Endspurt 2024: Gutes Jahr, schlechtes Jahr?

Die restlichen drei Monate des Jahres könnten nicht minder spannend werden, zumal die US-Präsidentschaftswahl ansteht. Nicht nur, dass der Ausgang der Wahl momentan sehr schwer vorherzusagen ist, sondern auch das Ergebnis könnte für die Kapitalmärkte kurz-, mittel- und langfristig ungeahnte Auswirkungen haben.

Aber eins nach dem anderen. Fangen wir mit der Konjunktur an. Anfang August fielen die US-Arbeitsmarktdaten schwächer aus als erwartet. Daraufhin kam es am Aktienmarkt, aber auch beim Yen und anderen Anlageklassen zu ordentlichen Turbulenzen. Die Volatilität sprang an den Märkten sprunghaft an. Die Nervosität währte aber nur kurz. Die Preise der Vermögenswerte, insbesondere Aktien, erholten sich wieder. Doch dann im September, wieder Arbeitsmarktdaten. Nicht ganz so eine dramatische Marktreaktion, aber die Zinssenkungsfantasie wurde nun endgültig angefacht.

USA: Offene Stellen, Lohnkosten

Quelle: Bureau of Labor Statistics, U.S. Department of Labor,
U.S. Census Bureau, LSEG Datastream. Daten vom 30.09.2004 bis 31.08.2024

Warum ist diese kurze Retrospektive wichtig? Weil der Arbeitsmarkt in den USA langsam Anzeichen einer Abkühlung, oder positiver ausgedrückt, einer Normalisierung zeigt. Und weil die Marktteilnehmer ihre Zinserwartungen im Jahresverlauf immer weiter nach hinten verschoben haben. Entsprechend hin und her ging es seit dem Frühsommer an den Märkten. Aber im September sollte es dann sein, das Warten hatte ein Ende: Die US Federal Reserve (Fed) senkte die Leitzinsen um 50 Basispunkte. Das löste am Tag darauf ein Kursfeuerwerk aus. Erstaunlich, weil die Fed auch aufgrund einer sich langsam entschleunigenden Konjunktur die Zinsen gesenkt hat.

Dabei ist bei der Inflation die Zielmarke von 2 % in den USA noch nicht erreicht. Die Kerninflation, also die Preissteigerungsrate exklusive Nahrungsmittel und Energie, bleibt hartnäckig über der Zielmarke der Notenbank. Vor allem die Dienstleistungen sind hierfür verantwortlich.

Diese waren auch dafür zuständig, dass sich die Konjunktur in den USA, aber auch global so gut gehalten hat. Das verarbeitende Gewerbe bietet hingegen weniger Grund zur Freude. Die Industrieproduktion ist in den entwickelten Volkswirtschaften mit -0,2 % rückläufig im Jahresvergleich. In der Eurozone ist es ein Rückgang von -2,3 %.¹ Die globale Konjunktur befindet sich also nicht im Steigflug, sie fliegt so vor sich hin. Die meisten Ökonomen rechnen in den USA und der Eurozone mit einem „Soft Landing“. Die Hoffnung ist, dass die Zinssenkungen der Zentralbanken eine Rezession verhindern.

Auch die Europäische Zentralbank (EZB) hat die Zinsen gesenkt – vor der Fed, was Seltenheitswert hat. Aber anders als in den USA sieht das Inflationsbild etwas besser aus, die 2%-Marke wird dieses Jahr erreicht – so wie wir es im vergangenen Jahr vorhergesagt haben. In der Kurzfassung: Basiseffekte sind dafür verantwortlich, vor allem bei den Energiepreisen.

Also noch alles gut? Ja, aber … Ein genauerer Blick in die Konjunkturlage zeigt, dass neben den Dienstleistungen die Emerging Markets der globalen Konjunktur noch Auftrieb geben. Insbesondere Nationen wie Südkorea und Taiwan profitieren vom Export von Technologie in die USA. Stichwort: KI. Auch China konnte sein Exportvolumen wieder steigern, aber schwächelt ansonsten weiterhin.

Eine wichtige Variable für die globale und insbesondere die US-Konjunktur ist der Konsum. Die US-Haushalte tragen mit ihrem Konsum bis zu 70 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) bei. Doch wie lange kann der US-Konsument noch konsumieren? Die Sparrate ist jedenfalls negativ. Die Überschussersparnisse aus der Corona-Pandemie sind aufgebraucht.

Das Problem: Die Kreditkosten sind aufgrund der seit 2022 gestiegenen Zinsen ebenfalls stark angestiegen – und damit auch ihr Anteil am verfügbaren Einkommen. Ein Blick auf die Vergabe von Autokrediten zeigt: um -4,4 % rückläufig. Auch der Lohndruck hat in den letzten Monaten in den USA – aber auch in Europa – nachgelassen.

Wichtig ist deshalb der Blick auf – nochmals – den Arbeitsmarkt. Noch ist die Arbeitslosenquote niedrig. Sollte sich hier die Situation weiter eintrüben, ist Vorsicht angesagt. Noch herrscht wirklich kein Grund zur Panik, aber die Fed hat bereits reagiert – ob das „Soft Landing“ gelingt, bleibt abzuwarten. Auch das hätte jedenfalls Seltenheitswert.

Kommen wir zu den Aktien- und Rentenmärkten. Was können wir noch erwarten? Beim Blick auf die Bewertungen, insbesondere in den USA und hier besonders im Tech-Sektor, kann einem mulmig werden. Der Nasdaq-100 Index zum Beispiel weist ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von kanpp 30 auf. Mit anderen Worten: Investoren sind bereit, 30 US-Dollar zu zahlen für jeden US-Dollar Gewinn, den die Unternehmen erwirtschaften.

Kurs/Gewinn-Verhältnis
(basierend auf den Gewinnen der vergangenen 12 Monate)

Quelle: LSEG Datastream
Daten vom 16.09.2014 bis 16.09.2024

Schauen wir uns die Gewinnerwartungen an: Die Schar der Analysten erwarten für die US-Unternehmen über 10 % Wachstum für 2024. Das ist relativ hoch, wenn man es mit dem vergangenen Jahr vergleicht, in dem der US-Aktienmarkt ein Gewinnwachstum von knapp 3 % erzielt hat. Das Gewinnwachstum wird vorwiegend durch die großen Technologieunternehmen erklärt. Die „Magnificent 7“ dominieren mit einem Anteil von etwa 30 % nicht nur den S&P 500 Index, sondern auch das Gewinnpanorama. Und zugegeben, sie verdienen sehr viel Geld – auch dank des Booms um KI.

Beispiel NVIDIA: Der Halbleiterentwickler aus den USA konnte seinen Unternehmensgewinn pro Aktie in den vergangenen 12 Monaten um 380 % steigern. Bei einem KGV von 55 ist das Unternehmen nicht gerade günstig – da braucht es schon sehr viel Fantasie, was die zukünftige Entwicklung angeht.

Eine normale bis leicht schwächere Wirtschaft dämpft meine Fantasie auf weitere Höchststände am Aktienmarkt. Natürlich könnten wir in eine Phase irrationalen Überschwangs geraten – falls wir das nicht schon in einigen Marktbereichen (siehe oben) erleben.

An den Rentenmärkten wäre mittelfristig noch etwas zu holen. Zumindest in der Eurozone, wo die Zinskurve noch invers ist – die kurzfristigen Renditen also höher sind als die langfristigen. In den USA ist unserer Meinung nach die Zinssenkungsfantasie bereits eingepreist.

Zum Schluss, die US-Wahlen. Den Ausgang zu prognostizieren, ist nicht einfach. Aber eine zweite Amtszeit von Trump würde insbesondere die Europäische Union vor ökonomische Probleme stellen: Zölle auf europäische Produkte, Druck auf europäische NATO-Mitglieder, ihre Verteidigungsausgaben zu erhöhen, und eine Kehrtwende bei der Klimapolitik, die europäische Unternehmen, die strenge Umweltauflagen einhalten müssen, im internationalen Wettbewerb benachteiligen würde – um einige Themen zu nennen.

Bei der Präsidentschaftswahl gibt es jedoch mehrere mögliche politische Konstellationen, die jeweils unterschiedliche Implikationen für die Zukunft haben könnten. Denn es wird auch auf die Mehrheitsverhältnisse im Kongress ankommen. Unter Umständen kann ein Präsident Trump durchregieren. Eine Präsidentin Harris mit einem Kongress in republikanischer Hand dürfte es schwerer haben.