Langfristiger Ausblick: Ein besonderer Zyklus

Die wichtigsten Erkenntnisse

• Die Besonderheit des aktuellen Konjunkturzyklus scheint vielen traditionellen Rezessionsindikatoren ein Schnippchen zu schlagen. Mehrere Frühindikatoren haben sich in den vergangenen sechs Monaten verbessert, unter anderem wurde das ClearBridge Recession Risk Dashboard von Rot auf Gelb herabgestuft.
• Längerfristige Veränderungen wie der verstärkte Einsatz fiskalischer Anreize während des gesamten Konjunkturzyklus haben in den letzten Jahren zur Belebung der Konjunktur beigetragen. Was die Zukunft anbelangt, sollten gelockerte Kreditvergabestandards und eine Erholung des Wohnimmobilienmarktes der Wirtschaft zu einer weichen Landung verhelfen.
• Nach einer Phase maximaler Marktkonzentration dürfte sich das überragende Gewinnwachstum der Glorreichen Sieben in den nächsten zwei Jahren dem Marktdurchschnitt annähern.¹ Dies könnte einen Wechsel an der Spitze des S&P 500 und eine breitere Marktbeteiligung der übrigen Unternehmen im Index sowie der Small Caps auslösen.

Die aktuelle Expansion hat wenig mit vergangenen Wachstumsphasen gemein

Carlos Slim, ein milliardenschwerer Investor, hat einmal gesagt: „Mit einem klaren Blick auf die Geschichte können wir die Vergangenheit und die Gegenwart besser verstehen und so die Zukunft besser einschätzen.“ Natürlich ist jeder Konjunkturzyklus einzigartig, aber es gibt gemeinsame Elemente, die Strategen bei der Entwicklung eines besseren Gesamtbilds der Erwartungen für die Zukunft helfen können.  Bei der Erholung von einer – hoffentlich – einmaligen weltweiten Pandemie zeigt sich jedoch deutlich, dass es mehr Unterschiede zwischen der aktuellen wirtschaftlichen Expansion und vergangenen Wachstumsphasen gibt, als bisher angenommen wurde. Dank dieser Unterschiede hat sich die Wirtschaft in den letzten zwei Jahren unglaublich robust gezeigt, obwohl viele normalerweise zuverlässige Rezessionsindikatoren auf einen bevorstehenden Abschwung hindeuteten. Auch wenn wir uns angesichts der zahlreichen Risiken sicher nicht selbstgefällig zurücklehnen wollen, macht die Verbesserung mehrerer makroökonomischer Frühindikatoren in den letzten sechs Monaten den aktuellen Zyklus einzigartig.

Ein Beispiel dafür ist der Wohnimmobilienmarkt, der sich in der Regel im Gleichschritt mit der Wirtschaft bewegt, sich aber seit der Pandemie entkoppelt zu haben scheint. Dies ist eine ungewöhnliche Dynamik, die nur zweimal zuvor aufgetreten ist: in den 1960er Jahren und Mitte der 1990er Jahre. Die Bautätigkeit war von Anfang 2021 bis Mitte 2023 rückläufig, obwohl das Wirtschaftswachstum währenddessen hoch war. Die jüngste Entkopplung ist geprägt von einer einzigartigen Kombination aus hohen Preisen (größtenteils aufgrund niedriger Lagerbestände) und einer nachlassenden Bautätigkeit, da Engpässe in den Lieferketten und hohe Zinssätze das Baugewerbe belasteten. Entscheidend ist jedoch, dass die Wohnbautätigkeit in der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres zugenommen hat. Diese Stärke scheint sich fortzusetzen, da sich die Hypothekenzinsen stabilisieren und Stimmungsindikatoren wie der Housing Market Index der NAHB (das Ergebnis einer regelmäßigen Befragung von Hausbauunternehmen) wohl die Talsohle erreicht haben.

Die vierteljährliche Senior Loan Officer Opinion Survey (SLOOS) der US-Notenbank ist ein weiterer Frühindikator, der in letzter Zeit eine Verbesserung erkennen lässt. Diese Meinungsumfrage über die Kreditvergabepraktiken von Banken zeigt eine deutlich geringere Verschärfung der Kreditvergabestandards sowohl für Gewerbe- und Industriekredite (C&I) als auch für gewerbliche Immobilienkredite (CRE). Zwar kann man hier noch nicht von einer Lockerung sprechen, aber die jüngste Verbesserung dämpft das Abwärtsrisiko, das mit einer restriktiven Kreditvergabe der Banken einhergeht. Im Übrigen sind wir der Meinung, dass Anleger die Programme, die die US-Notenbank (Fed) während der regionalen Bankenkrise im letzten Jahr aufgelegt hat, um eine Verschärfung der Krise und damit eine Rezession zu verhindern, möglicherweise unterschätzen.

Im ClearBridge Recession Risk Dashboard hat sich in den letzten sechs Monaten ebenfalls eine deutliche Verbesserung gezeigt, wobei sich fünf zugrunde liegende Indikatoren zusammen mit dem Gesamtwert positiv entwickelt haben. In diesem Monat haben sich die Indikatoren zwar nicht verändert, aber der Gesamttrend ist dennoch vielversprechend, und es gibt weitere Fortschritte unter der Oberfläche.

Doch nicht nur das Dashboard befindet sich in letzter Zeit im Aufschwung. Im vergangenen Monat war der Leading Economic Index von The Conference Board zum ersten Mal wieder positiv, nachdem er 23 Mal in Folge negativ ausgefallen war. Dieser Index ist in der Regel ein früher Gradmesser für die Wirtschaftstätigkeit und er ist noch nie zuvor so lange (oder so stark) gesunken, ohne dass es zu einer Rezession gekommen ist. Allerdings scheint der einzigartige Charakter des aktuellen Konjunkturzyklus viele traditionelle Rezessionsindikatoren durcheinandergebracht zu haben.

So sind beispielsweise viele Verbraucher vor höheren Hypothekenzinsen geschützt, da sie nach der Krise von 2007–2009 auf Festzinshypotheken umstiegen. Das Gleiche gilt für die amerikanische Unternehmenslandschaft, wo die Zinszahlungen normalerweise während der Straffungskampagnen der Fed ansteigen (und zu Margendruck führen). Dies geschieht oftmals in einer späten Phase des Konjunkturzyklus. Allerdings konnten sich viele Unternehmen nach der Pandemie günstige Festzinssätze sichern, sodass der Nettozinsaufwand in den letzten Jahren trotz der aggressiven Zinserhöhungskampagne der US-Notenbank sogar gesunken ist. Dies ist auch auf die höheren Erträge für die liquiden Mittel der Unternehmen zurückzuführen. Insgesamt sind die Unternehmensbilanzen gut aufgestellt, weshalb im Vergleich zu früheren Zyklen bisher weniger Kosten eingespart (und weniger Stellen abgebaut) werden mussten.

Auch der Einsatz von fiskalischen Anreizen ist ein wichtiger wirtschaftlicher Unterschied im Vergleich zur Vergangenheit. Die Haushaltsdefizite verringern sich in der Regel, wenn die Wirtschaft expandiert und weniger Unterstützung benötigt, während die Politik in schwierigeren Zeiten, die oft mit steigender Arbeitslosigkeit einhergehen, Anreize schafft. Zur Mitte des letzten Konjunkturzyklus scheint sich das Paradigma jedoch gewandelt zu haben: Mit einer florierenden Wirtschaft und einer niedrigen und sinkenden Arbeitslosenquote ging ein größeres Defizit einher. Dies dürfte viele der negativen Auswirkungen der strafferen Geldpolitik sowohl in den späten 2010er Jahren als auch in den vergangenen zwei Jahren aufgefangen haben. Was die Zukunft anbelangt, so wird der fiskalische Impuls in diesem Jahr zwar wahrscheinlich geringer ausfallen, aber nicht völlig ausbleiben, denn die Zahlungen an kleine Unternehmen aus den Steuergutschriften zur Förderung der Weiterbeschäftigung von Arbeitnehmern (Employee Retention Credit) dürften im späten Frühjahr fortgesetzt werden und mit leichten Erhöhungen des Bundeshaushalts einhergehen.

Während wir in den letzten Monaten von einer weichen Landung ausgegangen sind, glauben wir nun, dass die Wahrscheinlichkeit einer Rezession höher ist als allgemein angenommen. Gleichwohl bleiben die Aktienanleger zuversichtlich, dass es zu einer weichen Landung kommen und die Hausse anhalten wird.

Das bisherige Verhalten des Marktes in diesem Jahr stimmt uns optimistisch. Gutes für den Verlauf der Rallye verheißt die Tatsache, dass die Glorreichen Sieben im Vergleich zum Jahr 2023 nicht mehr so stark wie ein einziger Block gehandelt werden – ein Zeichen dafür, dass sich der Markt wieder auf die Fundamentaldaten konzentriert. Im ersten Quartal blieben drei der sieben Megaunternehmen hinter dem S&P 500 Index zurück, zwei davon erlitten sogar Verluste. Diese Differenzierung birgt unserer Ansicht nach Chancen für Anleger, die beurteilen können, was in die Bewertung dieser Aktien eingeflossen ist und ob die künftigen Gewinne die aktuellen Bewertungen rechtfertigen werden.

Es sollte nicht unerwähnt bleiben, dass der Erfolg der Glorreichen Sieben durch ein überragendes Wachstum des Gewinns je Aktie (EPS) gestützt wurde, und das in einer Zeit, da der Gesamtmarkt eher schwache Ergebnisse lieferte. Der Vorsprung bei den Fundamentaldaten dürfte sich jedoch unserer Meinung nach im Jahr 2024 deutlich und im Jahr 2025 in noch stärkerem Maße verringern. Unseres Erachtens könnte dies der Auslöser für eine nachhaltigere Rotation sein, in deren Zuge sich der Markt verbreitert und die Marktanteile der anderen 493 Unternehmen im S&P 500, ebenso wie die der Small Caps wachsen.

Die Glorreichen Sieben und mit ihnen auch der S&P 500 werden – mit dem 21-Fachen des EPS der nächsten 12 Monate – zu hohen Bewertungen gehandelt. Viele Anleger mit verfügbaren liquiden Mitteln dürften den Wiedereinstieg in einen teuren Markt scheuen. Der Vergleich der aktuellen Marktbewertung mit der Vergangenheit ist jedoch ein wenig wie der Vergleich von Äpfeln mit Birnen, da sich sowohl die Marktzusammensetzung als auch die Fundamentaldaten geändert haben. Beim S&P 500 sind die Ertragsströme weniger volatil, die Verschuldung ist geringer und die Rentabilität ist höher als in den vergangenen Jahrzehnten, was unserer Ansicht nach höhere Multiplikatoren rechtfertigt. Dies ist zum Teil auf ein verändertes unternehmerisches Verhalten zurückzuführen, zum Teil aber auch auf Verschiebungen in der Zusammensetzung des Index selbst. Heute sind im S&P 500 die volatileren, kapitalintensiven zyklischen Sektoren, die tendenziell mit niedrigeren KGVs gehandelt werden, weniger stark gewichtet, und die defensiven und wachstumsorientierten Sektoren, die tendenziell mit höheren Bewertungen gehandelt werden, sind stärker gewichtet.

Als zusätzlicher möglicher Grund für die höheren Multiplikatoren ist eine flexiblere Fed zu nennen, die nach der globalen Finanzkrise dazu übergegangen ist, ihre Bilanz als politisches Instrument einzusetzen. Indem sie ein erweitertes Instrumentarium zur Abwendung sich anbahnender Krisen einsetzt, gelingt es der Fed, die Rezessionswahrscheinlichkeit zu reduzieren. Ein Beispiel hierfür sind die Maßnahmen, die sie in der Regionalbankenkrise des letzten Jahres ergriffen hat. Eine agilere und schneller reagierende Fed sorgt für eine Eindämmung der Extremrisiken im Zusammenhang mit einer Rezession. Dadurch sollten die Bewertungskennzahlen theoretisch steigen, da die Wahrscheinlichkeitswerte für Rezessionen und die damit verbundenen Gewinnrückgänge verringert werden.

Kurzum: Wir halten die historische Bewertungsanalyse nicht mehr für so aussagekräftig wie früher. Genau wie der einzigartige Konjunkturzyklus könnte auch das aktuelle Bewertungsumfeld einzigartig sein. Das bedeutet keineswegs, dass der Markt billig ist – eine Konsolidierungsphase wäre nach der Aktienrallye der letzten fünf Monate kaum eine Überraschung. Allerdings sollten sich langfristig orientierte Anleger mit der Tatsache trösten, dass der S&P 500 im Januar sein erstes neues Allzeithoch seit über einem Jahr erzielte und im Laufe des Quartals eine Reihe weiterer Höchststände erreichte. Allzeithochs mögen Ängste auslösen, da sie die Frage aufwerfen, wie viel besser die Dinge noch werden können, doch die Geschichte zeigt, dass die Investition von Kapital in Spitzenzeiten seit 1989 auf 1-, 3- und 5-Jahres-Basis insgesamt zu einer besseren Wertentwicklung geführt hat als der Kapitaleinsatz in Zeiten schwächerer Märkte (siehe Abbildung 8 unten).

Angesichts der sich weiter verbessernden Konjunkturindikatoren und der weiter abnehmenden Rezessionsrisiken sind Anleger unserer Meinung nach gut beraten, wenn sie sich auf Bereiche konzentrieren, die in jüngster Zeit eine relative Underperformance erzielt haben, wie beispielsweise der S&P 493 und Small Caps. Dies sind Segmente, in denen die sich verbessernden Gewinnaussichten und die weniger hohen Bewertungen bei einer weichen Landung zu einer Aufwärtsbewegung führen könnten.