AOR-Update: Was folgt nun, da die Fed den Anhebungszyklus abgeschlossen hat?

Die wichtigsten Erkenntnisse

• Angesichts der Marktpreise und der eindeutigen Anspielungen der US-Notenbank (Fed), dass der Zinsanhebungszyklus abgeschlossen ist, richtet sich die Aufmerksamkeit darauf, wann die Zinssenkungen beginnen werden. Bei den Futures wird eine erste Senkung im Mai 2024 eingepreist, was einer Zinspause von zehn Monaten entspräche. Diese Entwicklung stünde im Einklang mit der Aussage der Fed, dass die Zinsen „für längere Zeit höher bleiben werden“.
• Einmal abgesehen von leichten Zinssenkungen, mit denen eine faktische Straffung bei abkühlender Inflation verhindert wird, dürften (umfangreichere) Zinssenkungen, mit denen die Geldpolitik in den akkommodierenden Bereich gelangen würde, unserer Ansicht nach durch den Verlust von Arbeitsplätzen ausgelöst werden, der in der Regel mit dem Einsetzen einer Rezession einhergeht.
• Wann auch immer die erste Zinssenkung erfolgt, ist eine Zinspause der Fed in der Regel eine günstige Zeit für Aktien. Der S&P 500 Index legte im Durchschnitt um 5,1 % zu, sodass die Weihnachtsrally sich fortsetzen könnte.

Disinflationäre Tendenzen wieder auf dem Vormarsch

Nach zwei Monaten, die einen möglichen Wiederanstieg verhießen, zeigen die jüngsten Inflationsdaten eine eindeutige Rückkehr zum Abwärtstrend. Deshalb ist es so gut wie sicher, dass die US-Notenbank bei der Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) in der nächsten Woche in Wartestellung bleibt. Dies wird durch die jüngsten Äußerungen einer Reihe von stimmberechtigten Mitgliedern bestätigt, einschließlich des Vorsitzenden Powell selbst. Zuvor war über das Potenzial für weitere Zinserhöhungen diskutiert worden, nachdem das Bruttoinlandsprodukt (BIP) im dritten Quartal stark gestiegen war (letzte Woche wurde es auf 5,2 % nach oben korrigiert) und die Gefahr bestand, dass die Inflation nicht so schnell sinken würde wie ursprünglich angenommen.

Vor sechs Monaten zeigte der bevorzugte Inflationsindikator der Fed, nämlich der PCE-Preisindex für persönliche Konsumausgaben, eine deutliche Abschwächung, wobei die Frage war, wie stark diese ausfallen würde. Eine Möglichkeit, das zu beurteilen, ist die Analyse und Annualisierung der Inflationstrends der letzten Monate, um ein Gefühl dafür zu bekommen, wo sich die Inflation einpendeln würde, wenn sich das jüngste Tempo fortsetzte. Im April lag die annualisierte dreimonatige Veränderungsrate bei 4,1 % und die annualisierte sechsmonatige Veränderungsrate bei 4,5 %. Beide Werte liegen zwar weit über dem 2%-Ziel der Fed, allerdings auch deutlich unter den Spitzenwerten im Bereich von 6 %. Im Laufe des Sommers sind die Zahlen sogar noch weiter gesunken, bevor sie im Herbst wieder anstiegen.

Die Inflationsdaten des letzten Monats fielen jedoch mit annualisierten Drei- und Sechsmonatsraten des Kern-PCE von 2,5 % bzw. 2,6 % wieder niedriger aus. Auch wenn die Fed noch nicht als Sieger vom Platz gehen kann, dürfte sich die Inflation im nächsten Jahr auf einem Niveau einpendeln, mit dem die Zielvorgabe eingehalten wird, sodass weitere Erhöhungen wahrscheinlich vom Tisch sind.

Nun, da der Zinsanhebungszyklus wohl abgeschlossen ist, richten die Anleger ihre Aufmerksamkeit darauf, wann die Zinssenkungen einsetzen werden. Die Vergangenheit ist ein guter Ausgangspunkt für diese Debatte: Die erste Zinssenkung erfolgte im historischen Durchschnitt knapp fünf Monate nach der letzten Zinsanhebung. Die Dauer dieses Zeitraums – bekannt als „Zinspause“ – reichte von nur einem Monat in den 1980er Jahren bis zu 15 Monaten Mitte/Ende der 2000er Jahre in der Zeit vor der globalen Finanzkrise (Abbildung 1).

Wenn die Zinsanhebung im Juli die letzte in diesem Zyklus war und die Fed nächste Woche weiterhin nichts unternimmt, dauert die Pause bereits fünf Monate an. Am Markt für Fed Fund Futures wird eine erste Senkung frühestens für die Sitzung im April/Mai 2024 erwartet, was einer Zinspause von zehn Monaten entspräche. Diese Dauer läge im oberen Bereich der historischen Spanne und stünde im Einklang mit der Aussage der Fed, dass die Zinsen „für längere Zeit höher bleiben werden“.

Allerdings ist jeder Zyklus einzigartig und die Dauer der Zinspause hängt von den jeweiligen Umständen ab. Als der jüngste Zinsanhebungszyklus einmal in Fahrt war, war das Kriterium für eine Zinspause eine nachlassende Inflation, die sich glaubhaft in Richtung 2 % bewegt. Die Kriterien für Zinssenkungen sind unserer Meinung nach ganz andere.

Es gibt zwei Arten von Zinssenkungen: solche, die dazu beitragen, den geldpolitischen Kurs stärker an die Neutralität heranzuführen (Feinabstimmung), und solche, die ihn in den akkommodierenden Bereich lenken (rezessionsbedingte Zinssenkungen). Die Geldpolitik wird anhand der realen Werte beurteilt, d. h. vom Leitzins wird die Inflation abgezogen. Wenn die Inflation abkühlt, wird die Fed also möglicherweise die Zinsen senken müssen, um die Geldpolitik nicht ungewollt zu straffen. Es ist nicht bekannt, wie stark die Zinsen gesenkt werden müssen, aber theoretisch gibt es einen Gleichgewichtspunkt, an dem der reale Leitzins das Wirtschaftswachstum weder fördert noch behindert, den so genannten neutralen Zinssatz. Eine ausführlichere Erörterung dieser Themen und der Mechanismen, die dabei eine Rolle spielen, finden Sie in unserem Blogbeitrag vom August 2023.

Einmal abgesehen von leichten Zinssenkungen, mit denen eine faktische Straffung verhindert wird, dürften (umfangreichere) Zinssenkungen unserer Ansicht nach durch den Verlust von Arbeitsplätzen ausgelöst werden. Auch wenn der Arbeitsmarkt Spuren einer gewissen Schwäche erkennen lässt, bleibt das Stellenwachstum robust, sodass eine Zinssenkung wohl noch nicht in Sicht ist. Eine erste Senkung im zweiten Quartal 2024 erscheint nicht unrealistisch, aber die fast viereinhalb zusätzlichen Senkungen, die in den Fed Funds Futures für die folgenden rund zehn Monate eingepreist sind, wirken übertrieben. Sollte sich jedoch eine Rezession abzeichnen, würde der Offenmarktausschuss die Zinsen wahrscheinlich stärker senken, als derzeit eingepreist ist.

Wann auch immer die erste Zinssenkung erfolgt – eine Zinspause der Fed ist in der Regel eine günstige Zeit für Aktien. Im Durchschnitt ist der S&P 500 Index während einer Zinspause der Fed in der Vergangenheit um 5,1 % gestiegen. Angesichts der Tatsache, dass der Index seit der letzten Zinserhöhung der Fed im Juli im Wesentlichen unverändert geblieben ist, besteht also noch Aufwärtspotenzial. Allerdings fiel der S&P 500 von seinem Höchststand im Juli bis zu seinen Tiefstständen im Oktober um 10,3 % – in dieser Zeit nahmen die Ängste vor weiteren Zinserhöhungen zu und die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen stiegen, da die Inflations- und Wirtschaftsdaten über den Erwartungen lagen. Im November erholten sich die Aktien nahezu vollständig, als die stärkeren disinflationären Tendenzen deutlicher zu Tage traten. Dies erinnert an den Blogbeitrag des letzten Monats – Konjunktur- und Marktdaten entwickeln sich selten geradlinig. Da keine offensichtlichen Risiken drohen und die Gewinne im dritten Quartal solide ausfallen, könnte die Weihnachtsrally weitergehen.

Wir sind weiterhin der Überzeugung, dass der Markt und die Konjunktur in den nächsten zwei bis drei Quartalen eine Schlüsselstelle erreichen werden – den schwierigsten Teil des Zyklus, wenn die verzögerten Auswirkungen der Straffung durch die Fed greifen und die angespannte Situation auf dem bisher noch robusten Verbraucher- und Arbeitsmarkt in einen regelrechten Abschwung umschlagen könnte. Daher glauben wir nicht, dass das Risiko einer Rezession bereits gebannt ist. Dies deckt sich auch mit dem ClearBridge Recession Risk Dashboard, das im letzten Monat keine Signaländerungen verzeichnete. Einige Indikatoren haben sich zwar geringfügig verbessert, aber die Fortschritte reichten nicht aus, um eine Signaländerung herbeizuführen oder uns zu einer Abkehr von unserem Basisszenario eines wirtschaftlichen Abschwungs im Jahr 2024 zu bewegen.

Obgleich wir angesichts der jüngsten Daten der Möglichkeit einer sanften Landung aufgeschlossener gegenüberstehen, sind wir uns darüber im Klaren, dass ein starker Zinssenkungszyklus (75 Basispunkte oder mehr) erfahrungsgemäß die Richtung der wirtschaftlichen Dynamik entscheidend verändert. Da die Fed durch die historisch hohe Inflation und den angespannten Arbeitsmarkt in die Enge getrieben wird, rechnen wir damit, dass die Geldpolitiker zögern werden, die Zinssätze deutlich zu senken (Zinssenkungen könnten einen dauerhaften Aufschwung der Wirtschaftstätigkeit bewirken), sollte sich nicht offensichtlich eine Rezession abzeichnen. Unserer Meinung nach wird im ersten Halbjahr 2024 klar werden, was die nächste geldpolitische Maßnahme der Fed sein wird. Bis dahin bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass eine Ausrichtung auf hochwertigere und defensivere Aktien ratsam ist.