Inflation, Rezession, Kapitulation?

Anfang Juli kam es für einige Wochen zum Triumph der Hoffnung über die Realität. Sechs Wochen kehrten sich die Finanzmärkte von den Fundamentaldaten ab. Der DAX etwa legte von Anfang Juli bis Mitte August um 12 % zu. Die Rendite 10­jähri­ger Bundesanleihen fiel in diesem Zeitraum von 1,16 % auf 0,88 %. Doch seit Mitte August rutschen die Kurse wieder.

Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen seit Jahresbeginn

Quelle: Refinitiv Datastream, MSCI, Bloomberg, Standard & Poor’s, ICE, NYSE, J.P. Morgan. Stand: 22.09.2022 Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftigen Renditen.

*Ein Teilfonds der Franklin Templeton Investment Funds (FTIF), eine in Luxemburg registrierte SICAV.

Es lässt sich nicht verleugnen: Das Wachstum verlangsamt sich und liegt unter Trend, das Risiko einer Rezession ist hoch. Für Deutschland, aber auch die gesamte Eurozone erscheint nicht die Frage, ob es zu einer Rezession kommt, sondern wann. Die von Bloomberg befragten Ökonomen gehen davon aus, dass das Wachstum im letzten Quartal dieses Jahres und im ersten des kommenden Jahres negativ ist. Für die USA wird eine Rezessionswahrscheinlichkeit von 50 % angegeben.

Der Ausblick für Aktien und Anleihen bleibt somit schwierig. In der Regel kommt es dann zur Kapitulation, wenn die makroökonomischen Daten ihren Tiefpunkt erreicht haben. So weit ist es wahrscheinlich noch nicht. Zwar setzen Risikoanlagen wie Aktien und Hochzinsanleihen bereits vor dem Ende einer Rezession zur Erholung an. Es ist aber unwahrscheinlich, dass sich die Kurse vor dem Beginn einer Rezession erholen. Insofern waren die sechs Wochen im Juli und August ein Fehlsignal.

Sich einen Überblick über die Weltwirtschaft zu verschaffen, ist aktuell kompliziert. Denn neben den ganzen negativen Schlagzeilen und Daten gibt es auch vieles, was positiv auffällt. So gibt es Anzeichen, dass die Inflation in den kommenden Monaten ihren Höchststand erreichen könnte. Die Rohstoffpreise sind bereits von ihren Höchstständen abgerückt und wieder gefallen – obwohl der Anstieg der Energiepreise anhält. Ölpreise geben nach, aber es gibt weltweit kaum Anzeichen dafür, dass die Gaspreise diesem Beispiel in Kürze folgen würden. Europa ist besonders anfällig für steigende Gaspreise, was für die Erzeugerpreise ein Problem ist.

Inflationserwartungen – Höhepunkt erreicht?

Quelle: Bloomberg. Stand: 22.09.2022
Es gibt keine Garantie dafür, dass sich eine Projektion, Schätzung oder Prognose bewahrheitet.

Konsumrückgang könnte Gewinne belasten

Viele Unternehmen waren zu Beginn des Zinserhöhungszyklus in einer komfortablen Position. Der Anstieg der Gesamtnachfrage hat angesichts des begrenzten Gesamtangebots dazu geführt, dass Firmen in der Lage waren, die gestiegenen Kosten an die Endverbraucher weiterzugeben, und die Gewinnspannen, insbesondere in den Vereinigten Staaten, relativ unbeschadet blieben. Diese dürften aber in den kommenden Quartalen zunehmend unter Druck geraten, wenn die Nachfrage nach Gütern aufgrund höherer Preise zurückgeht. In Bereichen, in denen die Versorgung mit Energie und anderen Produktionsfaktoren eingeschränkt ist, ist der Stress zusätzlich hoch, so dass die Gefahr steigt, dass es zu Produktionsausfällen kommt. Dieses Risiko würde die Gewinne insgesamt beeinträchtigen und wäre in Europa besonders ausgeprägt.

Allerdings deuten Frühindikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes darauf hin, dass der Preisdruck auf die Produktionsfaktoren in den Industrieländern nachlässt. Die Inflation der Gebrauchsgüter ist etwa in den USA bereits stark zurückgegangen. Die Frachtkosten sind ebenfalls gesunken, in den USA stärker als in Europa. Die Containerfrachtraten sinken und der Druck auf die Lieferkette lässt weiter nach. So deuten die neuesten Daten auf eine Verbesserung bei den Lieferzeiten hin.

Die Inflation bleibt vorerst hoch

Die Schar der von Bloomberg befragten Volkswirte rechnet für 2023 jedenfalls mit deutlich niedrigeren Inflationszahlen (für die USA sind es im Schnitt 3,7 %, für die Eurozone immer noch 5,0 %) und für 2024 wieder mit einer Normalisierung (2,4 % in den USA, 2,1 % in der Eurozone). Die Gesamtinflation wird aller Voraussicht nach bis Ende 2023 nach wie vor weit über dem von den Notenbanken angestrebten Niveau liegen.

Das reduziert in zunehmendem Maße die Realeinkommen, wodurch wiederum der Konsum gebremst wird. Auch wenn die Arbeitslosenquote in Europa relativ niedrig ist und die Haushalte bisher von ihren hohen Ersparnissen profitiert haben, sind in Deutschland etwa diese Sparpolster laut ifo-Institut mittlerweile aber aufgebraucht. Der private Konsum dürfte im weiteren Verlauf des Jahres als Konjunkturmotor sowohl in Deutschland als auch in Europa ausfallen.

Positiv ist, dass sich die Politik relativ einig scheint, durch Transfers und Steuererleichterungen zumindest etwas Druck von den Realeinkommen zu nehmen. Insgesamt wurden in Deutschland Entlastungen von 2,3 % des Bruttoinlandsprodukts verabschiedet. In Frankreich sind es 1 % und in Italien 1,5 %. Allerdings sind dies meistens nur temporäre Maßnahmen.

Hatten Marktteilnehmer im Sommer noch die Erwartung, dass die Geldpolitik einen weniger drakonischen Kurs einschlagen würde, ist mittlerweile klar: Die Notenbanker sind gewillt, die Inflation und die Inflationserwartungen näher an das Ziel von 2 % zurückzuführen — auch wenn das bedeutet, dass Beschäftigung und Wirtschaftstätigkeit auf der Strecke bleiben.

Licht am Ende des Tunnels?

Wenn die Talsohle der Wirtschaftstätigkeit also noch vor uns liegt und die Auswirkungen der anhaltenden geldpolitischen Straffung noch nicht in vollem Umfang spürbar sind, dann ist es unwahrscheinlich, dass die Finanzmärkte zum jetzigen Zeitpunkt zu einer nachhaltigen Erholung ansetzen werden. Der „Bull & Bear“-Indikator der Bank of America, der die Stimmung an den Börsen zu erfassen versucht, steht bei 0,3 – auf einer Skala von 0 bis 10. In der Regel dient das als Kontraindikator: Je schlechter die Stimmung, desto besser die Kurserholung. Also ist das schon die Kapitulation?

Aktien haben langfristig immer noch das beste Renditepotenzial. Aber aktuell fällt es schwer, ein starkes Argument zu finden, das kurzfristig für eine Bevorzugung von Aktien spricht. Dennoch gibt es gerade in diesem Umfeld einzelne Aktien, die attraktiv erscheinen und sogar vom aktuellen Umfeld profitieren. Ein flexibler Anlagestil ist gerade besonders angebracht – und ein längerfristiger Anlagehorizont. Denn jede Rezession geht vorüber.