauf von Unternehmensanleihen auf den Weg.
Unter Abschnitt 13(3) des Federal Reserve Act kann die US-Notenbank Fed bei „ungewöhnlichen und dringlichen Umständen“ Privatpersonen, Personengesellschaften und Unternehmen Notfallkredite gewähren, und die Pandemie wurde als ein solcher Umstand eingestuft. Im Rahmen dieser Befugnisse schuf die Fed eine ganze Reihe von Fazilitäten, darunter die Secondary Market Corporate Credit Facility, bei der die Fed unter anderem Hochzins-ETFs kaufte. Zusammen mit den allgemeineren fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen half dieser Schritt, die Finanzmärkte zu stabilisieren. Daraufhin setzte im zweiten Halbjahr 2020 eine Verengung der Credit Spreads ein. Mitte 2021 hatten die Spreads schließlich das engste Niveau seit 1994 erreicht.
Doch 2022 setzte wieder eine Ausweitung ein, als die Fed rasante Zinserhöhungen vornahm, um die Inflation zu bekämpfen. Anleger dachten, dass dies zu einem höheren Ausfallrisiko führen würde, da hoch verschuldete Unternehmen durch die steigenden Zinsen zunehmend belastet würden, was dann letztlich in einer Rezession münden könnte. Die Credit Spreads waren einer der ersten Indikatoren, die ein Warnsignal aussendeten. Vor etwas mehr als zwei Jahren, im April 2022, schlugen sie in gelb um, zwei Monate später, im Juni 2022, wurden sie dann sogar rot, obwohl das Dashboard-Signal insgesamt weiterhin grün blieb.
Abbildung 2: Credit Spreads und Inversionen der Zinskurve
Hinweis: Gleitender 4-Wochen-Durchschnitt. Stand: 29. Mai 2024. Quelle: Bloomberg.
Letztlich erwies sich diese Phase als der Höchststand der Credit Spreads. Sie gingen anschließend leicht zurück und blieben trotz beunruhigender Ereignisse wie der Inversion der Zinskurve gegen Ende des Jahres 2022 und der regionalen Bankenkrise Anfang 2023 weitgehend stabil. Im vierten Quartal 2023 setzte eine deutliche Abwärtsbewegung der Credit Spreads ein, denn die Aussichten auf eine weiche Landung verdichteten sich. Dieser Trend setzte sich 2024 fort, er trug auch dazu bei, dass sich das Signal zum Jahresende zu Gelb und jetzt zu Grün verbessert hat.
Unseres Erachtens waren mehrere Faktoren dafür verantwortlich, dass sich die Credit Spreads als falscher Alarm herausstellten. Erstens waren die Unternehmen den Auswirkungen höherer Zinsen nicht in vollem Umfang ausgesetzt. In den Jahren 2020 und 2021 wurden deutlich mehr Anleihen emittiert, so konnten sich Unternehmen historisch niedrige Zinsen sichern. Ein Blick auf die sogenannte „Maturity Wall“ (hohes Volumen anstehender Fälligkeiten) zeigt, dass das kurzfristige Rollover-Risiko gering ist. In den nächsten Jahren wird ein relativ moderater Prozentsatz der Hochzinsanleihen fällig.
Abbildung 3: Hohe Rendite, geringes Refinanzierungsrisiko
*Die Grafik zeigt das Volumen der fällig werdenden Hochzinsanleihen in Prozent des gesamten Volumens ausstehender Hochzinsanleihen pro Kalenderjahr für den ICE BofA ML U.S. High Yield Index. Die gezeigten Fälligkeiten erstrecken sich über den Zeitraum von 2024 bis einschließlich 2034+. Stand: 30. April 2024, letzte verfügbare Daten vom 31. Mai 2024. Quellen: ICE, Bank of America Merrill Lynch Global Research. Aufgrund von Rundungen ergibt die Summe der Prozentangaben unter Umständen nicht 100 %.
Darüber hinaus hat sich auch der Markt für Hochzinsanleihen selbst in den letzten Jahren gewandelt. Im Zuge der Pandemie wurden viele Unternehmen von einem Investment-Grade- auf einen High-Yield-Status herabgestuft, sie wurden zu „gefallenen Engeln“. Viele der Faktoren, die zu diesen Herabstufungen beitrugen, waren auf vorübergehende pandemiebedingte Veränderungen zurückzuführen und somit nicht von Dauer. Bisher haben viele Unternehmen bewiesen, dass sie in der Lage sind, schwierige Bedingungen zu meistern und gleichzeitig weiterhin ihre Schulden zurückzuzahlen. Anders ausgedrückt: Der Markt für Hochzinsanleihen ist heute von besserer Qualität, als die bloßen Ratings vermuten lassen könnten.
Das hat auf dem Markt für unterschiedliche Entwicklungen gesorgt, die riskantesten Hochzinsanleihen stehen nach wie vor unter erheblicher Belastung. Bei Anleihen mit CCC-Rating ist eine leichte Zunahme der Ausfälle zu verzeichnen. Zudem rückt die US-Notenbank nicht von ihrem geldpolitischen Kurs ab und hält die Zinsen länger auf einem höheren Niveau. Weitere Zahlungsausfälle in den kommenden Quartalen wären daher keine Überraschung. Doch in den vergangenen Jahren haben Anleihegläubiger bei Zahlungsausfällen zunehmend Umschuldungen den Vorzug gegenüber einem Konkurs gegeben. Sie haben sich also dafür entschieden, mit den Unternehmen zusammenzuarbeiten, um die Geschäfte fortzuführen, während die Bilanzen in Ordnung gebracht werden. So werden Arbeitsplätze gesichert, wenn Unternehmen in Schwierigkeiten geraten. Das wiederum erhöht die Wahrscheinlichkeit eines anhaltenden wirtschaftlichen Aufschwungs. Die Verbesserung der Credit Spreads deckt sich letztlich mit den geringeren Risiken und den steigenden Aktienbewertungen. Für langfristig orientierte Anleger ist dies unseres Erachtens eine positive und ermutigende Entwicklung.
Definitionen
Das ClearBridge Recession Risk Dashboard umfasst eine Gruppe von 12 Indikatoren, die zur Untersuchung des Zustands der US-Wirtschaft und der Wahrscheinlichkeit eines Abschwungs herangezogen werden.
Das Federal Reserve Board (Fed) ist für die Formulierung der US-Geldpolitik verantwortlich, die Wirtschaftswachstum, Vollbeschäftigung, Preisstabilität und eine nachhaltige Struktur für internationalen Handel und Zahlungen fördern soll.
Credit Spreads geben die Differenz zwischen der Rendite (Ertrag) von zwei unterschiedlichen Schuldtiteln mit der gleichen Laufzeit, aber verschiedenen Kreditratings an. Der Spread ist die Differenz der Erträge, die auf die unterschiedlichen Kreditqualitäten zurückzuführen ist.
Der ICE BofA ML U.S. High Yield Index ist ein nicht verwalteter Index, der die Wertentwicklung von öffentlich am US-Inlandsmarkt begebenen, auf US-Dollar lautenden Unternehmensanleihen mit Rating unter Investment Grade abbildet.
WO LIEGEN DIE RISIKEN?
Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Verlusts des Anlagekapitals. Die Wertentwicklung der Vergangenheit stellt keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung dar. Bitte beachten Sie, dass ein Anleger nicht direkt in einen Index investieren kann. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Renditen nicht gemanagter Indizes nicht berücksichtigt.
Beteiligungspapiere unterliegen Kursschwankungen und sind mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung (Large Caps) können je nach Markt- und Wirtschaftslage bei den Anlegern in Ungnade fallen. Mit Small Caps und Mid Caps können größere Risiken und mehr Volatilität verbunden sein als mit Large Caps.
Festverzinsliche Wertpapiere sind mit Zins-, Kredit-, Inflations- und Wiederanlagerisiken sowie mit dem Risiko des Kapitalverlusts verbunden. Wenn die Zinssätze steigen, fällt der Wert von festverzinslichen Wertpapieren.
Internationale Anlagen sind mit besonderen Risiken verbunden. Hierzu gehören Währungsschwankungen sowie soziale, wirtschaftliche und politische Unsicherheiten, die zu erhöhter Volatilität führen können. Diese Risiken sind in Schwellenländern noch größer.
Rohstoffe und Währungen sind mit erhöhten Risiken verbunden, zu denen unter anderem Marktrisiken und politische Risiken, das Regulierungsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit naturgegebenen Bedingungen gehören, sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind.
US-Staatsanleihen (Treasuries) sind direkte Schuldverschreibungen, die von der US-Regierung begeben werden und durch ihre uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit abgesichert sind. Die US-Regierung garantiert die Kapital- und Zinszahlungen auf US-Staatsanleihen, wenn die Wertpapiere bis zur Endfälligkeit gehalten werden. Im Gegensatz zu US-Staatsanleihen sind Schuldtitel, die von Bundesbehörden und Gebietskörperschaften begeben werden, sowie damit verbundene Anlagen nicht unbedingt durch die uneingeschränkte Kreditwürdigkeit und Steuerhoheit der US-Regierung abgesichert. Selbst wenn die US-Regierung die Kapital- und Zinszahlungen auf Wertpapiere garantiert, betrifft diese Garantie keine Verluste, die auf einen Rückgang des Marktwerts dieser Wertpapiere zurückzuführen sind.